Du kan få adgang til begge vores platforme via en enkelt Saxo Bank-konto.
Makro Outlook: Mindre uro – og forhåbentlig mere klarhed
Quarterly Outlook 7 minutter at læse
John J. Hardy
Global Head of Macro Strategy
Oversigt: The quarter ahead will begin to show how the chaos of Q2 and Trump 2.0 policies and the world's response to them are shaping the outlook for the economy and global market sentiment.
Dette content er marketing materiale.
Makroøkonomisk outlook for 3. kvartal: Mindre kaos – og forhåbentlig lidt mere klarhed
Verden vågnede op til truslen om Trumps såkaldte “Liberation Day”-toldsatser i begyndelsen af andet kvartal – og markederne reagerede med nærmest kraklignende uro i april, da det stod klart, at den nye handelslinje blev taget alvorligt.
Men som mange investorer efterhånden har vænnet sig til – i det, der nu kaldes “TACO-traden” (Trump Always Chickens Out) – valgte Trump hurtigt at udsætte toldsatserne i 90 dage for alle lande undtagen Kina. Det gav USA tid til at forhandle nye handelsaftaler.
I midten af maj havde USA og Kina nået enighed om at rulle tilbage fra toldniveauer, der mindede om deciderede handelsblokader – og det har lagt grunden for 3. kvartal, som forhåbentlig byder på flere svar og færre spørgsmål end årets første halvdel. Selvom intet er sikkert i Trump 2.0-æraen.
Når vi kigger frem mod 3. kvartal, er det især følgende temaer, der vejer tungt på de finansielle markeder:
USA–Kina: Hvem har overtaget, og hvor går vejen herfra?
Kina er fortsat “verdens fabrik”, og det er en stor opgave at finde fuldgyldige alternativer til alt det, landet producerer.
Men Kinas stærkeste kort ligger i dets dominans inden for sjældne jordarter – både hvad angår minedrift, forarbejdning og anvendelse i nøglekomponenter til industrien. Verden åndede lettet op, da Kina i april genoptog eksporten af sjældne jordarter efter et næsten totalstop – men der er to væsentlige forbehold: Kina er fuldt bevidst om sin magtposition – ikke kun i selve udvindingen og raffineringen, men også i produktionen af højt specialiserede komponenter, hvor disse materialer indgår. Det gælder særligt magneter, som er afgørende i fremstillingen af mikrochips, elbilbatterier, vindmøller og militært isenkram.
Ifølge estimater indeholder mere end tre fjerdedele af amerikansk militært udstyr komponenter med sjældne jordarter. At opbygge en komplet forsyningskæde uden om Kina vil tage år – selv med maksimal indsats.
Efter det midlertidige eksportstop i 2. kvartal har Kina nu varslet, at eksportlicenser fremover kun vil være gyldige i seks måneder. Derudover kan landet føre kontrol med slutbrugere og indføre restriktioner på leverancer til specifikke anvendelser – eksempelvis militære.
Samtidig har USA også nogle stærke kort på hånden – især inden for komponenter til jetmotorer (bl.a. til Boeing-fly) samt eksport af ethan, en nøgleingrediens i plastproduktion.
USA’s første store handelsaftaler og kommende toldsatser Ud over den skrøbelige våbenhvile mellem USA og Kina bliver det afgørende at følge, hvordan de amerikanske toldsatser kommer til at ramme resten af verden.På nuværende tidspunkt forventes præsident Trump at præsentere en ny toldplan, der retter sig mod mindre strategiske lande – og mod dem, som ifølge USA forhandler “i dårlig tro”. Det vigtigste i 3. kvartal bliver dog de store handelsaftaler mellem USA og dets traditionelle sikkerhedspartnere – herunder Japan og EU. Særligt forhandlingerne mellem USA og Japan kan blive påvirket af politiske forhold – da stemningen kan ændre sig efter overhusvalget i Japan den 20. juli.
Selvom de færreste forventer, at toldsatserne igen vil nå de straffende niveauer fra april, vil de sandsynligvis forblive mærkbare – måske i intervallet 12-18 %. Det vil kunne mærkes både på den amerikanske og den globale vækst.
Graf: EUR/USD vs. forskellen mellem amerikanske og tyske 10-årige statsobligationer
I de senere år har valutakursen mellem euro og amerikanske dollar (EUR/USD) i høj grad fulgt forskellen i afkastet på længerevarende statsobligationer mellem USA og Tyskland. Grafen viser dette via spændet mellem den amerikanske 10-årige statsobligation og den tyske 10-årige Bund. Men i år er dette forhold brudt markant. Først steg europæiske renter kraftigt, efter Tyskland annoncerede en massiv finanspolitisk stimulans, hvilket fik tyske – og dermed europæiske – renter til at stige relativt mere end globale modparter. Sådanne tiltag er normalt positive for en valuta. Den efterfølgende styrkelse af euroen i forhold til dollaren er dog vanskeligere at forklare med forhold i Europa. Forklaringen skal sandsynligvis snarere findes i investorbekymringer om, at Trumps handelspolitik og ændringer i amerikansk statsgældspolitik vil medføre lavere afkast på kapital investeret i USA.
Iran–Israel-konflikten: eskalering eller nedtrapning?
Denne analyse er skrevet midt i fornyede spændinger mellem Israel og Iran, hvor Israel forsøger at blokere Irans atomprogram. Konflikten har haft mærkbar effekt på oliepriserne og har vakt frygt for en ny inflationsbølge. Geopolitiske spændinger er dog notorisk vanskelige for markederne at prissætte – og endnu sværere at handle på. Centralbankerne, som har de direkte værktøjer til at påvirke markedsforhold, vil sandsynligvis “se igennem” midlertidige prisstød drevet af energimarkederne – især hvis vækstudsigterne samtidig forværres. Med andre ord kan de vælge at fastholde en blød pengepolitisk linje, selv hvis oliepriserne skubber inflationen op midlertidigt.
Recessionsrisiko i USA Risikoen for recession i USA ventes at stige i løbet af andet halvår. Det skyldes blandt andet en afmatning efter det kraftige forbrug og lageropbygning i første halvår, der kom som reaktion på varslede toldsatser. Samtidig peger flere ledende indikatorer på svækkelse forude. Den amerikanske centralbanks fortsat høje styringsrente – især relativt til inflation – lægger yderligere pres på økonomien, og boligmarkedet viser nu klare tegn på nedtur. Vores hovedscenario er en mild recession i anden halvdel af året – før væksten tager fart igen i starten af næste år, hvor inflationen kan stige forud for midtvejsvalget i USA.
En yderligere vækstmodvind i år kommer fra toldsatserne, som i praksis fungerer som en skat med direkte negative effekter. Når prisen på varer i økonomien stiger, betyder det ikke, at der pludselig er flere penge til at købe dem – tværtimod. Forbrugere og virksomheder køber enten mindre af den pågældende vare eller skærer ned på noget andet, hvilket resulterer i en reel opbremsning i væksten. Trumps strammere indvandringspolitik kan også vise sig at få større økonomisk effekt, end mange forventer. Øget pres fra myndighederne og ICE-razziaer får nogle udokumenterede arbejdere til at gå under jorden – og i nogle tilfælde helt at forlade landet. Der findes endnu kun anekdotisk evidens, men i yderkanten vil det påvirke både forbruget og udbuddet af arbejdskraft – særligt i brancher som landbrug, byggeri og service, hvor mange af disse arbejdstagere traditionelt er ansat.
En joker for både den amerikanske og globale økonomi er, om AI-disruption kan udløse den første egentlige white-collar recession – altså en afmatning drevet af jobtab blandt højtuddannede og kognitivt krævende faggrupper. AI-værktøjer med høj produktivitet erstatter allerede opgaver på tværs af brancher. Igen er det foreløbig mest anekdoter – men måske vil vi i 3. kvartal eller kort efter begynde at se hårde data, der viser, hvordan AI påvirker arbejdsmarkedet i praksis.
Sådan kan det påvirke markedet
Svag USD og stærke ædelmetaller forude
Trump 2.0’s politik er klart antiglobalistisk – en retning, som økonomen Russell Napier har kaldt “national kapitalisme”, og som andre kunne betegne som en form for “omvendt merkantilisme”. USA forsøger nu at rulle den globale orden tilbage – den samme, landet selv opbyggede efter Anden Verdenskrig. Den globale orden har i årtier været god for verdensøkonomien og har sikret lave priser for amerikanske forbrugere. En stærk dollar var kernen i denne model, mens eksportnationer holdt deres valutaer kunstigt lave og dermed svækkede amerikansk industri og gjorde landet sårbart over for forsyningskædeforstyrrelser – i stigende grad betragtet som et spørgsmål om national sikkerhed.
Selvom Trump fører en mere transaktionel udenrigspolitik og opsætter handelsbarrierer, vil den amerikanske dollar fortsat være verdens vigtigste valuta – men dens dominans vil aftage. Andre store økonomier vil i stigende grad holde deres kapital hjemme, frem for at geninvestere den i amerikanske aktier og statsobligationer. De vil skulle balancere opsparing og forbrug internt. Europa er allerede godt i gang med den proces – ansporet af USA’s mere tøvende sikkerhedspolitiske linje og Trumps aggressive retorik i handelsspørgsmål. Tysklands markante finanspolitiske oprustning har allerede løftet euroen betydeligt, og EUR/USD kan meget vel nå 1,25 inden årets udgang. Japan har endnu ikke opnået en handelsaftale med USA, og forhandlingerne bremses muligvis af politiske forhold på hjemmebanen. Men den ekstremt svage japanske yen er et klart faresignal i forholdet mellem USA og Japan – og øger sandsynligheden for, at en styrkelse af yennen bliver en del af en kommende kurskorrektion.
Ædelmetaller driver stærk performance i råvaresektoren – og mere kan være på vej
Råvaresektoren er på vej mod en stærk afslutning på første halvår. Bloomberg Commodity Index ligger ca. 9 % højere ved tidspunktet for skrivning og har dermed overgået de fleste andre dollar-denominerede aktiver – herunder både obligationer og aktier, hvor S&P 500 og Nasdaq ligger markant bagefter. Normalt stiger råvarer i perioder med stærk økonomisk vækst – men denne gang er opsvinget i høj grad drevet af geopolitisk usikkerhed og investorernes efterspørgsel på fysiske realaktiver, især ædelmetaller.
Guld har været i front i flere måneder, og nu har både sølv og platin sluttet sig til opturen. Det sker på baggrund af stigende bekymringer om den offentlige gæld, toldrelaterede udbudsschok, en afkølende arbejdsmarkedssituation i USA og en svækket dollar.
Samtidig stiger sandsynligheden for, at Federal Reserve vælger en mere blød pengepolitik – måske endda hurtigere og mere markant end markedet forventer. Oveni kommer risikoen for højere inflation og fortsatte centralbankkøb af guld – som nu er gået ind i sit fjerde år i træk. Vi vurderer, at der er grundlag for et muligt ryk mod 4.000 USD per ounce guld inden for de næste 12 måneder.
Sølv har for nylig brudt over 35 USD – hvilket kan signalere yderligere prisstigninger, også relativt til guld. Efterspørgslen efter guld fra centralbanker har siden 2022 fået guld–sølv-ratioen til at nærme sig 95, langt over det femårige gennemsnit på ca. 80. Det understøtter muligheden for et relativt efterslæb i sølv, som markedet kan begynde at indhente.
Graf: Guldpriser og guld–sølv-ratio
Ud over den større omstrukturering af den geopolitiske og geøkonomiske verdensorden, lurer en mere klassisk risiko for den amerikanske dollar: FEDs pengepolitik. En stigende risiko for recession i USA øger sandsynligheden for, at Fed vil lempe pengepolitikken mere aggressivt, end markedet aktuelt forventer – hvilket vil være negativt for dollaren.
Udsigter for aktiemarkederne Der findes flere mulige veje for amerikanske aktier, men ét scenarie står centralt: afviklingen af den amerikanske “overallokering” i globale porteføljer. USA’s andel af MSCI World-indekset toppede tidligere i år på over 70 %, og en rebalancering væk fra denne overvægt taler for, at amerikanske aktier i flere år kan komme til at underperforme i forhold til globale kolleger. På kortere sigt kan et aggressivt rentefald fra Federal Reserve give aktierne et kraftigt løft – som vi så i slutningen af 2007, før alvoren i finanskrisen stod klart. Desuden støtter frygten for, at USA ikke kan opretholde sine enorme finanspolitiske underskud, en fortsat TINA-logik (There Is No Alternative) i amerikanske aktier – baseret på antagelsen om, at inflation bliver det eneste politiske værktøj til at reducere den reelle statsgæld. Men hvis recessionen rammer, må man forvente fald i selskabernes indtjening og fornyet markedsvolatilitet.
Globalt ser det anderledes ud. Afviklingen af USA’s porteføljeovervægt vil i sig selv kunne give en relativ fordel til aktier uden for USA. En svækket dollar er traditionelt særligt positiv for emerging markets. I Europa er Tysklands store finanspolitiske program et langsigtet plus, selvom den gradvise selskabsskattelettelse (fra 30 % til 25 %, først fra 2028) har skuffet mange.
De største risici i horisonten er af geopolitisk karakter:
Hvis Iran føler sig eksistentielt truet af Israels angreb og reagerer voldsomt, kan det føre til markante stigninger i energipriser globalt – og potentielt sende verdensøkonomien ind i et hårdt landingsscenarie.
I så fald vil USA stå relativt stærkere, da landet er langt mere selvforsynende på energi.Hvis forholdet mellem USA og Kina igen forværres markant, uanset årsag, kan det også udløse et negativt chok for markederne.