口座開設は無料。オンラインで簡単にお申し込みいただけます。
最短3分で入力完了！
2025年第4四半期見通し：トレーダー向け 「FRBが再び利下げモードへ - 今回は何が違うのか？」
四半期見通し 8 minutes to read
ジョン・ハーディ
グローバルマクロ戦略責任者
重要なポイント：
FRBによる利下げサイクルの開始は、往々にしてリスクを伴います。さらに昨今の政治を取り巻く状況は現代において類を見ないほど複雑であり、世間の景況感は極めて低い一方で、市場は記録的な高値を更新しています。第4四半期の不透明な見通しを整理し、明らかにしていくことが本第4四半期見通しレポートの目的です。
現代の米国経済も、まさにそのような矛盾を抱えています。ミシガン大学の消費者信頼感指数は過去最低水準に近づいており、トランプ大統領は就任初年度において歴代大統領の中でも最も低い支持率を記録しています。これだけを見ると「最悪の時代」に見えるかもしれません。
しかし、株式市場に目を向けると、投資家や大型株、AI関連企業にとっては「最良の時代」と言える状況です。第3四半期には株価指数が過去最高を更新し、特に注目すべきはバリュエーションの高さです。利益に対する倍率だけでなく、売上高に対する倍率も過去最高水準に達しており、S&P500企業の売上高倍率は3.3倍を超えました。ちなみに、2007年の市場ピーク時にはこの倍率は1.5倍程度でした。
世界的に見ると、中国市場は活況を呈しています。中国は国内主導の技術革新を推進し、西側諸国からの自立、さらには競争力の獲得を目指しています。一方、欧州の大型株は米ドルベースで米国市場を大きく上回るリターンを記録しており、新興国市場も同様に、少なくとも米ドルベースでは米国をアウトパフォームしています。
こうした対比は非常に鮮明であり、今後の見通しはこれまで以上に不透明です。世界の市場は、9月のFOMC会合で開始されたFRBの新たな利下げサイクルと、それに伴う米ドル安の追い風を受けて、さらに上昇を続けるのでしょうか？それとも、関税の初期的な負担や、前回の金利上昇の影響、そしてAI関連の設備投資ブームの減速によって、成長鈍化とともに調整局面に入るのでしょうか？
企業は「Big Beautiful Bill（ビッグ・ビューティフル・ビル）」による優遇措置、すなわち資産や設備を購入した年に100％減価償却できる制度によって、投資を促されています。また、サプライチェーンの多様化に向けて、より積極的に動く企業も出てきています。
一方で、以下の株式市場見通しでも触れているように、AI関連の投資は他の設備投資を上回る規模となる可能性があり、今年の米国経済成長の主要な推進力となっています。
米国における追加の不確定要素としては、まず政府閉鎖のリスクがあります。執筆時点では状況が不透明ですが、政治的な支持を得るために政府を閉鎖することは現実的ではないと考えられるため、今回は閉鎖が起きないと想定しています（政府効率化省に聞いてみてください）。
もう一つの要因として、中期的に測定が難しいものですが、公式統計の不備やグレーな労働市場データの影響もあり、トランプ政権による反移民政策が経済に与える影響があります。
なお、今回の成長見通しにはFRBの金融緩和政策を含めていませんが、これはやや不公平かもしれません。米国の金融化された経済では、資産効果がますます重要になっているからです。
ただしその他の経済分野においては、FRBの政策が実体経済に影響を及ぼすまでには、来年以降に時間差をもって現れると見られます。
FRBによる利下げサイクルの開始は、往々にしてリスクを伴います。さらに昨今の政治を取り巻く状況は現代において類を見ないほど複雑であり、世間の景況感は極めて低い一方で、市場は記録的な高値を更新しています。第4四半期の不透明な見通しを整理し、明らかにしていくことが本第4四半期見通しレポートの目的です。
それは最良の時代であり、最悪の時代でもありました。
それは知恵の時代であり、愚かさの時代でもありました。
それは信じる時代であり、疑う時代でもありました。
それは光の季節であり、闇の季節でもありました。
それは希望の春であり、絶望の冬でもありました。
- チャールズ・ディケンズ『二都物語』
最良の時代であり、最悪の時代でもある中でのFRBの利下げ開始
チャールズ・ディケンズの『二都物語』は、フランス革命を背景に、ロンドンとパリという二つの都市の対比を描いた作品です。少数の富裕層による知的な活気と豊かさと、多くの人々が苦しむ貧困との矛盾が浮き彫りにされています。ディケンズが執筆したヴィクトリア朝時代も、繁栄と都市の貧困が同居する時代でした。現代の米国経済も、まさにそのような矛盾を抱えています。ミシガン大学の消費者信頼感指数は過去最低水準に近づいており、トランプ大統領は就任初年度において歴代大統領の中でも最も低い支持率を記録しています。これだけを見ると「最悪の時代」に見えるかもしれません。
しかし、株式市場に目を向けると、投資家や大型株、AI関連企業にとっては「最良の時代」と言える状況です。第3四半期には株価指数が過去最高を更新し、特に注目すべきはバリュエーションの高さです。利益に対する倍率だけでなく、売上高に対する倍率も過去最高水準に達しており、S&P500企業の売上高倍率は3.3倍を超えました。ちなみに、2007年の市場ピーク時にはこの倍率は1.5倍程度でした。
世界的に見ると、中国市場は活況を呈しています。中国は国内主導の技術革新を推進し、西側諸国からの自立、さらには競争力の獲得を目指しています。一方、欧州の大型株は米ドルベースで米国市場を大きく上回るリターンを記録しており、新興国市場も同様に、少なくとも米ドルベースでは米国をアウトパフォームしています。
こうした対比は非常に鮮明であり、今後の見通しはこれまで以上に不透明です。世界の市場は、9月のFOMC会合で開始されたFRBの新たな利下げサイクルと、それに伴う米ドル安の追い風を受けて、さらに上昇を続けるのでしょうか？それとも、関税の初期的な負担や、前回の金利上昇の影響、そしてAI関連の設備投資ブームの減速によって、成長鈍化とともに調整局面に入るのでしょうか？
米国の景気後退リスクはさらに高まっているのか、それとも関税の一時的な影響なのか？
米国の景気後退リスクは引き続き高まっていると見ています。ただし、第4四半期に景気後退が起きない場合、それは貿易政策の不透明感が解消され、需要と経済活動が一時的に回復することによる可能性があります。企業は「Big Beautiful Bill（ビッグ・ビューティフル・ビル）」による優遇措置、すなわち資産や設備を購入した年に100％減価償却できる制度によって、投資を促されています。また、サプライチェーンの多様化に向けて、より積極的に動く企業も出てきています。
一方で、以下の株式市場見通しでも触れているように、AI関連の投資は他の設備投資を上回る規模となる可能性があり、今年の米国経済成長の主要な推進力となっています。
米国における追加の不確定要素としては、まず政府閉鎖のリスクがあります。執筆時点では状況が不透明ですが、政治的な支持を得るために政府を閉鎖することは現実的ではないと考えられるため、今回は閉鎖が起きないと想定しています（政府効率化省に聞いてみてください）。
もう一つの要因として、中期的に測定が難しいものですが、公式統計の不備やグレーな労働市場データの影響もあり、トランプ政権による反移民政策が経済に与える影響があります。
なお、今回の成長見通しにはFRBの金融緩和政策を含めていませんが、これはやや不公平かもしれません。米国の金融化された経済では、資産効果がますます重要になっているからです。
ただしその他の経済分野においては、FRBの政策が実体経済に影響を及ぼすまでには、来年以降に時間差をもって現れると見られます。
チャート：米ドル指数と米国2年国債利回り
上記のチャートは、米国2年国債利回り（左軸）と米ドル指数（青線）を比較したものです。近年、両者の間には概ね正の相関関係が見られます。トランプ大統領とベセント財務長官がFRBの統制と金利の引き下げを目指している中、2年債利回りは来年半ばまでに2.5％以下に低下する可能性があり、これは第3四半期末に市場が織り込んでいた3.00％（黒の点線が9月中旬の市場予想）よりも低い水準です。予想以上にハト派的なFRBの姿勢は、米ドルの下落を後押しする可能性がありますが、第4四半期に市場が不安定で混乱した状況に陥った場合、米ドルが安全資産としての地位を再び得る可能性もあります。（出典：Bloomberg）中国の経済支援政策は第4四半期に加速する見込み
米国が他国よりも高い関税障壁を設けて中国からの輸入を抑制しようとしているにもかかわらず、中国は他国への輸出を拡大することで経済成長を維持しており、成長率は鈍化しているものの依然として推進力となっています。しかし、中国の対外黒字はすでに世界全体の貿易不均衡の中で極端に大きく、米国や欧州だけでなく、新興国も中国の生産支配が自国産業に与える影響に警戒を強めています。EVやAIなどの分野において、バリューチェーンの下位に位置する産業が特に影響を受けています。
中国は長年、経済の再均衡を必要としており、輸出主導型の成長モデルは長期的には持続不可能です。中国の不動産市場の崩壊による影響が今後数年間続くと予想される中、中国は消費主導の経済刺激策を講じ、デフレリスクを回避してバランスシート不況を防ぐ必要があります。中国は非常に困難な状況にあり、国内企業、地方政府、不動産関連の債務の減価が必要である一方で、消費促進と経済の安定性を対外的に示すためには、強い通貨も必要とされています。
中国は長年、経済の再均衡を必要としており、輸出主導型の成長モデルは長期的には持続不可能です。中国の不動産市場の崩壊による影響が今後数年間続くと予想される中、中国は消費主導の経済刺激策を講じ、デフレリスクを回避してバランスシート不況を防ぐ必要があります。中国は非常に困難な状況にあり、国内企業、地方政府、不動産関連の債務の減価が必要である一方で、消費促進と経済の安定性を対外的に示すためには、強い通貨も必要とされています。
欧州における政策の緊急性が再び高まっています
欧州では、やや悲観的ながらも状況の明確化が進んでいます。EUはトランプ政権との交渉をほとんど行わず、現在のところ報復措置を取らずに15％の関税水準を受け入れています。このような弱腰に見える対応は、報復による混乱が受け入れよりも大きな影響を及ぼす可能性があるとの懸念によるものであり、欧州が独自路線を取るための代替策を持たず、また中国への警戒感を強めていることが背景にあります。
さらに、欧州の不安要素として、ロシアへの防衛抑止力の不足が挙げられます。NATO同盟の維持が必要であり、欧州自身の軍事力強化には時間がかかります。ロシアはウクライナ戦争を継続し、EUの領空をドローンで試すような行動も見られ、欧州の不安は高まっています。
欧州内部では、フランスが新たな「病人」となっており、政治的機能不全に陥っており、国債市場の安定性がいつ崩れてもおかしくない状況です。フランス国債の半数以上が外国（特にドイツ）に保有されていることも懸念材料です。つまり、欧州には緊急性があるものの、政策対応が本格化するには、危機がより深刻化する必要があります。
さらに、欧州の不安要素として、ロシアへの防衛抑止力の不足が挙げられます。NATO同盟の維持が必要であり、欧州自身の軍事力強化には時間がかかります。ロシアはウクライナ戦争を継続し、EUの領空をドローンで試すような行動も見られ、欧州の不安は高まっています。
欧州内部では、フランスが新たな「病人」となっており、政治的機能不全に陥っており、国債市場の安定性がいつ崩れてもおかしくない状況です。フランス国債の半数以上が外国（特にドイツ）に保有されていることも懸念材料です。つまり、欧州には緊急性があるものの、政策対応が本格化するには、危機がより深刻化する必要があります。
予想される市場の動向：
通貨と金利：米ドルは弱含み、円は強含み
年末まで、そして循環的にも米ドルは弱含みの見通しです。米国の財政状況を踏まえると、「ビッグ・ビューティフル・ビル」によって少なくとも6～7％の巨額の財政赤字が恒常化しており、景気後退リスクがなくとも、FRBの金利引き下げが財政の安定化に必要です。FRBの政策金利は2026年半ばまでに3％までの引き下げが織り込まれており、景気後退が現実化すれば、2.5％あるいは2.0％までの引き下げがさらに早期に織り込まれる可能性があります。その場合、量的緩和（QE）が追加され、米ドルはさらに下落する可能性があります。
トランプ大統領とベセント財務長官は、FRBの独立性が失われつつあることを明言しており、問題はそのスピードです。トランプ氏がリサ・クック理事の解任に成功すれば、FRB理事会に自身の任命者が過半数を占めることになり、来年5月にパウエル議長が退任する前に影響力を強めることが可能です。米ドルの不確定要素としては、AIブームの動向が挙げられます。これが失速すれば、米国への資金流入が減少し、米ドルの下落要因となる可能性があります。
主要通貨の中で、最も割安とされるのは日本円です。第3四半期には、世界的な株高と長期国債利回りの上昇による債券市場の不安定化懸念が同時に進行し、円は大きく下落しました。しかし、多くの市場参加者は、政府と中央銀行が協力して金利を強制的に抑えることで、債券市場の混乱を防ぐと考えています。その場合、圧力は通貨に移ります。今回は、成長の鈍化が続くことで債券市場が自然に安定すると予想されており、円の全面的な上昇が見込まれます。
ユーロについては、今回はやや慎重な見方をしています。フランスの政治的不安定性が国債市場を不安定化させる可能性があること、またドイツの財政政策が予想以上に緩慢であることが背景です。これは「大連立」政治の影響であり、政治的中道の両陣営が政権を担っていることによるものです。
トランプ大統領とベセント財務長官は、FRBの独立性が失われつつあることを明言しており、問題はそのスピードです。トランプ氏がリサ・クック理事の解任に成功すれば、FRB理事会に自身の任命者が過半数を占めることになり、来年5月にパウエル議長が退任する前に影響力を強めることが可能です。米ドルの不確定要素としては、AIブームの動向が挙げられます。これが失速すれば、米国への資金流入が減少し、米ドルの下落要因となる可能性があります。
主要通貨の中で、最も割安とされるのは日本円です。第3四半期には、世界的な株高と長期国債利回りの上昇による債券市場の不安定化懸念が同時に進行し、円は大きく下落しました。しかし、多くの市場参加者は、政府と中央銀行が協力して金利を強制的に抑えることで、債券市場の混乱を防ぐと考えています。その場合、圧力は通貨に移ります。今回は、成長の鈍化が続くことで債券市場が自然に安定すると予想されており、円の全面的な上昇が見込まれます。
ユーロについては、今回はやや慎重な見方をしています。フランスの政治的不安定性が国債市場を不安定化させる可能性があること、またドイツの財政政策が予想以上に緩慢であることが背景です。これは「大連立」政治の影響であり、政治的中道の両陣営が政権を担っていることによるものです。
最も確信度が低い分野：株式市場の動向
経済見通しにおいては多くの疑問が提示され、明確な答えはほとんどありません。株式市場の見通しについても同様です。米国市場が過去最高の倍率で取引されていることに懸念を示すのは容易ですが、今後の四半期で「天井」を迎えるかどうかを予測するのは困難です。
米国市場の大きな調整が起きるとすれば、AI関連銘柄が中心となる可能性が高く、AI投資ブームがさらに1～2四半期続くかどうかは不透明です。ただし、投資規模の拡大、投資資本利益率（ROIC）の弱さ、最新モデルの品質向上の停滞などを踏まえると、AI投資サイクルの「始まりの終わり」に近づいている可能性があります。
世界全体で見れば、欧州にはやや前向きな見方をしています。新興国市場では、米ドルの弱含みが引き続き恩恵となりますが、成長鈍化のシナリオでは資産価格の変動が激しくなる傾向があります。
コモディティ：米ドル安が支援材料に
金価格は今年に入り約40％上昇しており、1979年の世界的なエネルギー危機によるインフレショック以来、最も力強い年間上昇となる見込みです。現在の上昇は、銀やプラチナにも波及しており、特に米国の債務負担の増加を背景とした、世界経済に対する投資家の広範な不安感を反映しています。
当社は金に対して長期的に強気の見方を維持しており、今後もさらなる上昇の可能性があると考えています。その理由として、米ドルの軟化や資金調達コストの低下が挙げられます。FOMCが利下げの第2ラウンドに入ることで、投資家の需要が下支えされると見込まれます。2025年のETFへの資金流入は、過去2年間の流出額をすでに上回っており、関心の再燃を示しています
一方で、潜在的な逆風としては、中央銀行による金購入の減速が挙げられます。これは、金準備の価値が他の資産に比べて上昇していることが背景にあります。しかし、この影響を上回る可能性があるのが、より強力な要因である「FRBの独立性の低下リスク」です。政治的な干渉や統制への懸念が高まることで、インフレ期待が不安定化し、財政の持続可能性に疑問が生じる可能性があります。このようなシナリオでは、金価格が短期的な目標である4,000米ドルを大きく超える展開も想定されます。