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Q4 Outlook for Traders: The Fed is back in easing mode. Is this time different?
Quarterly Outlook 8 minutes to read
John J. Hardy
Global Head of Macro Strategy
Résumé: The beginning of Fed easing cycles are often fraught with danger, but the policy environment is like no other in modern times, with very low popular sentiment about the state of things while the market screams ever higher. We try to sort through the cloudy outlook for Q4.
It was the best of times, it was the worst of times, it was the age of wisdom, it was the age of foolishness, it was the epoch of belief, it was the epoch of incredulity, it was the season of Light, it was the season of Darkness, it was the spring of hope, it was the winter of despair. – Charles Dickens, A Tale of Two Cities
Fed launches new easing amidst both the best and worst of times
Charles Dickens’ A Tale of Two Cities is a story that unfolds with the building drama of the French Revolution as its backdrop, contrasting London and Paris and the paradoxical contrasts of the intellectual ferment and great wealth among the few and great misery among many in this age. Likewise, the nominally prosperous, peak-British Empire Victorian age in which Dickens wrote was an age of contrasting wealth generation and progress and massive urban poverty. Fast-forward to our day and the always critical US economy and you would think we have the worst of times when we look at a near record low in the US University of Michigan Sentiment survey and US President Trump suffering the worst disapproval ratings of any US president in the first year of his presidency.
But look over at the stock market and you have the best of times for investors and (at least mega-cap and AI-adjacent) companies, as the aggregate stock market hit record highs in Q3 and, more importantly, record valuations. The record multiples are both relative to earnings, but perhaps even more remarkably relative to sales. Indeed, S&P 500 companies reached a stunning valuation in Q3 of more than 3.3 times sales. At the market peak in 2007, that price-to-sales ratio was just over 1.5.
At the global level, China’s markets are booming, as China encourages a domestically driven tech revolution to gain independence from and even rival the West, while European large-caps have put in a vastly superior return in USD terms than the US market, and emerging markets have likewise outperformed the US, at least in USD terms. The contrasts are stark, and the outlook is hazier than ever. Will global markets continue their ascent, enjoying further tailwinds from a fresh Fed easing cycle kicked off at the September FOMC meeting and the accompanying weaker US dollar? Or are we set for a retrenchment on a growth slowdown, as the tax-like first-round effects of tariffs accumulate and the high interest rates of the previous cycle accumulate and/or the AI capital expenditure frenzy slows?
US recession risks building further or just a tariff pig-in-a-python?
We continue to see US recession risks building, though if we fail to see the US dip into a recession in Q4, it could be down to a minor snapback in demand and activity as the trade policy uncertainty clears. Companies are also incentivised to invest by the “Big Beautiful Bill” and its 100% depreciation schedules for the year in which property and equipment are purchased. Some companies may move more determinedly now to diversify their supply chains. On the other hand, as we discuss below in the equities outlook, changes in AI-related investments could prove far larger than other capital expenditure shifts and have been a key driver of US growth this year. A couple of additional wildcards in the US: first, there is the risk of a government shutdown, where the picture is unclear as of this writing (we assume no shutdown, as it is probably impossible to gain political momentum by shutting down the government – ask DOGE).
Second and tough to measure in the medium term, especially due to very poor official data and the hazy grey-market labour data, is the impact of the Trump administration’s anti-immigration policy and degree to which this is disrupting the economy. We don’t consider the Fed’s easing policy in the growth outlook – that’s perhaps unfair, as the wealth effect is increasingly important in the US’s financialised economy. For the rest of the economy, though, Fed policy would operate on the economy with a considerable lag deep into next year.
Graphique : l'indice du dollar américain et le rendement de référence des bons du Trésor américain à 2 ans.
Le graphique ci-dessus montre le rendement des bons du Trésor américain à 2 ans (axe de gauche pour les valeurs) par rapport à l'indice du dollar américain en bleu. Il y a eu une corrélation positive approximative entre les deux ces dernières années. Avec le président américain Trump et le secrétaire au Trésor Bessent déterminés à contrôler la Fed et à orchestrer des taux plus bas, le taux à deux ans pourrait-il tomber à 2,5% ou moins d'ici la mi-année prochaine plutôt que les 3,00% qui étaient prévus fin T3 (la ligne pointillée noire représente les attentes du marché à la mi-septembre). Une Fed plus accommodante que prévu soutiendrait un dollar américain plus faible, sauf si les marchés sont dans une humeur volatile et désagréable au T4 et que le dollar américain redécouvre d'une manière ou d'une autre son statut de refuge sûr. (Source : Bloomberg)
L'urgence de la politique chinoise pour soutenir l'économie augmentera au T4.
Malgré les efforts des États-Unis pour réduire les importations en provenance de Chine en augmentant les barrières tarifaires plus élevées que celles du reste du monde, la Chine a réussi à soutenir sa croissance économique avec une augmentation des exportations globales vers d'autres pays, continuant à stimuler ses taux de croissance, bien que ralentis. Mais les excédents extérieurs de la Chine sont déjà grotesquement grands en pourcentage des déséquilibres commerciaux mondiaux globaux, et il est déjà clair que non seulement les États-Unis et l'Europe sont préoccupés par l'impact de la concurrence chinoise sur les industries nationales, mais d'autres marchés émergents prennent conscience des mêmes risques de domination chinoise de la production pour leurs propres industries nationales un peu plus bas dans la chaîne de valeur des véhicules électriques et de l'IA, etc. La Chine a toujours eu besoin de rééquilibrer son économie, et son modèle de croissance axé sur les exportations est déjà insoutenable à long terme. Avec la gueule de bois du krach immobilier chinois qui devrait durer des années, la Chine devra stimuler le côté consommation de son économie et éviter une récession de bilan en contournant les risques de déflation. La Chine est coincée dans une situation difficile à cet égard – ayant vraiment besoin d'une dévaluation de la dette des entreprises nationales, des collectivités locales et liée à l'immobilier, mais aussi besoin d'une monnaie plus forte si elle cherche un nouvel agenda de stimulation de la consommation et une projection de stabilité et de force de son économie et de sa monnaie à l'étranger.
Plus d'urgence en Europe à nouveau ?
Il y a maintenant plus de clarté en Europe, bien que plutôt morose, car l'UE n'a jamais vraiment négocié de manière significative avec l'administration Trump et a essentiellement accepté le niveau de tarif plat de 15% de Trump sans représailles pour l'instant. Cette faiblesse apparente est probablement due aux préoccupations de l'Europe selon lesquelles des représailles causeraient plus de perturbations que de soumission, car elle n'a pas de plan B pour aller seule et est de plus en plus méfiante envers la Chine. Les insécurités de l'Europe sont aggravées par ses insuffisances en matière de dissuasion défensive dure envers la Russie, ayant besoin de maintenir ce qu'elle peut de l'alliance de l'OTAN en place jusqu'à ce qu'elle puisse renforcer de manière significative sa propre capacité à projeter une puissance dure. Comme la Russie semble totalement intransigeante et inflexible dans sa poursuite de la guerre en Ukraine et semble même tester l'espace aérien de l'UE avec des survols de drones, les insécurités de l'Europe sont aux commandes. Et au sein de l'Europe, la France est le nouveau "homme malade", politiquement dysfonctionnelle et sujette à une ruée sur la stabilité de son marché de la dette souveraine à tout moment, avec plus de la moitié de ses obligations souveraines détenues par des étrangers (et surtout des Allemands). Beaucoup d'urgence, en d'autres termes, mais les crises doivent vraiment être grandes en Europe pour inciter à une action politique plus décisive.
Résultats de marché anticipés
Devises et taux : un dollar américain plus faible, un JPY plus fort.
Nous maintenons une perspective de dollar américain faible pour le reste de l'année et de manière cyclique. Compte tenu des perspectives fiscales des États-Unis, avec le "Big Beautiful Bill" cimentant d'énormes déficits américains d'au moins 6-7 % même en dehors de tout risque de récession aussi loin que l'œil peut voir, les finances du gouvernement américain ne peuvent être maintenues stables qu'avec des taux de la Fed plus bas. Le taux directeur de la Fed est déjà prévu pour tomber à 3 % d'ici la mi-2026 et sera inévitablement prévu pour y arriver encore plus rapidement et au-delà à 2,5 % ou même 2,0 % en cas de récession aux États-Unis – peut-être même avec un peu de QE en plus pour aider à la liquidité dans un tel cas et faire baisser encore plus le dollar américain.
Le président Trump et son acolyte le secrétaire au Trésor Bessent ont clairement indiqué que l'indépendance de la Fed est sur le point de disparaître – la seule question est à quelle vitesse. S'ils parviennent à faire licencier Lisa Cook, ce que Trump n'a pas encore été autorisé à faire, Trump peut nommer un autre gouverneur de la Fed au conseil et profiter d'une majorité de ses nominations au conseil déjà cette année avant que Powell ne quitte son poste de président de la Fed en mai prochain. Un joker pour le dollar américain est le statut du boom de l'IA, avec tout fléchissement là-bas pouvant éventuellement entraîner un rééquilibrage de portefeuille loin de la résurgence en faveur des États-Unis qui a été observée au T3.
Parmi les principales devises, la valorisation la plus extrême se trouve dans le yen japonais, qui a été très faible pendant une grande partie du T3 en raison des développements jumeaux simultanés étranges de marchés boursiers mondiaux forts avec des préoccupations selon lesquelles les rendements des marchés obligataires souverains
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