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トレーダーにとっての市場見通し: 混乱が少なくなり、うまくいけば見通しはもう少し明確になります
四半期見通し 7 minutes to read
ジョン・ハーディ
グローバルマクロ戦略責任者
サマリー: 次の四半期では、第２四半期の混乱と第２次トランプ政権（トランプ2.0）の政策、そしてそれに対する世界の反応が、経済の見通しとグローバル市場のセンチメントにどのように影響を与えているかが明らかになってくるでしょう。
注:当記事はマーケティング用の資料です
第３四半期見通し:混乱が少なくなり、うまくいけば見通しはもう少し明確になります
世界は第2四半期の初めにトランプ大統領の「解放記念日」関税の脅威に目覚め、市場が新しい貿易体制を真剣に受け止めた4月上旬には、相場の暴落という失神反応を示しました。しかし、トレーダーが予想するようになったように、現在「TACO貿易」(Trump Always Chickens Out:トランプ氏は結局いつも怖気づいて引き下がる)と呼ばれていますが、トランプ大統領は相互関税の発表後、すぐに中国を除くすべての国の関税を90日間延期すると発表し、結局のところ米国が新しい貿易協定を交渉する時間を稼ぎました。5月中旬までに、米国と中国は禁輸措置ともいえる高水準の関税の施行を取りやめることに合意し、第3四半期に向けての準備を整えました。これにより、トランプ2.0（第２次トランプ政権）の時代には何も保証されていませんが、第3四半期には今年の前半よりも多くの答えとより少ない質問がもたらされることが期待されています。
第3四半期を見据えると、市場で最も大きく立ちはだかる問題は次のようなものだと考えられます。
米中:ここからの道筋と誰が影響力を持つのか?
中国は依然として「世界の工場」であり、生産するすべてのものについて代替の供給源を見つけるのは無理難題です。しかし、その最も強力な影響力は、希土類金属、その加工、および主要な工業用部品での使用にあります。中国が4月上旬に禁輸措置をほぼ解除した後、レアアース（希土類元素）の輸出を再開したとき、世界は安堵のため息をつきましたが、いくつかの注意点が残っています:中国は、これらの重要な素材の採掘と精製だけでなく、これらの材料を含む重要な工業部品、特にチップ製造やEVバッテリー、風力タービン、軍用ハードウェアに使用される磁石の製造においても、自国の力を十分に認識しています。 推定によると、米軍装備品の4分の3以上に希土類部品が含まれていることが示唆されています。中国以外の完全なサプライチェーンを構築するには、最大限の努力をしても何年もかかるでしょう。
中国は、第2四半期にレアアースの出荷を一時的に停止した後、輸出ライセンスをわずか6か月に制限すると発表しました。中国は、レアアースの購入者を監視し、軍事用途などの特定の最終用途の供給を制限することもできるでしょう。
一方、米国は、特にボーイング航空機のジェットエンジン部品や、プラスチック生産に不可欠な化学品であるエタンの輸出など、独自の影響力をかなり保持しています。
米国初の大型貿易協定と関連する関税措置のスケジュール
米中間の神経質な緊張緩和を超えて、米国の関税が世界の他の国々との間で一体どこへ着地するのか、私たちは今後注目することになるでしょう。この記事の執筆時点では、トランプ大統領は、重要性の低い国や、「悪意を持って」交渉していると見られる国を対象とした新しい関税スケジュールを発表すると予想されています。重要なのは、第3四半期には、米国の伝統的な安全保障同盟国である日本と欧州との間で最も重要な貿易協定が締結されるはずだということです。日米通商交渉は、7月20日の日本の参議院選挙後にトーンが変わる可能性があるため、政治によってその交渉過程が複雑になる可能性があります。
関税が4月の「解放記念日」の発表のような懲罰的なレベルに戻ると予想する人はほとんどいませんが、実質的な関税率は依然として大きく、平均しておそらく12-18%の範囲に収まると予想されており、 米国と世界の成長を圧迫するとみられています。
チャート:ユーロ/米ドル（EURUSD）と米国10年物米国債とドイツ国債の利回りスプレッド
最近の歴史では、ユーロ/米ドル（EURUSD）の為替レートは、このチャートで米国の10年物国債とドイツの10年物国債の利回りのスプレッドで表されているように、米国とドイツの２つの国の長期債務間の利回りの差を大体において追跡していました。今年は顕著な乖離が見られました - まず、ドイツが大規模な財政拡大を発表し、ドイツとヨーロッパの国債利回りが世界の他の国の利回りに比べて急上昇しました。財政拡大は通常、通貨にプラスです。その後のユーロの対米ドルでの急騰は、ヨーロッパで起こっていることに起因すると容易には言えず、むしろトランプ大統領による貿易障壁と米国の財務政策により、資本が米国市場に再投資されても強力なリターンが得られないだろうという市場参加者が抱いている懸念と関係している可能性が高いとみられます。
イラン・イスラエル紛争:これは収束するのか、それとも悪化するのか?
この見通しは、イスラエルがイランの核の野望を阻止しようとしているため、イスラエルとイランの間の新たな敵対関係が存在する中で書かれています。原油市場への影響は劇的であり、新たなインフレの波に対する懸念が高まっています。しかし、地政学的な緊張による影響は、市場参加者が予測したり処理したりすることは非常に困難です。市場をより直接的に動かすことができる政策手段を握っている中央銀行は、市場心理や成長見通しが悪化した場合、エネルギーによる価格高騰を見抜くでしょうが、エネルギー価格に触発されたインフレの急騰がみられたとしても、ハト派的なスタンスを維持する可能性が高いでしょう。
米国の景気後退リスク
景気後退リスクは、第1四半期と第2四半期初めの関税措置施行前の駆け込み需要がみられた後の関税後の景気減速や、先行指標が先行きの弱さを示していることなどから、下半期に高まる可能性が高いとみられます。米連邦準備制度理事会(FRB)がインフレ率に対して高い政策金利を長期化させていることが景気下振れの圧力に拍車をかけており、住宅市場は深刻な悪化の兆しを見せています。当社の基本シナリオとしては、下半期に緩やかな景気後退に陥り、その後、来年初めに米国の中間選挙を前にインフレ率の伸びが加速すると予想しています。
今年の成長見通しのさらなる下振れは、一次的な影響という点で税金のように機能する関税からもたらされると我々はみています。経済の中で何かの価格を上げると、それを買うお金が突然増えるわけではありません。むしろ、経済の参加者は、その価格が上昇した商品の購入を減らすか、他の商品の購入を減らすことが考えられ、その結果、実質的な成長の低下につながります。トランプ大統領の反移民政策は、米国ICE（移民・関税執行局）の強制捜査や圧力戦術により、法的地位を持たずに地下で（秘密裏に）働いている労働者を怯えさせ、自主的に国外退去する労働者さえいるなど、驚くほど大きな影響を与える可能性があります。これまでのところ、これに関する確固たるデータはほとんどなく、逸話があるだけですが、農業、建設、ホスピタリティ業界など、法的地位を持たない労働者を最も多く雇用している一部の産業では、消費と労働力の供給に影響が及ぶでしょう。
米国経済と世界経済にとってのワイルドカード（不確実な要素）は、AIによる破壊的イノベーションが最初の真のホワイトカラー不況を引き起こすかどうかです。なぜなら、業界全体でより高い認知スキルを必要とする仕事が生産性の高いAIツールに取って代わられているからです。繰り返しになりますが、逸話はたくさんありますが、おそらく第3四半期またはその直後に、AIの影響に関する実際のデータが得られるでしょう。
予想される市場の結果
米ドルは引き続き弱含み、貴金属は高値のまま推移するでしょう。
トランプ2.0（第２次トランプ政権）の政策は反グローバリスト的であり、経済学者のラッセル・ネイピア氏が「国家資本主義」と呼ぶ政策です。米国が第二次世界大戦以降に築き上げた世界秩序を巻き戻そうとしている中で、他の人々はこの政策を「逆重商主義」と呼ぶかもしれません。この世界的な秩序は、世界経済を構築し、米国の消費者により安い値段でモノやサービスが手に入ることを保証することに大いに役立ってきました。重商主義勢力が輸出主導型経済を構築するために自国通貨を抑制したことから、ドル高がその秩序の中心にありました。そして、それは米国の製造業を空洞化させ、米国を国防の問題であるサプライチェーンの混乱に容認できないほどにさらしました。トランプ大統領による取引スタイルと貿易障壁の構築にもかかわらず、米ドルは依然として最も重要な通貨であり続けるでしょうが、以前よりもその重要性は低くなるでしょう。
他の主要な経済国は、米国経済や米国株式、米国債への資本の再投資を減らし、自国内での貯蓄と消費のバランスを取り直さなければならないでしょう。欧州は、大西洋横断同盟に対する米国の突然のコミットメントの揺らぎと、貿易条件に関するトランプ大統領の姿勢に促されて、既にその強い兆候を示しています。ドイツの劇的な新たな財政拡大は、すでにユーロを強力に押し上げており、ユーロ/米ドル（EUR/USD）は年末までに1.25ドルの水準に向かう可能性があります。日本はトランプ政権との取引に遅れをとっていることが明らかとなっており、これは上述したように、日本の国内政治の状況によって妨げられている可能性があります。しかし、非常に弱い日本円は、日米貿易関係にとって赤信号の点滅であり、軌道修正(はるかに強い円)が図られている可能性が高いでしょう。
貴金属は、商品セクターを上半期の堅調なパフォーマンスへと主導しました。今後さらに上昇するとみられます。
商品セクターは上半期に好調に推移しており、ブルームバーグ商品指数（Bloomberg Commodities Index）は本稿執筆時点で約9%上昇し、債券や株式を含む他の米ドル建て資産を優にアウトパフォームしました。S&P500とナスダックはともに大きく商品セクターに遅れをとっています。商品は通常、力強い経済成長期に上昇しますが、現在の上昇は主に地政学的リスクと有形の実物資産、特に貴金属への投資需要によって牽引されています。
金は数カ月間リードしており、財政債務に対する懸念の高まり、関税による供給ショック、労働市場の軟化、米ドル安の継続など、強力な相乗効果の期待できる要因の組み合わせにより、米連邦準備制度理事会(FRB)がハト派的で、予想以上に強い政策転換を促す可能性がある中で、銀とプラチナが最近上昇に加わりました。これに加えて、インフレ率が上昇し、中央銀行が金の購入を4年連続で延長するリスクがあります。今後12カ月以内に金が4,000米ドルを目指すための土台が整っており、この目標は手の届くところにあると我々は考えています。
銀が最近35米ドルを上回ったことは、先行きの価格の上昇を示唆している可能性があります。2022年以降の中央銀行の金需要の加速により、金銀レシオ（金銀比価）が5年平均である80近くの水準よりも95に近い水準で取引されていることがわかりますが、金の上昇に相対しても上昇するとみられます。
チャート:金価格と金銀比価
経済地理学的な状況の並べ替えに加えて、米連邦準備制度理事会(FRB)の政策による米ドルに対するありふれたリスクがあります。つまり、米国の景気後退リスクが高いということは、市場が現在予想しているよりもFRBがさらに緩和するリスクが大きく、これは米ドルにとってマイナスとなります。
株式の見通し
米国株式については、複数の道筋が考えられますが、一般的には、米国の例外主義が解消され、米国株式への過剰な投資配分(今年初めに、米国株式がMSCIワールドインデックスの70%以上の時価総額を占め、ピークに達した)からのリバランスにより、米国株式市場は今後数年間にわたり、世界の他の国々の株式市場と比較してアンダーパフォームする可能性が高いでしょう。短期的には、米連邦準備制度理事会(FRB)が積極的に利下げに踏み切った場合、世界的な金融危機の深刻さが明らかになる前の2007年後半に見られたように、株式は力強く上昇する可能性があります。さらに、米国は、果てしなく甚大な国家の財政赤字を許容できず、インフレによる赤字続きの末の債務不履行（デフォルト）が国家債務の実質的な負担を軽減する唯一の方法だという考えが、米国株のTINA(There Is No Alternative；これしか選択肢はない)という消去法的な株式買いの取引を支えています。それでもなお、景気後退に見舞われた場合は、企業収益の減少とボラティリティの再燃が予想されます。
グローバル株式については、ポートフォリオの投資配分における米国の例外主義の巻き戻しが、引き続き米国を除くグローバル市場の株式を相対的に支えると考えられます。また、米ドル安は、特に新興国市場の株式を押し上げる要因となることがよくあります。欧州では、ドイツの財政拡大は長期的にはプラスですが、法人税の減税がゆっくりと施行されることとなった(現在の30%から25%へのわずかな減税、減税の開始は2028年から)ことは期待外れでした。
見通しに対する最大のリスクは、主に地政学的なものです。もしイランがイスラエルの攻撃によって存亡の危機に瀕していると感じ、私たちが予想していなかった方法で激しく反撃し、それが世界のエネルギー価格の急騰を引き起こせば、世界の成長はハードランディングする可能性があります。このシナリオにおいては、米国はエネルギー供給において一般的に自立していることから、最も優位な立場に立っています。他に考えられるシナリオとしては、何らかの理由で米中関係が再び悪化すれば、市場はマイナスの衝撃を受ける可能性があります。