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Q4 Outlook for Traders: The Fed is back in easing mode. Is this time different?
Quarterly Outlook 8 minutes to read
John J. Hardy
Global Head of Macro Strategy
Summary: The beginning of Fed easing cycles are often fraught with danger, but the policy environment is like no other in modern times, with very low popular sentiment about the state of things while the market screams ever higher. We try to sort through the cloudy outlook for Q4.
It was the best of times, it was the worst of times, it was the age of wisdom, it was the age of foolishness, it was the epoch of belief, it was the epoch of incredulity, it was the season of Light, it was the season of Darkness, it was the spring of hope, it was the winter of despair. – Charles Dickens, A Tale of Two Cities
Fed launches new easing amidst both the best and worst of times
Charles Dickens’ A Tale of Two Cities is a story that unfolds with the building drama of the French Revolution as its backdrop, contrasting London and Paris and the paradoxical contrasts of the intellectual ferment and great wealth among the few and great misery among many in this age. Likewise, the nominally prosperous, peak-British Empire Victorian age in which Dickens wrote was an age of contrasting wealth generation and progress and massive urban poverty. Fast-forward to our day and the always critical US economy and you would think we have the worst of times when we look at a near record low in the US University of Michigan Sentiment survey and US President Trump suffering the worst disapproval ratings of any US president in the first year of his presidency.
But look over at the stock market and you have the best of times for investors and (at least mega-cap and AI-adjacent) companies, as the aggregate stock market hit record highs in Q3 and, more importantly, record valuations. The record multiples are both relative to earnings, but perhaps even more remarkably relative to sales. Indeed, S&P 500 companies reached a stunning valuation in Q3 of more than 3.3 times sales. At the market peak in 2007, that price-to-sales ratio was just over 1.5.
At the global level, China’s markets are booming, as China encourages a domestically driven tech revolution to gain independence from and even rival the West, while European large-caps have put in a vastly superior return in USD terms than the US market, and emerging markets have likewise outperformed the US, at least in USD terms. The contrasts are stark, and the outlook is hazier than ever. Will global markets continue their ascent, enjoying further tailwinds from a fresh Fed easing cycle kicked off at the September FOMC meeting and the accompanying weaker US dollar? Or are we set for a retrenchment on a growth slowdown, as the tax-like first-round effects of tariffs accumulate and the high interest rates of the previous cycle accumulate and/or the AI capital expenditure frenzy slows?
US recession risks building further or just a tariff pig-in-a-python?
We continue to see US recession risks building, though if we fail to see the US dip into a recession in Q4, it could be down to a minor snapback in demand and activity as the trade policy uncertainty clears. Companies are also incentivised to invest by the “Big Beautiful Bill” and its 100% depreciation schedules for the year in which property and equipment are purchased. Some companies may move more determinedly now to diversify their supply chains. On the other hand, as we discuss below in the equities outlook, changes in AI-related investments could prove far larger than other capital expenditure shifts and have been a key driver of US growth this year. A couple of additional wildcards in the US: first, there is the risk of a government shutdown, where the picture is unclear as of this writing (we assume no shutdown, as it is probably impossible to gain political momentum by shutting down the government – ask DOGE).
Second and tough to measure in the medium term, especially due to very poor official data and the hazy grey-market labour data, is the impact of the Trump administration’s anti-immigration policy and degree to which this is disrupting the economy. We don’t consider the Fed’s easing policy in the growth outlook – that’s perhaps unfair, as the wealth effect is increasingly important in the US’s financialised economy. For the rest of the economy, though, Fed policy would operate on the economy with a considerable lag deep into next year.
Diagramm: Der US-Dollar-Index und die Benchmark-US-2-Jahres-Staatsanleiherendite.
Das obige Diagramm zeigt die US-2-Jahres-Staatsanleiherendite (linke Achse für Werte) im Vergleich zum US-Dollar-Index in Blau. In den letzten Jahren gab es eine grobe positive Korrelation zwischen den beiden. Da US-Präsident Trump und Finanzminister Bessent darauf bedacht sind, die Fed zu kontrollieren und niedrigere Zinsen zu erreichen, könnte die Zweijahresrendite bis Mitte nächsten Jahres auf 2,5% oder niedriger fallen, anstatt der 3,00%, die Ende Q3 eingepreist waren (die schwarze gestrichelte Linie zeigt die Markterwartungen Mitte September). Eine dovishere als erwartete Fed würde einen niedrigeren US-Dollar unterstützen, es sei denn, die Märkte befinden sich in einer hässlichen volatilen Stimmung im Q4 und der US-Dollar entdeckt irgendwie seinen sicheren Hafenstatus wieder. (Quelle: Bloomberg)
Dringlichkeit der chinesischen Politik zur Unterstützung der Wirtschaft wird im Q4 zunehmen.
Trotz der Bemühungen der USA, die Importe aus China durch höhere Zollschranken als für den Rest der Welt zu reduzieren, gelang es China, sein Wirtschaftswachstum mit einem Anstieg der Gesamtexporte in andere Länder zu unterstützen und weiterhin seine, wenn auch langsamen Wachstumsraten zu treiben. Aber Chinas externe Überschüsse sind bereits grotesk gross als Prozentsatz der gesamten globalen Handelsungleichgewichte, und es ist bereits klar, dass nicht nur die USA und Europa besorgt über die Auswirkungen des chinesischen Wettbewerbs auf die heimischen Industrien sind, sondern auch andere Schwellenländer erwachen zu den gleichen Risiken der chinesischen Dominanz der Produktion für ihre eigenen heimischen Industrien etwas weiter unten in der Wertschöpfungskette von Elektrofahrzeugen und KI usw. China musste schon immer seine Wirtschaft neu ausbalancieren, und sein exportgetriebenes Wachstumsmodell ist bereits langfristig nicht nachhaltig. Mit dem chinesischen Immobiliencrash, der sich über Jahre hinweg hinziehen wird, muss China die Konsumseite seiner Wirtschaft stimulieren und eine Bilanzrezession vermeiden, indem es Deflationsrisiken umgeht. China befindet sich in einer hässlichen Lage in dieser Hinsicht – es braucht wirklich eine Abwertung der inländischen Unternehmens-, Kommunal- und Immobilien-gebundenen Schulden, aber auch eine stärkere Währung, wenn es eine neue konsumfördernde Agenda und eine Projektion von Stabilität und Stärke seiner Wirtschaft und Währung im Ausland anstrebt.
Wieder mehr Dringlichkeit in Europa?
Es gibt jetzt mehr Klarheit in Europa, wenn auch eher düstere Klarheit, da die EU nie wirklich bedeutungsvoll mit der Trump-Administration verhandelt hat und im Grunde das flache 15%-Trump-Zollniveau ohne Vergeltung für jetzt akzeptiert hat. Diese scheinbare Schwäche liegt wahrscheinlich an Europas Bedenken, dass Vergeltungsmassnahmen mehr Störungen verursachen würden als Unterwerfung, weil es keinen Plan B hat, um alleine weiterzumachen und zunehmend besorgt über China ist. Europas Unsicherheiten werden durch seine Unzulänglichkeiten in harten defensiven Abschreckungsmitteln gegenüber Russland verstärkt, wobei es das, was es kann, von der NATO-Allianz in Kraft halten muss, bis es seine eigene Fähigkeit zur Projektion harter Macht bedeutend aufbauen kann. Da Russland in seinem Streben nach dem Krieg in der Ukraine völlig unnachgiebig und ungebrochen erscheint und sogar EU-Luftraum mit Drohnenüberflügen zu testen scheint, sind Europas Unsicherheiten am Steuer. Und innerhalb Europas ist Frankreich der neue „kranke Mann“, politisch dysfunktional und anfällig für einen Run auf die Stabilität seines Staatsanleihenmarktes jederzeit, mit mehr als der Hälfte seiner Staatsanleihen in ausländischen (und insbesondere deutschen Händen). Viel Dringlichkeit, mit anderen Worten, aber Krisen müssen in Europa wirklich gross werden, um zu einer entschlosseneren politischen Aktion zu führen.
Erwartete Marktergebnisse
Währungen und Zinsen: Ein schwächerer US-Dollar, ein stärkerer JPY.
Wir halten einen schwachen US-Dollar-Ausblick für den Rest des Jahres und zyklisch aufrecht. Angesichts des fiskalischen Ausblicks für die USA, mit dem „Big Beautiful Bill“, der enorme US-Defizite von mindestens 6-7% zementiert, selbst ausserhalb eines Rezessionsrisikos, soweit das Auge reicht, können die US-Staatsfinanzen nur mit niedrigeren Fed-Zinsen stabil gehalten werden. Der Fed-Leitzins ist bereits eingepreist, um bis Mitte 2026 auf 3% zu fallen und wird unvermeidlich eingepreist, um noch schneller dorthin zu gelangen und darüber hinaus auf 2,5% oder sogar 2,0% im Falle einer US-Rezession – vielleicht sogar mit ein bisschen QE obendrauf, um die Liquidität in einem solchen Fall zu unterstützen und den US-Dollar noch weiter zu senken.
Präsident Trump und sein Kumpel Finanzminister Bessent haben klargestellt, dass die Unabhängigkeit der Fed auf dem Weg nach draussen ist – die einzige Frage ist, wie schnell. Wenn sie es schaffen, Lisa Cook zu entlassen, was Trump bisher nicht erlaubt wurde, kann Trump einen weiteren Fed-Gouverneur in den Vorstand berufen und bereits in diesem Jahr eine Mehrheit seiner Ernennungen im Vorstand geniessen, bevor Powell im nächsten Mai von seinem Posten als Fed-Vorsitzender zurücktritt. Eine Wildcard für den US-Dollar ist der Status des KI-Booms, wobei jede Schwäche dort möglicherweise eine Portfolio-Umbewertung weg von der Wiederbelebung zugunsten der USA, die im Q3 zu sehen war, antreiben könnte.
Unter den Hauptwährungen ist die extremste Bewertung im japanischen Yen zu finden, der während eines Grossteils des Q3 sehr schwach gehandelt wurde, aufgrund der seltsamen gleichzeitigen Zwillingsentwicklungen starker globaler Aktienmärkte zusammen mit Bedenken, dass die Renditen des Staatsanleihenmarktes am längsten Ende der Zinskurve die Staatsanleihenmärkte destabilisieren könnten. Wenige glauben, dass Regierungen eine grosse Dysfunktion in ihren Anleihenmärkten zulassen werden, da sie jederzeit mit den Zentralbanken zusammenarbeiten können, um die Renditen mit Gewalt zu unterdrücken. Aber dann überträgt sich der Druck einfach auf die Währung. Wir gehen davon aus, dass die Anleihenmärkte diesmal aus eigenem Antrieb überleben, aufgrund des weiterhin schleppenden Wachstums. Dies begünstigt eine Neubewertung des JPY viel höher über die gesamte Bandbreite.
Wir sind diesmal weniger begeistert vom Euro, teilweise wegen des schwelenden Problems der politischen Instabilität Frankreichs und ob es die französischen Anleihenmärkte destabilisieren kann. Auch der deutsche fiskalische Impuls wird durch die Inkrementalität und einen langsameren Ansatz als ursprünglich geschätzt behindert. Dies scheint das Ergebnis der „grossen Koalitionspolitik“ zu sein: wenn beide Seiten des zentristischen politischen Spektrums an der Macht sind.
Niedrigste Überzeugung: der Weg für Aktien.
Im wirtschaftlichen Ausblick haben wir weit mehr Fragen gestellt und sehr wenige Antworten gegeben, und das gleiche muss für den Aktienmarktausblick gelten. Es ist so einfach, Beobachtungen über den dominanten US-Markt zu machen, der zu Rekordmultiplikatoren gehandelt wird und Bedenken darüber zu äussern, was schiefgehen kann, aber es ist unmöglich, „den Gipfel zu nennen“, wenn tatsächlich ein grosser Gipfel im kommenden Quartal in Sicht ist. Jeder bedeutende Rückschlag im Mag7-lastigen US-Markt würde unweigerlich KI betreffen. Und wir haben keine Ahnung, ob der KI-Investitionsboom noch ein weiteres Quartal oder zwei oder sogar mehr beschleunigen kann. Trotzdem vermuten wir, dass wir uns dem Ende des Anfangs des KI-Investitionszyklus nähern, angesichts des Ausmasses, das die Ausgaben erreicht haben, des Mangels an starken Beweisen für eine solide Kapitalrendite (ROIC) und des scheinbaren Mangels an grossen Fortschritten in der Qualität der neuesten Modelle. Auf globaler Ebene sind wir etwas konstruktiver gegenüber Europa, und in Schwellenländern ist der schwache US-Dollar ein anhaltender Segen, obwohl schwächere Wachstumsszenarien tendenziell eine unruhigere Umgebung für Vermögenspreise verursachen.
Rohstoffe: Geniessen einen schwachen USD-Rückenwind
Gold ist in diesem Jahr um fast 40% gestiegen und auf dem besten Weg zu seiner stärksten jährlichen Rally seit 1979, als die globale Energiekrise einen inflationären Schock auslöste. Die heutigen Gewinne, die sich in Silber und Platin widerspiegeln, spiegeln die breite Besorgnis der Anleger über die globale Wirtschaft wider – insbesondere die USA und ihre wachsende Schuldenlast.
Wir halten eine bullische langfristige Sicht auf Gold aufrecht und sehen aus mehreren Gründen weiteres Aufwärtspotenzial. Ein weicherer Dollar und niedrigere Finanzierungskosten, da das FOMC in eine zweite Runde von Zinssenkungen geht, sollten die Anlegernachfrage stützen. ETF-Zuflüsse im Jahr 2025 haben bereits die kombinierten Abflüsse der letzten zwei Jahre übertroffen und unterstreichen das erneute Interesse.
Ein potenzieller Gegenwind ist eine Verlangsamung der Zentralbankkäufe, da der Wert ihrer Goldreserven im Vergleich zu anderen Vermögenswerten steigt. Dennoch könnte dies durch einen stärkeren Treiber ausgeglichen werden: das Risiko einer Erosion der Fed-Unabhängigkeit. Die Angst vor politischer Einmischung und Kontrolle könnte dazu führen, dass Inflationserwartungen nicht mehr verankert sind und die fiskalische Nachhaltigkeit in Frage gestellt wird. Ein Szenario, das Gold weit über unser kurzfristiges USD 4'000-Ziel hinaus ausdehnen könnte.
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