Hardyのマクロの見通し:トランプ2.0市場時代のルール#４

債務はどうでしょうか?
よく聞かれる懸念は、インフレ率が上昇すれば、金利はそれに追随しないのか、そしてそれによって米国の債務負担は持続不可能になるのではないか、というものです。

これは、米国が実質金利の正常化を許容することを前提としています。実際には、短期金利が意図的にインフレ率を下回るように抑えられ、債務の実質価値が損なわれる金融抑圧の時代に向かっている可能性が高いとみられます。投資を促すために、長期金利はもう少し上昇することが許されるかもしれませんが、国債の大部分が短期(5年未満)であるため、米国のソブリン債にとってはそれほど重要ではありません。これは新しい戦略でも新しいアイデアでもなく、あからさまなデフォルトや緊縮財政なしに、対GDPの債務比率をゆっくりと減らすための政治的に受け入れやすい方法に過ぎません。

この文脈では、インフレはバグ（システムの不具合）ではなく、フィーチャ（システムの特徴）です。これは、インフレを政治的に受け入れられる方法で許容、指示できると仮定して、国家のバランスシートを徐々に再調整するためのツールになります。

米国のソブリン・ウェルス・ファンドの役割は?
米国政府系ファンドのアイデアは、米国政府が新たな緊急の優先事項に投資する方法として投げかけられており、開発の「ファンタジーの段階」に過ぎません。懐疑論者は笑いながら、アメリカの巨額の双子の予算と貿易赤字、したがって、金以外の米国の国民貯蓄や国庫準備金の欠如を指摘しています。

しかし、戦争経済の考え方、あるいは少なくとも「貿易戦争経済の考え方」では、トランプ2.0の時代にますます似てきており、優先順位は変わる可能性があり、すべての政府は動員できる資源を持っています。もし国家の主権者が、あるプロジェクトが不可欠であると判断した場合、例えば、海上保安を確保するために1,000隻の船を建造するなど、連邦政府の資産を担保として活用し、そのようなプロジェクトに資金を供給するために信用を注ぎ込むことを強制したり、MMT（現代貨幣理論：国家が通貨発行権を持つ場合、通貨の発行量を制御でき、財政支出を行う資金が常に存在すると考える経済理論）スタイルのバランスシート拡大を展開したりすることで、従来の財務省発行以外の資金を調達することができます。確かに、クラウディングアウト効果（政府が国債を大量発行したり、減税などの財政政策を行ったりすることで、金利が上昇し、結果として民間の資金調達が圧迫される現象）があるかもしれませんが、十分な動機があれば、政府の権力は莫大です。

このような取り組みは、インフレをさらに促進する可能性がありますが、新たな優先事項について正しい方向に進んでいるという、米国の感覚を変えるのに役立つのであれば、それは許容できる、あるいは望ましいことなのかもしれません。

その他の世界的なインフレ圧力
米国による生産の国内回帰（リショアリング）の動きだけではありません。インフレは、以下の原因からも発生する可能性があります。

• EUが特にエネルギー、防衛、テクノロジーにおいてサプライチェーンの安全保障を強化しようとしており、これはヨーロッパ独自の産業政策です。
• 中国が過剰生産から脱却したのは、バランスシート上の景気後退に対して手を打つべく内需を刺激したり、産業の過剰生産能力を縮小することにより債務の増加を抑制しようとしたりしたためです。
• 脱グローバリゼーション、つまり、何十年にもわたってインフレを構造的に低く保っていた効率性の向上による恩恵を一般的に減少させるでしょう。

覚えておいてください:すべてのインフレが等しく作られているわけではありません
我々は、インフレを本質的にネガティブなものとして恐れるように条件付けられています。しかし、すべてのインフレが同じというわけではありません。鍵となるのは、賃金上昇率に対するインフレ率です。インフレが、住宅、家賃、医療など、米国人が金融の脆弱性に過度にさらされているセクターに集中すると、深刻な不安定化につながる可能性があります。しかし、特にこれらの過度に金融化されたセクターにおいて、賃金の伸びがインフレを上回れば、インフレは家計のバランスシートを改善し、債務依存を減らす可能性があります。

トランプ2.0の市場時代では、インフレはヘッジすべきリスクではありません。これは、新しい戦略的パラダイムの中心的な特徴であり、市場、政策立案者、投資家が生きていくために学ばなければならないものです。

インフレ率が上昇する世界に向けたポートフォリオの調整
株式を重視する投資家にとっての一般的な注意点の1つは、高成長株は長期金利と慎重に比較し検討する必要があるということです。長期金利が上昇すると、グロース株の将来の利益の現在価値は減少します。なぜなら、その利益は（より高い金利により）より大きく割り引かれるためです。他の条件が同じであれば、長期金利が5%の場合、グロース株の株価収益率(PER)は長期金利が3%の場合よりも低くなるはずです。この影響は、最近の市場サイクルでは必ずしも明らかではなく、おそらく投資家が金利が抑制されたままでインフレ率が上昇すると予想していることや、一部の企業が少なくともインフレ率と同程度もしくはインフレ率を上回る速さで価格を引き上げることができるとみているからでしょう。ただし、このシナリオに頼るのは危険です。

一般的に、インフレ率が上昇する環境では、真の価値を維持できる投資に焦点を当てるというのが従来の常識です。これには以下が含まれます。

• 安定した利益率と価格決定力を持ち、配当成長の実績がある高配当株：消費者に高いコストを転嫁できる企業(生活必需品、公益事業、ヘルスケアなどのセクターでよく見られます)は、インフレ環境下でのパフォーマンスが向上する傾向があります。配当金を支払う株式は、収入源の維持にも役立ちます。
• 不動産、インフラ、コモディティなどの実物資産へのエクスポージャーを持つ企業：これらの資産クラスは、歴史的にインフレ期に好調に推移してきました。例えば、最近の金価格の高騰は、プラチナや銀などの他のデュアルユース（民間と軍事の両分野で利用可能な）金属にも波及している可能性があり、より広範な工業市場やコモディティ市場にも波及する可能性があります。
• インフレ連動国債(TIPS)は、測定されたインフレ率が現在の予想を上回った場合、インフレに連動しない債券のインデックスをアウトパフォームします。TIPSは、インフレに対して元本と利息の支払いを調整し、長期にわたって購買力を維持するのに役立ちます。
• 全般的な分散と、特に米国と欧州の産業政策の恩恵を受ける優位性のあるセクターへのエクスポージャー：これには、防衛、インフラ、素材、建設が含まれます。ただし、公共部門が主要な顧客である場合、契約上の制約により利益率が少なからず制限される可能性があります。