Rheinmetalls Q2-regnskab: Venter på, at Europas oprustning for alvor går i gang

• Svaghed i regnskabet skyldtes politiske forsinkelser, ikke mangel på efterspørgsel, med en rekordstor ordrebeholdning på 63 mia. euro, der understøtter fremtidig vækst.
• Store tyske ordrer forventes i fjerde kvartal, hvilket sandsynligvis vil løfte omsætning, marginer og muligvis udløse en opjustering.
• Aktien er dyr, så fremtidige kursstigninger afhænger af fejlfri eksekvering og leverancer.

Tyske Rheinmetall er blevet et symbol på Europas nye forsvarsæra – en hjørnesten i NATOs oprustningsdagsorden og en af de største vindere efter Ruslands invasion af Ukraine. Men i selskabets seneste regnskab viser det sig, hvad der sker, når strategi støder sammen med politik: stærke langsigtede udsigter, men en midlertidig opbremsning.

"Forsvarscyklussen er reel, men ikke lineær. Rheinmetalls væksthistorie er intakt – det seneste kvartal var en pause, ikke et vendepunkt."

Stabile resultater møder politisk modvind

I andet kvartal rapporterede Rheinmetall en omsætning på 2,43 mia. euro – en stigning på 8,8% år-over-år, men under forventningerne på omkring 2,52 mia. euro. Driftsoverskuddet landede på 276 mio. euro, lidt over sidste års 270 mio. Driftsmarginen faldt dog til 11,3% fra 12,1% i andet kvartal 2024. Resultaterne viser en klar afmatning sammenlignet med første kvartals eksplosive vækst på 46%. Til gengæld blev nettoresultatet mere end fordoblet til 159 mio. euro – et tegn på underliggende styrke.

Rheinmetalls aktie faldt omkring 5 % efter regnskabet, da markedet reagerede på den svagere vækst og lavere ordreindgang – på trods af at selskabet fastholdt sin guidance.

Den egentlige historie handler dog ikke så meget om omsætning, men om det, der ikke skete: ordreindgangen skuffede, da Tysklands forsinkede budgetproces skubbede forsvarskontrakter ud i anden halvdel af året.

"Dette kvartal handlede ikke om svag efterspørgsel – men om forsinkede underskrifter i Berlin."

Politiske forsinkelser – ikke faldende efterspørgsel

Tysklands regeringsskifte og forsinkede budgetgodkendelse har bremset udrulningen af nye forsvarskontrakter. Med indkøb effektivt sat på pause er Rheinmetalls forventede ordrer skubbet ud til anden halvdel af året. Når parlamentet godkender 2025-budgettet efter sommerferien, forventes ordreflowet at tage fart – især efter kansler Merz lempede landets finanspolitiske regler for at muliggøre mere aggressiv forsvarsfinansiering.

Alligevel nåede selskabets ordrebeholdning et nyt rekordniveau på 63,2 mia. euro. Det er mere end seks gange årlig omsætning – og den vokser stadig.

CEO Armin Papperger er fortsat optimistisk: "Vores ordrebøger er fyldte og vil fortsætte med at vokse." Tysklands forsvarsbudget ventes at stige med 70% frem mod 2029, og NATOs løfte om at hæve forsvarsudgifterne til 5% af BNP i medlemslandene tilføjer yderligere momentum.

"Dette var ikke et efterspørgselsproblem – det var papirarbejde. Ordrebogen er stærk, så kvartalsvis svaghed er bare støj."

Ammunition trækker læsset

Rheinmetalls styrke ligger i våben- og ammunitionsegmentet, som i første halvår voksede med over 25% år-over-år. Efterspørgslen efter 155 mm artillerigranater og NATO-standardammunition er fortsat høj – drevet af støtten til Ukraine og genopbygning af NATO-lagre.

Der er dog udfordringer. Frie pengestrømme blev stærkt negativ – minus 911 mio. euro i Q2 – drevet af lageropbygning og stor investeringsaktivitet. Det er et nøgleområde for investorer at holde øje med.

Holder fast i guidance – foreløbigt

På trods af et blødere kvartal fastholdt Rheinmetall sin guidabce fir året: 25–30% omsætningsvækst og en driftsmargin på 15,5%. Ledelsen bemærkede, at denne prognose ikke endnu afspejler det fulde løft fra Europas voksende forsvarsbudgetter.

De fleste analytikere forventer en opjustering senere på året – forudsat at de udskudte kontrakter falder på plads. Den virkelige prøve kommer i fjerde kvartal, hvor Berlins indkøbsmaskine forventes at komme op i gear.

Eksekvering skal indhente forventningerne

Rheinmetall opruster hurtigt for at møde Europas forsvarsbehov – med investeringer i nye ammunition- og F-35-komponentfabrikker og ekspansion i Indien og Spanien gennem strategiske partnerskaber. Alt sammen for at cementere sin position som en langsigtet forsvarspartner for NATO og dets allierede.

Rheinmetall handler til en forward P/E på omkring 57x – langt over sit historiske gennemsnit. Den høje multiple afspejler forventninger til fremtidige kontrakter snarere end aktuel indtjening. Investorer bør holde skarpt øje med om leverancerne kommer i gang og indtjeningen følger med i anden halvår, i så fald kan værdiansættelsen muligvis normaliseres lidt. Men hvis forsinkelserne fortsætter, eller marginerne skuffer, er der ikke meget rum til fejl på disse niveauer.

"Ved en pris på 57x fremtidig indtjening skal historien udspille sig præcis som forventet – det her er ikke en billig indgang."

Det bør investorer holde øje med

1. Kontrakter i Q4: Det afgørende øjeblik. Hvis de tyske ordrer lander som forventet, kan regnskabet for året overraske positivt.
2. Pengestrømme: Kan selskabet omsætte ordrebogen til kontanter i H2? Negative pengestrømme må ikke blive et mønster.
3. Marginstabilisering: Især i de ikke-forsvarsrelaterede segmenter og elektronik.
4. Eksekvering på capex: Nye fabrikker skal levere som planlagt. Forsinkelser her kan presse fremtidig indtjening.
5. Makro og politik: Forsvar er cyklisk og følsomt over for valg, politik og geopolitik. Hold øje med både med- og modvind.

Stærk position – men højt prissat

Rheinmetalls Q2-regnskab imponerede ikke markedet, og aktien faldt som følge. Men under overfladen står en virksomhed solidt plantet i centrum af en af Europas mest markante strukturelle trends: oprustning. Forsinkelserne er frustrerende – men de er ikke et udtryk for faldende efterspørgsel. I forsvarssektoren er politik ikke støj – det er en del af rytmen.

For investorer er Rheinmetall ikke længere den ukendte vækst-case, det var i 2022. Men det forbliver en af de få langsigtede væksthistorier i europæisk industri – båret af stigende forsvarsbudgetter, NATO’s strategiske omlægning og kontinentets remilitarisering.

Det sagt, så kræver positionen forsigtighed. På de nuværende kursniveauer er meget allerede indregnet i forventningerne – og selskabet skal levere fejlfrit for at retfærdiggøre sin præmie.

"Det her er ikke længere et billigt køb på en varm trend – det er en position, der skal levere. Med forventninger så høje, skal historien holde kursen. Der er ikke plads til skuffelser."