Perspectives macroéconomiques T3: moins de chaos et avec un peu de chance davantage de clarté

Graphique : EURUSD contre l'écart de rendement entre le Trésor américain à 10 ans et le Bund allemand. Dans un passé récent, le taux de change EURUSD a largement suivi la différence entre les rendements de la dette à long terme des deux blocs, comme le montre ce graphique de l'écart entre les rendements de  un bon du Trésor américain à 10 ans et le bund allemand à 10 ans. Cette année a été marquée par une divergence remarquable, tout d'abord lorsque l'Allemagne a annoncé une expansion fiscale massive qui a entraîné une hausse des rendements allemands et européens par rapport à leurs homologues mondiaux. L'expansion budgétaire est généralement positive pour la monnaie. L'envolée subséquente de l'euro par rapport au dollar américain est moins facile à attribuer à ce qui se passe en Europe qu'aux craintes que les barrières commerciales de Trump et la politique du Trésor américain ne fassent que les capitaux recyclés sur les marchés américains ne soient pas récompensés par des rendements élevés.

Conflit irano-israélien : affaiblissement ou escalade ?
Cette perspective est rédigée dans un contexte de reprise des hostilités entre Israël et l'Iran, Israël cherchant à bloquer les ambitions nucléaires de l'Iran. L'impact sur les marchés pétroliers a été spectaculaire, faisant craindre une nouvelle vague d'inflation. Mais les conséquences des tensions géopolitiques sont très difficiles à anticiper ou à traiter pour les acteurs du marché. Quant aux banques centrales qui ont la main sur les leviers politiques susceptibles de faire bouger plus directement les marchés, elles sont susceptibles d'ignorer toute flambée des prix de l'énergie si le sentiment et les perspectives de croissance se détériorent, et de maintenir une position dovish malgré une poussée d'inflation due aux prix de l'énergie, si c'est ce que nous obtenons.

Risques de récession aux États-Unis
Les risques de récession devraient augmenter au second semestre, en partie à cause d'un ralentissement post-tarifaire après la ruée pré-tarifaire du premier trimestre et du début du deuxième trimestre, et parce que les indicateurs avancés signalent une faiblesse à venir. Le taux directeur élevé et prolongé de la Réserve fédérale, par rapport à l'inflation, ajoute à la pression, alors que le marché du logement montre des signes de grave détérioration. Notre scénario de base prévoit une légère récession au second semestre, avant que la croissance inflationniste ne reprenne au début de l'année prochaine, avant les élections américaines de mi-mandat.

Cette année, les perspectives de croissance sont encore assombries par les droits de douane, qui agissent comme une taxe en termes d'effets de premier ordre. Lorsque vous augmentez le prix d'un produit dans l'économie, il n'y a pas soudainement plus d'argent pour l'acheter ; au contraire, les participants à l'économie achètent moins de ce produit ou moins d'autre chose, ce qui entraîne une baisse de la croissance réelle. Les politiques anti-immigration de Trump pourraient également avoir un impact étonnamment important, car les raids de l'ICE et les tactiques de pression effraient certains travailleurs sans statut légal dans la clandestinité et certains pourraient même s'auto-expulser. Il existe peu de données concrètes à ce sujet, seulement des anecdotes, mais à la marge, il y aura un impact sur la consommation et l'offre de travail pour certaines industries qui emploient le plus de travailleurs sans statut légal, notamment dans l'agriculture, la construction et les industries de l'hôtellerie et de la restauration.

Pour l'économie américaine et mondiale, la question est de savoir si la perturbation de l'IA pourrait déclencher la première véritable récession des cols blancs, car les emplois exigeant des compétences cognitives élevées dans tous les secteurs sont remplacés par des outils d'IA hautement productifs. Là encore, les anecdotes abondent, mais peut-être qu'au troisième trimestre ou peu après, nous disposerons de données réelles sur l'impact de l'IA.

Résultats attendus du marché :

L'USD restera faible. Les métaux précieux resteront solides.
La politique de Trump 2.0 est antimondialiste, une politique que l'économiste Russell Napier appelle « capitalisme national » et que d'autres pourraient qualifier de « mercantilisme inversé », les États-Unis essayant de se défaire de l'ordre mondial qu'ils ont construit depuis la Seconde Guerre mondiale. Cet ordre mondial était excellent pour construire l'économie mondiale et garantir des prix bas aux consommateurs américains. Un dollar fort a été au cœur de l'ordre, car les puissances mercantilistes ont supprimé leurs monnaies pour construire des économies axées sur l'exportation, vidant l'industrie manufacturière américaine de sa substance et rendant les États-Unis inacceptablement vulnérables aux perturbations de la chaîne d'approvisionnement, ce qui est une question de défense nationale. Malgré le style transactionnel de Trump et l'érection de barrières commerciales, le dollar américain restera la monnaie la plus importante, mais il le sera moins qu'auparavant.

Les autres grands acteurs économiques recycleront moins de capitaux dans l'économie américaine, les actions et les bons du Trésor américains et devront rééquilibrer leur épargne et leur consommation à l'intérieur du pays. L'Europe montre déjà des signes forts en ce sens, sous l'effet de l'engagement soudainement vacillant des États-Unis en faveur de l'alliance transatlantique et de la posture de Trump sur les conditions du commerce. La nouvelle expansion budgétaire spectaculaire de l'Allemagne a déjà donné une forte impulsion à l'euro, et l'EURUSD pourrait atteindre 1,25 d'ici la fin de l'année. Le Japon est lent à conclure un accord avec l'administration Trump, comme indiqué ci-dessus, peut-être retardé par la situation politique intérieure au Japon. Mais le yen très faible est un feu rouge clignotant pour les relations commerciales entre les États-Unis et le Japon, qui sont probablement prêtes pour une correction de trajectoire (un yen beaucoup plus fort).

Les métaux précieux sont à l'origine de la bonne performance du secteur des matières premières au premier semestre; d'autres gains sont à prévoir
Le secteur des matières premières est en passe de connaître un premier semestre solide, l'indice Bloomberg Commodities ayant progressé d'environ 9 % à l'heure où nous écrivons ces lignes, surpassant ainsi largement les autres actifs libellés en dollars américains, y compris les obligations et les actions, le S&P 500 et le Nasdaq étant largement à la traîne. Alors que les matières premières se redressent généralement pendant les périodes de forte croissance économique, la hausse actuelle est largement due aux risques géopolitiques et à la demande d'investissements en actifs tangibles, en particulier en métaux précieux.

L'or a mené la charge pendant des mois, et l'argent et le platine ont récemment rejoint le rallye dans un mélange puissant d'inquiétudes croissantes concernant la dette fiscale, de chocs de l'offre provoqués par les tarifs douaniers, d'un marché du travail en perte de vitesse et d'une faiblesse continue du dollar américain - des développements qui pourraient finalement provoquer un changement de politique dovish, et potentiellement plus fort que prévu, de la part de la Réserve Fédérale. À cela s'ajoute le risque d'une hausse de l'inflation et le fait que les banques centrales prolongent leur programme d'achat d'or pour la quatrième année consécutive ; les conditions d'une poussée vers USD 4,000 au cours des douze prochains mois sont, à notre avis, réunies.

La récente rupture de l'argent au-dessus de USD 35 pourrait indiquer des prix plus élevés à l'avenir, également par rapport à l'or où la demande accélérée des banques centrales pour l'or depuis 2022 a laissé l'argent à la traîne sur une base relative, comme le montre le ratio or-argent qui se négocie plus près de 95 que de sa moyenne quinquennale proche de 80.

Graphique : prix de l'or et ratio or-argent.
Outre la réorganisation du paysage géoéconomique, il y a le risque ordinaire que la politique de la Fed fait peser sur le dollar américain, car un risque de récession plus élevé aux États-Unis signifie un risque plus grand d'assouplissement de la Fed que le marché ne l'anticipe actuellement, ce qui est également négatif pour l'USD.

Perspectives pour les actions
Pour les actions américaines, plusieurs voies sont possibles, mais en général, la fin de l'exceptionnalisme américain et le rééquilibrage de la surallocation en faveur des actions américaines (qui ont culminé à plus de 70 % de l'indice mondial MSCI au début de cette année) se traduiront probablement par une sous-performance par rapport aux pairs mondiaux pendant peut-être plusieurs années encore. À plus court terme, si la Fed réduit ses taux de manière agressive, les actions pourraient se redresser fortement, comme nous l'avons vu à la fin de 2007, avant que la gravité de la crise financière mondiale qui s'annonçait ne devienne plus évidente. En outre, la croyance selon laquelle les États-Unis ne peuvent pas se permettre leurs énormes déficits budgétaires sans fin et qu'un défaut de paiement saignant via l'inflation est le seul moyen de réduire le poids réel de la dette nationale soutient le commerce TINA (There Is No Alternative) pour les actions américaines. Néanmoins, en cas de récession, il faut s'attendre à une baisse des bénéfices des entreprises et à un regain de volatilité.

En ce qui concerne les actions mondiales, la fin de l'exceptionnalisme américain dans l'allocation des portefeuilles devrait continuer à soutenir les marchés mondiaux hors États-Unis en termes relatifs. En outre, un dollar plus faible est souvent un stimulant particulier pour les marchés émergents. En Europe, l'expansion budgétaire de l'Allemagne est un élément positif à long terme, même si la lenteur de la mise en œuvre des réductions de l'impôt sur les sociétés (de 30 à 25 % seulement, et seulement à partir de 2028) a été décevante.

La traduction a été générée avec l'aide de l'IA.

Les risques les plus importants qui pèsent sur les perspectives sont principalement d'ordre géopolitique. Si l'Iran se sent menacé dans son existence par les attaques d'Israël et se déchaîne d'une manière que nous n'avons pas anticipée, déclenchant une forte hausse des prix mondiaux de l'énergie, la croissance mondiale pourrait connaître un atterrissage brutal. Dans ce scénario, les États-Unis sortent gagnants en raison de leur autosuffisance générale en matière d'énergie. Dans le cas contraire, si les relations entre les États-Unis et la Chine se détériorent à nouveau pour une raison ou une autre, les marchés pourraient subir un choc négatif.