Amerykańskie zboża i soja: rajd czy wyciskanie krótkich pozycji?

Po miesiącach spadków sektor amerykańskich zbóż i soi nagle odżył. W ostatnich trzech tygodniach indeks Bloomberg Grains Total Return, śledzony przez kilka wiodących funduszy ETF, wyraźnie odbił, redukując tegoroczną stratę do zaledwie 1%. Od początku roku liderami odbicia są soja (+13,8%) i olej sojowy (+24%), podczas gdy śruta sojowa (-5%), kukurydza (-8,6%) i pszenica (-9%) wciąż odstają. Sam moment i czynniki stojące za tym ruchem rodzą jednak więcej pytań niż odpowiedzi, zwłaszcza w obliczu braku danych z USDA oraz aktualizacji pozycji z CFTC.

Raport Commitment of Traders z 23 września wskazywał, że fundusze zarządzające utrzymywały łącznie krótkie pozycje we wszystkich głównych kontraktach na zboża i soję. W efekcie, późniejsze gwałtowne odbicie wygląda, przynajmniej na razie, bardziej na rajd domykania krótkich pozycji niż na nagły skok popytu. Brak świeżych danych spotęgował ruchy cenowe, zmuszając uczestników rynku do handlowania niemal w ciemno w jednym z najważniejszych miesięcy roku, w szczycie amerykańskich zbiorów, gdy zaktualizowane szacunki plonów i produkcji zwykle wyznaczają kierunek cen przed zimą.

Handel bez kompasu

Od 1 października trwające zawieszenie pracy administracji wstrzymało publikację kilku kluczowych raportów USDA i CFTC, w tym raportu World Agricultural Supply and Demand Estimates. Aktualizacje te zwykle pokazują, ile zboża zebrano, jakie są plony oraz jak kształtuje się bilans podaży i popytu. USDA poinformował rynek, że planuje opublikować raporty dotyczące produkcji upraw oraz WASDE w piątek, 14 listopada.

Ta niepewność stworzyła idealne warunki do wyciskania krótkich pozycji. Ponieważ wiele funduszy było ustawionych na dalsze osłabienie, połączenie lepszego nastroju wokół handlu USA–Chiny oraz tymczasowego wiatru w plecy w postaci wyższych cen energii, co poprawia marże producentów biopaliw, zmusiło traderów do domykania krótkich pozycji. W efekcie niewielkie zmiany fundamentalne zostały spotęgowane przez domykanie krótkich pozycji przy ograniczonej widoczności i niskim przekonaniu co do kierunku.

Chiny: od obietnic do zakupów

W centrum odnowionego optymizmu są Chiny. Zgodnie z najnowszym porozumieniem między Waszyngtonem a Pekinem, Chiny zgodziły się kupić 12 mln ton amerykańskiej soi od teraz do stycznia, a następnie co najmniej 25 mln ton rocznie przez kolejne trzy sezony handlowe. Jeśli zostanie to zrealizowane, będzie to wyraźny powrót do wolumenów sprzed wojny handlowej i bardzo potrzebna ulga dla amerykańskich rolników.

Rynek, jak zawsze, chce jednak dowodów. Pierwsze sygnały sugerują, że chińscy przetwórcy soi nadal okazjonalnie kupują w Brazylii, gdy ceny sprzyjają, a dopóki dane z amerykańskich inspekcji eksportu nie potwierdzą wyraźnego wzrostu załadunków, inwestorzy będą traktować te deklaracje ostrożnie. Czas też ma znaczenie, aby soja dotarła do chińskich portów w grudniu, wysyłki muszą ruszyć niezwłocznie. Dlatego cotygodniowe inspekcje eksportu pozostają jednym z nielicznych twardych punktów odniesienia, na podstawie których można ocenić, czy Chiny faktycznie realizują swoje zapowiedzi.

Contango i koszt czasu

Mimo ostatniego odbicia, struktura rynku wciąż wskazuje na dużą podaż. Krzywe terminowe dla wszystkich głównych zbóż, z ważnym wyjątkiem soi, pozostają w głębokim kontango, co odzwierciedla komfortowe poziomy zapasów i ograniczoną presję niedoboru w krótkim terminie. Kontrakty terminowe na pszenicę z dostawą za 12 miesięcy wyceniane są mniej więcej o 11,7% wyżej niż najbliższy kontrakt, a kontrakty na kukurydzę na tym samym horyzoncie o około 8% wyżej.

Na rynku w contango im dalej w czasie, tym wyższe są ceny kontraktów. Oznacza to, że inwestor z długą pozycją, który roluje ją co miesiąc, sprzedaje tańszy kontrakt z najbliższą dostawą i kupuje droższy z późniejszą dostawą, co generuje ujemny dochód z rolowania. Odwrotnie działają pozycje krótkie: sprzedający z góry korzystają z dodatniego „carry”, bo sprzedają drożej, a z czasem odkupują tańsze kontrakty z bliższą dostawą. Dopóki rynek kasowy jest dobrze zaopatrzony, a dostępna pojemność magazynowa nie jest ograniczeniem, sama krzywa działa przeciwko inwestorom nastawionym wyłącznie na długie pozycje i po cichu wynagradza cierpliwych posiadaczy pozycji krótkich.

Dlatego trwałość rajdu zależy mniej od nagłówków, a bardziej od dowodów faktycznego zacieśniania warunków rynkowych, silniejszej bazy, zawężających się spreadów oraz wyraźnego ożywienia przepływów eksportowych. Bez tego czas będzie „zjadał” zyski przez koszty „carry”, a po wyczerpaniu fali domykania krótkich pozycji może wrócić sprzedaż spekulacyjna.

Perspektywy

Biorąc pod uwagę mocne zbiory w USA, Europie, regionie Morza Czarnego i Australii, szersze tło pozostaje takie samo: podaż jest obfita. Obecny rajd wygląda więc raczej na krótkoterminową korektę napędzaną pozycjonowaniem, niską płynnością i domykaniem krótkich pozycji przy braku wiarygodnych danych niż na początek nowego, trwałego trendu wzrostowego.

W krótkim terminie los soi zależy od tego, czy Chiny faktycznie zrealizują zapowiedziane zakupy. Trwała poprawa amerykańskiego eksportu mogłaby uzasadnić dalsze wzrosty i pomóc spłaszczyć krzywą terminową. Jeśli jednak wysyłki nie zaczną się materializować, rynek najpewniej wróci do handlowania fundamentami: dużymi zapasami, słabym popytem paszowym i hamulcem w postaci ujemnego dochodu z rolowania, co raczej przemawia za konsolidacją niż kontynuacją wzrostów.