JJH outside 1024 x 768

Makroekonomický výhled na 3. čtvrtletí: Méně chaosu a snad více jasnosti

Quarterly Outlook 7 min čtení
Picture of John Hardy
John J. Hardy

Hlavní vedoucí makro strategií

Shrnutí:  Nadcházející čtvrtletí začne ukazovat, jak zmatek v předchozím kvartálu, Trumpova politika 2.0 a reakce světa na ní formují výhled pro ekonomiku a globální tržní sentiment.


Poznámka: toto je marketingový materiál

Výhled na 3. čtvrtletí: méně chaosu a snad více jasnosti
Svět se na počátku 2. čtvrtletí probudil k hrozbě Trumpových cel zvaných „Den osvobození“, což vedlo k prudkému poklesu trhů na začátku dubna, když trhy začaly nový obchodní režim brát vážně. Ale jak obchodníci předpokládali—nastalo tzv. „TACO“ (Trump Always Chickens Out)—Trump rychle oznámil 90denní odklad cel pro všechny země kromě Číny, čímž získal čas pro USA k vyjednání nových obchodních dohod. Do poloviny května se USA a Čína dohodly na snížení cel z úrovní blížících se embargu, což připravilo půdu pro 3. čtvrtletí, které snad přinese více odpovědí a méně otázek, než jsme viděli v první polovině roku, i když v éře Trumpa 2.0 není nic zaručeno.

Při pohledu na 3. čtvrtletí jsou největšími otázkami na trhu:

USA a Čína: kudy se vydáme a kdo drží kormidlo?
Čína zůstává „továrnou světa“ a najít alternativní zdroje pro vše, co vyrábí, je obtížný úkol. Její největší páka však spočívá ve vzácných kovech, jejich zpracování a použití v klíčových průmyslových součástech. Svět si oddechl, když Čína po "embargu" na začátku dubna obnovila export vzácných kovů, ale několik výhrad zůstává: Čína si je plně vědoma své síly—nejen v těžbě a opracování těchto kritických materiálů, ale také v rámci výroby kritických průmyslových komponentů, které tyto materiály obsahují. Především se jedná o výrobu polovodičových čipů, baterií pro elektro auta, větrné turbíny a vojenské vybavení. Odhady naznačují, že více než tři čtvrtiny amerického vojenského vybavení obsahují součásti z vzácných kovů. Vybudování kompletních dodavatelských řetězců bez přičinění Číny by trvalo roky, a to i při maximálním úsilí.

Po krátkém zastavení dodávek vzácných kovů ve 2. čtvrtletí Čína oznámila, že omezí vývozní licence pouze na šest měsíců. Mohla by také monitorovat kupce a omezit dodávky pro specifická koncová použití, jako jsou vojenská využití.

Mezitím si USA zachovávají značnou vlastní páku, zejména v součástech pro tryskové motory letadel Boeing a ve vývozech ethanolu, klíčového chemického vstupu pro výrobu plastů.

První velké obchodní dohody USA a související celní plány
Kromě nervózního příměří mezi USA a Čínou budeme sledovat, jak dopadnou americká cla ve vztahu ke zbytku světa. V době psaní tohoto článku se očekává, že prezident Trump představí nový celní sazebník zaměřený na méně kritické země—a ty, které jsou považovány za „jednající ve špatné víře“. Důležité je, že ve 3. čtvrtletí bychom měli vidět nejvýznamnější obchodní dohody s tradičními bezpečnostními spojenci USA, Japonskem a Evropou. Proces obchodního vyjednávání mezi USA a Japonskem může být komplikován politikou, protože tón se může změnit po volbách do horní komory 20. července v Japonsku.

Ačkoli jen málokdo očekává, že se cla vrátí na represivní úrovně dubnových oznámení „Dne osvobození“, pravděpodobně zůstanou významná, v průměru možná v rozmezí 12–18 %, a budou mít dopad na růst v USA i globálně.

02_07_2025_JJH_EURUSDSpreads
Zdroj: Bloomberg, Saxo

Graf: EURUSD versus rozpětí výnosů 10letých amerických státních dluhopisů a německých Bundů. V nedávné historii směnný kurz EURUSD do značné míry sledoval rozdíl ve výnosech mezi dlouhodobějšími dluhopisy obou bloků, jak je znázorněno v tomto grafu v rozpětí mezi výnosy z 10letých amerických státních dluhopisů a německého 10letého bundu. Tento rok jsme zaznamenali pozoruhodnou odchylku – nejprve když Německo oznámilo masivní fiskální expanzi, která způsobila prudký nárůst německých a evropských výnosů vůči globálním protějškům. Fiskální expanze je obvykle pro měnu pozitivní. Následný nárůst eura vůči americkému dolaru je však méně snadno přičítán čemukoli, co se děje v Evropě, a spíše souvisí s obavami, že Trumpovy obchodní bariéry a politika americké státní pokladny znamenají, že kapitál recyklovaný zpět do amerických trhů nebude odměněn silnými výnosy.

Konflikt Írán-Izrael: čeká nás uklidnění nebo eskalace?
Tento výhled píšeme v době obnovených neshod mezi Izraelem a Íránem, protože Izrael se snaží blokovat íránské jaderné ambice. Dopad na ropné trhy byl dramatický, což vyvolává obavy z nové inflační vlny. Dopady geopolitického napětí jsou však pro účastníky trhu velmi obtížně předvídatelné či zpracovatelné. Co se týče centrálních bank, které mají v rukou páky politiky, jež mohou přímo řídit trhy, pravděpodobně přehlédnou jakékoli cenové špičky způsobené energií, pokud se zhorší sentiment a vyhlídky růstu, a zachovají holubičí postoj navzdory energetickou cenou inspirovanému nárůstu inflace, pokud k němu dojde.

Rizika recese v USA
Rizika recese pravděpodobně vzrostou ve druhé polovině roku, částečně kvůli zpomalení po zavedení cel po předcelním náporu v 1. a začátku 2. čtvrtletí, a také protože přední ukazatele poukazují na přicházející slabost. Prodloužená vysoká úroková sazba Federálního rezervního systému, ve vztahu k inflaci, přidává na tlaku, přičemž trh s bydlením vykazuje známky vážného zhoršení. Naším výchozím scénářem je mírná recese ve druhé polovině roku, předtím než inflací poháněný růst nabere na síle začátkem příštího roku před pololetními volbami v USA.

Další pokles letošního růstového výhledu vyplývá z cel, která působí jako daň z hlediska jejich prvotních dopadů. Když zvýšíte cenu něčeho v ekonomice, není najednou více peněz na jeho nákup; spíše účastníci ekonomiky buď nakupují méně této položky, nebo méně něčeho jiného, což vede k poklesu reálného růstu. Trumpova protiimigrační politika může mít také překvapivě velký dopad, protože razie ICE a nátlakové taktiky zastrašují některé pracovníky bez legálního statusu do ústraní a někteří se dokonce mohou sami rozhodnout zemi opustit. Zatím na to není mnoho přesných dat, pouze anekdoty, ale okrajově dojde k vlivu na spotřebu a nabídku práce pro vybraná odvětví, která zaměstnávají nejvíce pracovníků bez legálního statusu, včetně zemědělství, stavebnictví a pohostinství.

Divokou kartou pro americkou a globální ekonomiku je, zda narušení způsobené AI by mohlo spustit první skutečnou recesi bílých límečků, protože pracovní místa vyžadující vyšší kognitivní dovednosti napříč odvětvími jsou nahrazována vysoce produktivními nástroji AI. Opět se lze pouze domnívat, ale možná ve 3. čtvrtletí nebo brzy poté získáme nějaká skutečná data o dopadu AI.

Očekávané tržní výsledky:

USD zůstane slabý. Drahé kovy zůstanou silné.
Politika Trumpa 2.0 je antiglobalistická, což ekonom Russell Napier nazývá „národním kapitalismem“ a co by jiní mohli nazvat „reverzním merkantilismem“, protože USA se snaží rozmotat globální řád, který vybudovaly od druhé světové války. Tento globální řád byl skvělý pro budování světové ekonomiky a zajištění levných cen pro americké spotřebitele. Silný dolar byl srdcem tohoto systému, protože merkantilistické mocnosti potlačovaly své měny, aby vybudovaly exportem poháněné ekonomiky, čímž vyprázdnily americký průmysl a učinily USA nepřijatelně náchylnými k narušení dodavatelských řetězců, což je otázka národní obrany. Navzdory Trumpovu transakčnímu stylu a vztyčování obchodních bariér americký dolar zůstane nejdůležitější měnou, ale bude méně důležitý než dříve.

Ostatní hlavní ekonomičtí hráči budou méně recyklovat svůj kapitál do americké ekonomiky, amerických akcií a amerických státních dluhopisů a budou muset vyvážit své úspory a spotřebu na domácí půdě. Evropa již vykazuje silné známky toho, že tak činí, vyvolané náhle nejistým americkým závazkem k transatlantické alianci a Trumpovým postojem k obchodním podmínkám. Dramatická nová fiskální expanze Německa již dala euru silný impuls a EURUSD by mohl do konce roku směřovat k 1,25. Japonsku se, zdá se, zatím úplně nedaří dosáhnout dohody s Trumpovou administrativou, jak bylo uvedeno výše, možná zdržené domácí politickou situací v Japonsku. Ale velmi slabý japonský jen je blikající červené světlo pro obchodní vztah mezi USA a Japonskem, který pravděpodobně směřuje ke korekci kurzu (mnohem silnější jen).

Drahé kovy pohánějí komoditní sektor k robustnímu výkonu v 1. pololetí, více zisků před námi
Komoditní sektor je na dobré cestě k silnému prvnímu pololetí s Bloomberg Commodities Indexem obchodujícím se zhruba o 9 % výše v době psaní tohoto textu, čímž pohodlně překonává ostatní aktiva denominovaná v amerických dolarech, včetně dluhopisů a akcií, přičemž jak S&P 500, tak Nasdaq výrazně zaostávají. Zatímco komodity obvykle rostou během období robustního ekonomického růstu, současný vzestup je z velké části poháněn geopolitickými riziky a investiční poptávkou po hmatatelných tvrdých aktivech – zejména po drahých kovech.

Zlato vede již měsíce, přičemž stříbro a platina se nedávno připojily k rally uprostřed silné směsi rostoucích obav z fiskálního dluhu, šoků nabídky způsobených cly, změkčujícího trhu práce a pokračující slabosti amerického dolaru – vývojů, které mohou nakonec vyvolat holubičí a potenciálně silnější, než se očekávalo, politický posun Federálního rezervního systému. K tomu se přidává riziko vyšší inflace a centrální banky prodlužují své nákupy zlata do čtvrtého po sobě jdoucího roku; podle našeho názoru je základ pro posun směrem k 4 000 USD během příštích dvanácti měsíců na dosah.

Nedávný průlom stříbra nad 35 USD může signalizovat další růst cen, také relativně ke zlatu, kde zrychlená poptávka centrálních bank po zlatě od roku 2022 zanechala stříbro v relativním zpoždění, což je patrné na poměru zlato-stříbro obchodujícím se blíže k 95 než jeho pětiletému průměru poblíž 80.

02_07_2025_JJHGoldSilver
Zdroj: Bloomberg, Saxo

Graf: ceny zlata a poměr zlato-stříbro.
Kromě přeskupení geoekonomických horizontů existuje běžné riziko pro americký dolar vyplývající z politiky Fedu, protože vyšší riziko recese v USA znamená větší riziko dalšího uvolňování ze strany Fedu, než trh v současnosti očekává, což je také negativní pro USD.

Výhled pro akcie
Pro americké akcie je možných více cest, ale obecně bude rozpuštění amerického výjimečného postavení a snížení nadměrné alokace do amerických akcií (která dosáhla vrcholu přes 70 % indexu MSCI World na začátku tohoto roku) pravděpodobně znamenat horší výkonnost oproti globálním protějškům možná po několik let. V kratším horizontu, pokud Fed agresivně sníží sazby, by akcie mohly silně růst, jak jsme viděli koncem roku 2007, než se jasněji projevil rozsah přicházející globální finanční krize. Kromě toho víra, že si USA nemohou dovolit své nekonečné velké fiskální schodky a že default prostřednictvím inflace je jediným způsobem, jak snížit reálné břemeno státního dluhu, podporuje režim TINA (There Is No Alternative) pro americké akcie. Nicméně, pokud udeří recese, očekávejte pokles firemních zisků a obnovenou volatilitu.

Pro globální akcie by opět rozpuštění amerického výjimečného postavení v portfoliových alokacích mělo i nadále relativně podporovat globální trhy mimo USA. Také slabší USD je často zvláštním podnětem pro rozvíjející se trhy. V Evropě je fiskální expanze Německa dlouhodobě pozitivní, ačkoli pomalé zavádění snižování korporátní daně (pouze z 30 % na 25 %, a to až od roku 2028) bylo zklamáním.

Největší rizika pro výhled jsou především geopolitická. Pokud se Írán bude cítit existenčně ohrožen útoky Izraele a zareaguje způsobem, který neočekáváme, což vyvolá výrazný nárůst světových cen energií, globální růst by mohl tvrdě narazit. V tomto scénáři vyjdou USA na vrchol díky své obecné soběstačnosti v oblasti energetiky. Jinak, pokud se vztahy mezi USA a Čínou opět výrazně zhorší z jakéhokoli důvodu, by trhy mohly zažít negativní šok.

Zřeknutí se odpovědnosti za obsah

Žádná z informací uvedených na této webové stránce nepředstavuje nabídku, výzvu nebo potvrzení k nákupu nebo prodeji jakéhokoli finančního nástroje, ani se nejedná o finanční, investiční nebo obchodní poradenství. Společnost Saxo Bank A/S a její subjekty v rámci skupiny Saxo Bank poskytují pouze provozní služby, nikoliv poradenské, přičemž všechny obchody a investice jsou založeny na vlastních rozhodnutích klientů. Analytický, výzkumný a vzdělávací obsah slouží pouze pro informační účely a neměl by být považován za radu ani doporučení.

Obsah Saxo může odrážet osobní názory autora, které se mohou změnit bez předchozího upozornění. Zmínky o konkrétních finančních produktech jsou pouze ilustrativní a mohou sloužit k objasnění témat finanční gramotnosti. Obsah klasifikovaný jako investiční výzkum je marketingový materiál a nesplňuje zákonné požadavky na nezávislý výzkum.

Před jakýmkoli investičním rozhodnutím byste měli posoudit svou vlastní finanční situaci, potřeby a cíle a zvážit vyhledání nezávislého odborného poradenství. Společnost Saxo nezaručuje přesnost ani úplnost jakýchkoli poskytnutých informací a nepřebírá žádnou odpovědnost za jakékoli chyby, opomenutí, ztráty nebo škody, které mohou vzniknout v souvislosti s použitím těchto informací.

Podrobnosti naleznete v našem Vyloučení odpovědnosti a Nezávislém investičním průzkumu.

Saxo Bank A/S, organizační složka
Na Poříčí 3a
Prague 1, 110 00
Česká republika

Kontaktujte Saxo Bank

Vyberte region

Česká republika
Česká republika

Veškeré obchodování a investování s sebou nesou jistá rizika, včetně možnosti ztráty celé investované částky.

Informace na našich mezinárodních webových stránkách (vybrané z rozbalovacího seznamu) jsou přístupné po celém světě a vztahují se na Saxo Bank A/S jako mateřskou společnost skupiny Saxo Bank. Jakákoli zmínka o skupině Saxo Bank se týká celé organizace, včetně dceřiných společností a poboček pod Saxo Bank A/S. Klientské smlouvy jsou uzavírány s příslušným subjektem Saxo na základě vaší země bydliště a řídí se platnými zákony jurisdikce tohoto subjektu.

Apple a logo Apple jsou ochranné známky společnosti Apple Inc., registrované v USA a dalších zemích. App Store je servisní značka společnosti Apple Inc. Google Play a logo Google Play jsou ochranné známky společnosti Google LLC.