Kvartální výhled pro obchodníky: Pět velkých otázek a tři šedé labutě

Graf: Koš amerických akcií spojených s AI. Krátce po zářijovém zveřejnění výsledků společností Oracle jsme sestavili koš 24 akcií v USA, které jsou v letošním roce silně spojeny s nárůstem zaměření na umělou inteligenci na americkém trhu, včetně všech Mag7 s výjimkou společnosti Apple. Ve 4. čtvrtletí se dynamika umělé inteligence jako obecného jevu zadrhla, ačkoli některá odvětví hardwaru (zejména paměťové čipy) pokračovala v růstu.

Ve 4. čtvrtletí roku 2025 se dynamika v AI akciích v souhrnu dostala ke zdi, i když v oblasti umělé inteligence docházelo ke značné rotaci v závislosti na tom, zda jste byli vnímáni jako příliš utrácející (díváme se na vás, Oracle a Meta) nebo příliš pomalí, abyste vykázali zisk, nebo zda jste si užívali šílenství utrácení (ta stará dobrá metafora "krumpáče a lopaty" zlaté horečky). Zde máme na mysli výrobce paměťových polovodičů, jako jsou Micron a SK Hynix, a výrobce pevných disků Seagate a Western Digital.

Tyto známky rotace nás nutí hledat paralely v cyklech, které se odehrály v období boomu a propadu dot-com, technologických a telekomunikačních společností na konci devadesátých let a v roce 2000. V určitém okamžiku, vzhledem k současným bublinovým oceněním a spekulativnímu šílenství, se pravděpodobně dočkáme toho, jak bude vypadat verze s umělou inteligencí: Vývoj a implementace umělé inteligence budou i nadále silně postupovat vpřed, i když nedostatečná dynamika zisků v porovnání s nadměrnými výdaji v počátečních fázích této neuvěřitelné nové technologie znamená, že AI a americké společnosti s velkou tržní kapitalizací mohou v novém roce narazit na retardér nebo ještě hůře. V takovém případě by se negativní efekt bohatství mohl promítnout do ekonomiky a zmařit a zpočátku možná i přehlušit snahy Trumpovy administrativy o nastartování ekonomiky pomocí deregulace bank a její agresivní politiky reindustrializace, která může začít ekonomiku obecněji povzbuzovat až ve druhé polovině příštího roku.

Podtrženo a sečteno: Naším základním pracovním scénářem je zůstat v prvním čtvrtletí u defenzivních indexů amerických trhů, protože jsou vytvořeny podmínky pro vznik významné tržní korekce.

Evropa: Konečně připravena na zvýšenou výkonnost ekonomiky, která ospravedlní silný akciový trh?

Graf: Evropské vs. americké akcie v USD. Graf ukazuje výkonnost indexu STOXX Eurostoxx 600 v porovnání s americkým indexem S&P 500 v dolarovém vyjádření do poloviny prosince 2025, přičemž oba indexy jsou k poslednímu obchodnímu dni roku 2024 indexovány na 100. Graf ukazuje, že navzdory povyku kolem amerických akcií a fenoménu umělé inteligence v letošním roce Evropa zdatně překonala USA a očekáváme, že by se jí to mohlo podařit i v roce 2026.

V samotném středu Evropy se leží dvě klíčové ekonomiky, které se nacházejí v poněkud špatném stavu - zadlužená a politicky zablokovaná Francie a skutečný "nemocný muž" Evropy, Německo. Před přelomem kalendářního roku 2026 vykázal německý prosincový průzkum PMI ve výrobě třicátý po sobě jdoucí měsíční pokles. Německo je totiž největším evropským hospodářským motorem a jeho zastaralý, průmyslově zaměřený hospodářský model byl silně narušen ukončením dovozu levného ruského plynu a v roce 2025 i americkými cly ve výši 15 % a stále více přímou konkurencí ze strany Číny. Vezměme si německé automobilové giganty a jejich jednociferné P/E, které naznačují mizerný sentiment ohledně jejich vyhlídek.

Německo a Evropa pravděpodobně stanoví vyšší překážky pro čínský dovoz do strategicky důležitých průmyslových odvětví, protože kontinent reaguje na "dravý merkantilismus" Číny. Nebude se to týkat jen automobilů, ale také dodavatelských řetězců, které jsou důležité pro národní ekonomickou bezpečnost, což je ozvěna okamžiku probuzení, který vyvolala Trumpova administrativa. Pro Německo a eurozónu obecně je naléhavou prioritou obnova tvrdého obranného průmyslu, stejně jako opatření, jako je zvýšení příjmů vojenského personálu, aby si udržel a přilákal kompetence nejen v oblasti pozemních sil, ale i budování komplexní infrastruktury fyzické a kybernetické bezpečnosti.

Sečteno a podtrženo: V hlavních ukazatelích dáváme přednost Evropě před USA, protože v klíčových odvětvích se nabízejí zajímavé příležitosti související s novými strategickými prioritami Evropy, které mají posílit obranu a vlastní strategické dodavatelské řetězce poté, co Trumpova administrativa ve své ohromující nové národní bezpečnostní strategii dala jasně najevo, že její bezpečnostní závazky vůči Evropě mizí.

FX: Dostane se USDJPY konečně pod kontrolu, nebo dříve přijde superspike?

Většinu třetího a čtvrtého čtvrtletí roku 2025 jsem strávil tím, že jsem se stavěl proti prudkému oslabení japonského jenu a argumentoval tím, že vzhledem k historicky levnému ocenění jenu v reálném vyjádření kupní síly, kdy Japonsko disponuje největším objemem soukromých úspor na světě a japonská vláda má nejdelší profil splatnosti při rozdělení státního dluhu, existuje značný prostor pro posílení japonského jenu. Japonsko má sice největší palebnou sílu, ale pokud by mělo politickou vůli ji využít a zatlačit na slabou měnu, zatím se mu ji nepodařilo zmobilizovat.

Zdálo se, že v souvislosti s novým balíčkem fiskální expanze pod vedením nové premiérky LDP Takaiči vláda téměř záměrně zanedbává kurz jenu a možná doufá, že některá opatření na straně nabídky ve fiskálním programu a vyšší příjmy z dovozu v důsledku vyššího kurzu USDJPY podpoří ekonomiku. Na jedné straně má devalvace měny smysl jako cesta ke snížení reálné hodnoty japonského státního dluhu. Na druhou stranu v Japonsku klesají reálné mzdy a inflace je mezi japonskými voliči nejsilnějším důvodem, proč současná vládní koalice LDP dosáhla nejhoršího výsledku od roku 1955.

Graf: EURJPY. Ačkoli jsme se v tomto článku zaměřili na kurz USDJPY, který je pro Japonsko nejdůležitější, určitě stojí za zmínku, že kurz EURJPY se vyšplhal na nejvyšší úroveň v historii eura a dokonce i dříve, oproti ekvivalentu eura sahajícímu hluboko do 90. let. Objeví se někdy v evropském radaru jako faktor konkurenceschopnosti vývozu z EU? EURJPY nad 180,00 se téměř rovná obchodní válce. Slabý JPY by také mohl být ochrannou akcí na podporu japonského exportního průmyslu ve srovnání s Čínou.

Pozdní oslabení 2025 JPY sice ukázalo, že Bank of Japan bude na slabší jen reagovat zpřísněním politiky, ale bezprostřední reakcí na zvýšení sazeb BoJ z 19. prosince 2025, první od ledna, bylo prudké oslabení JPY, a to i přes prudký nárůst výnosů japonských státních dluhopisů (JGB). Slabší měna navzdory vyšším výnosům je dynamikou měn rozvíjejících se trhů! Do roku 2026 se situace jeví jako nabitá. Japonské ministerstvo financí by mohlo opět svádět klasický intervenční boj s "nadměrným" oslabením JPY a vyššími úrovněmi USDJPY, pokud by tento nadále atakoval novodobá maxima nad 160,00. Pokud však vyšší výnosy JGB nezmizí a/nebo nezačnou inspirovat rozsáhlou repatriaci japonských úspor, "trvalejší" řešení rychlé devalvace měny by mohlo vyžadovat mnohem tvrdší ruku a tvrdší medicínu ze strany japonských úředníků a možná i koordinovanou akci s americkým Fedem v podobě obrovského měnového swapu v USD. Tato výměna může být každopádně nutná, pokud mají mít USA vůbec šanci na příliv investic, které Japonsko slíbilo poskytnout v rámci obchodní dohody uzavřené s Trumpovou administrativou.

Sečteno a podtrženo: Zůstaňte v obraze - USDJPY a další páry s JPY by mohly v 1. čtvrtletí zažít monumentální volatilitu - nakonec oběma směry, ale základním předpokladem je směrem níže.

Surová ropa: Strategická investiční příležitost v 1. čtvrtletí?

Je pozoruhodné, že při pokračující globální inflaci se jeden ze základních vstupů do ekonomiky, ceny ropy, obchodují blízko dolní hranice rozpětí posledních několika let a v inflačně očištěném vyjádření na dolní hranici rozpětí více než dvaceti let. To rychle rozehřálo naše kontrariánské instinkty pro možné významné minimum cen ropy v roce 2026. Ceny ropy na úrovni 60 USD a níže odrážejí krátkodobé obavy z nadměrné nabídky, ale také odrazují od investic v době, kdy globální poptávka po energiích zůstává strukturálně silná.

Vysoká míra přirozeného úbytku na všech ropných polích znamená, že hlavní ropné společnosti musí investovat velké prostředky, aby udržely těžbu, což vyvolává otázky, zda jsou dnešní ceny dostatečné k zajištění budoucích dodávek. Tato nerovnováha by mohla začít napínat trh a vést k vyšším cenám ropy již v druhé polovině roku 2026, ale hlavně v roce 2027 a později. Jistě, v první polovině příštího roku mohou spotové ceny kvůli převisu nabídky případně ještě klesnout, ale v tomto časovém horizontu může dojít k vytvoření významného minima, protože jsme již dosáhli cen, které ničí forwardovou nabídku. Pro dlouhodobější obchodníky a investory stojí za zmínku, že forwardové ceny ropy neodrážejí ani úrokové náklady. Například v polovině prosince byly forwardové ceny ropy prakticky stejné jako spotové ceny.

Podtrženo a sečteno: V této souvislosti vidíme prostor pro to, aby ropa v nadcházejících měsících zaznamenala výrazné poklesy a aby hlavní ropné společnosti a dokonce i některé společnosti poskytující ropné služby dosáhly v roce 2026 lepších výnosů pro akcionáře, než se očekávalo, pokud se cyklus později v tomto roce obrátí vzhůru.

Kovy: Teprve na začátku, nebo horký brambor?

Nevidíme důvod k významnému obratu v cenách kovů v nadcházejícím roce, protože faktory, které vedou k růstu cen drahých kovů a vybraných souvisejících průmyslových kovů, se zdají být strukturální. Zlato pokračuje v přechodu z cyklického makro obchodu na strategické aktivum, za kterým stojí přetrvávající poptávka centrálních bank, rizika, že příští centrální banka a fiskální politika opce budou představovat různé formy finanční represe (tvrdá ruka na dluhopisových trzích, aby se zabránilo tlakům na nadměrné výnosy), a geopolitická roztříštěnost.

Graf: Poměr zlato-stříbro. Zlato si v první polovině roku 2025 ukradlo titulky novin, když pokračovalo ve svém historickém vzestupu, ale ve třetím a čtvrtém čtvrtletí po divokém vzestupu zlata v souvislosti s dubnovým oznámením Trumpových cel o "dni osvobození" to bylo právě stříbro, které ve druhé polovině roku nejvíce upoutalo pozornost na trzích s kovy, přičemž od konce listopadu došlo k dalšímu brutálnímu zrychlení. Tento poměr je na nejnižší úrovni za mnoho let zpět, nyní je zhruba uprostřed rozpětí od 70. let minulého století, kdy se často blížil hodnotě 30. Ve starověku a ve středověku to bylo často 10-15.

Pokud jde o zlato, pokud budou ekonomiky slabé, bude se další kolo nadměrné politiky snažit o reflaci za každou cenu. To je tradičně pozitivní pro zlato, stejně jako je pozitivní pro zlato, pokud je záměrem politiků udržet ekonomiky v chodu za každou cenu, aby prostřednictvím inflace znehodnotili stávající dluh. Tyto síly podporují náš názor, že zlato může v základním případě dosáhnout úrovně 5000 USD. Daleko vyšší úrovně jsou možné, pokud Japonsko a další centrální banky budou nuceny rychle přejít k novým politickým opatřením, jako je regulace výnosové křivky. Stejně tak pokud se akciové trhy dostanou pod výrazný tlak, nedávná historie ukázala, že dluhopisové trhy přestávají sloužit jako bezpečný přístav a tuto roli může stále více plnit zlato.

Z ostatních kovů by stříbro a platina mohly dosáhnout lepších výsledků na procentní bázi, a to díky strukturálně omezené nabídce a jejich rostoucí roli v klíčových technologiích od solární energie a elektromobilů až po umělou inteligenci a datová centra. V mnoha případech je průmyslová poptávka po těchto kovech ve střednědobém horizontu nepružná, protože neexistují žádné alternativy.

Sečteno a podtrženo: Navzdory neuvěřitelnému nárůstu cen v roce 2025 ponecháváme pro kovy konstruktivní výhled, přičemž značná volatilita bude pokračovat.

Geopolitické šedé labutě: Snůška tří šedých labutí, které budou kroužit nad trhy v roce 2026.

Jedná se o souhrnný oddíl, který pouze potvrzuje, že do roku 2026 vstupujeme s některými dobře známými neznámými, které do značné míry zamlžují křišťálovou kouli na geopolitické frontě. Dramatický obrat v kterékoli z těchto otázek by mohl být pro výsledky trhu v příštím roce rozhodující. Zde jsou naše tři nejlepší.

Budou hlavní hráči tancovat tak, jak bude Trump a jeho obchodní politika pískat? Zdá se, že USA a Čína jsou odhodlány dodržovat dohodu o "busanském příměří" z listopadu 2025, která má dvanáctiměsíční horizont. Čína využila svého vlivu na kovy vzácných zemin, které jsou pravděpodobně klíčovým prvkem pro snížení amerických cel na čínský dovoz. Spojené státy možná chtějí, aby situace s Čínou zůstala prozatím co nejklidnější, aby trhy a ekonomika zůstaly co nejklidnější až do poloviny volebního období v listopadu příštího roku. Jinde však klíčová ohniska napětí přetrvávají: Bude Evropa trvat na prosazování zákona o digitálních službách a USA se budou mstít, čímž se prohloubí riziko rozdělení? Zůstanou také Jižní Korea a Japonsko plně oddány obchodní dohodě dohodnuté s USA a začnou Trumpovi "ukazovat peníze" na dohodnuté investice směřující do USA, když jsou jejich měny pod obrovským tlakem?

Ukrajina-Rusko. Jakou podobu má mír, pokud vůbec nějakou, a jakou podobu má transatlantická aliance/NATO, pokud vůbec nějakou?
Tato otázka se dotýká nejen Evropy, ale i transatlantické aliance. Spojené státy chtějí odejít a chtějí, aby Evropa ustoupila od konfrontačního postoje vůči Rusku. Možná se obáváme, že pokud nedojde k mírové dohodě a eurozóna bude v podpoře Ukrajiny "příliš tlačit na pilu", může dojít k napadení dalšího člena NATO Ruskem, což vyvolá žádost o podporu, kterou USA nebudou chtít respektovat. Stručně řečeno, pokud nedojde k dohodě, hrozí rozpad samotného NATO a může být ohroženo i v případě, že k dohodě dojde. Ať už bude mírová dohoda uzavřena, nebo ne, nový závazek Evropy vybudovat věrohodné odstrašující prostředky proti všem formám války zůstane zachován.

Jak důsledně bude Trumpova administrativa prosazovat obnovenou "Monroeovu doktrínu"?
Poznámka: Tato sekce byla napsán před dramatickými událostmi ve Venezuele na začátku roku.
Nová Národní bezpečnostní strategie USA vzbudila značný rozruch, protože obsahuje novou doktrínu, která se týká udržení zahraničních ekonomických zájmů mimo Ameriku. Venezuelský Madurův režim a jeho spojení s Čínou a Ruskem je prvním cílem, který se může stát pokusem o přeměnu Mexického zálivu a Karibiku na regiony zcela ovládané USA, případně včetně Kuby. Ale co Grónsko a Arktida? A v Kanadě se na leden chystají klíčová jednání, která by se mohla ukázat jako klíčová - Carney se snaží kontaktovat další obchodní partnery a snížit závislost kanadské ekonomiky na USA, ale uchýlí se tam Trump opět k taktice silné ruky? Co se děje v jednotlivých zemích regionu a jak bude reagovat Čína? V regionu má obrovské zastoupení a hluboké obchodní vztahy.