Perspectives T1 pour les traders : cinq grandes questions et trois cygnes gris

Graphique : un panier d’actions IA américaines. Peu après la publication des résultats d’Oracle en septembre, nous avons constitué un panier de 24 actions américaines fortement associées à la montée en puissance de l’IA sur le marché US cette année, incluant toutes les Mag7 sauf Apple. Le T4 a vu le momentum de l’IA vaciller en tant que phénomène global, même si certains segments du hardware (notamment les puces mémoire) ont continué à progresser.

Au quatrième trimestre 2025, le momentum des actions IA dans leur ensemble a buté, même si des rotations importantes ont eu lieu au sein de l’espace IA – selon que l’on était perçu comme dépensant trop (coucou Oracle et Meta), trop lent à afficher des bénéfices, ou que l’on profitait de la frénésie de dépenses (la fameuse métaphore du « pic et pelle » du ruée vers l’or). Nous pensons ici aux fabricants de semi-conducteurs mémoire comme Micron et SK Hynix, ainsi qu’aux fabricants de disques durs Seagate et Western Digital.

Ces signes de rotation nous poussent à chercher des parallèles avec les cycles observés lors de la bulle et du krach des dot-com, de la tech et des télécoms à la fin des années 1990 et en 2000. À un moment donné, compte tenu des valorisations actuelles très élevées et de la frénésie spéculative, nous verrons probablement une version IA de ce scénario : les développements et la mise en œuvre de l’IA continueront d’avancer fortement, même si le manque de dynamique des bénéfices par rapport aux excès de dépenses dans les premières phases de cette technologie incroyable signifie que l’IA – et les mégacaps américaines – pourraient rencontrer un ralentissement, voire pire, en début d’année. Si tel est le cas, l’effet de richesse négatif pourrait se répercuter sur l’économie, contrecarrant et peut-être submergeant initialement les efforts de l’administration Trump pour stimuler l’économie via la déréglementation bancaire et ses politiques agressives de réindustrialisation, qui ne pourraient commencer à soutenir l’économie plus largement qu’au second semestre.

En résumé : notre scénario de base est de rester défensif sur les indices américains au premier trimestre, car les conditions sont réunies pour qu’une correction significative du marché se développe.

Europe : enfin prête à surperformer économiquement pour justifier un marché actions solide ?

Graphique : Actions européennes vs. américaines en USD. Le graphique montre la performance de l’indice STOXX Eurostoxx 600 par rapport à l’indice US S&P 500 en dollars américains jusqu’à la mi-décembre 2025, les deux indices étant indexés à 100 au dernier jour de bourse de 2024. Il illustre que, malgré l’engouement pour les actions américaines et le phénomène IA cette année, l’Europe a largement surperformé les États-Unis – et nous pensons que cela pourrait se reproduire en 2026.

Au cœur de l’Europe, deux économies clés sont en difficulté – la France, minée par la dette et l’impasse politique, et le véritable « homme malade » de l’Europe, l’Allemagne. Avant le passage à 2026, l’indice PMI manufacturier allemand de décembre a affiché son 30^e mois consécutif de contraction. En effet, l’Allemagne, principal moteur économique européen, est en panne depuis que son modèle économique industriel obsolète a été gravement perturbé par la fin des importations de gaz russe bon marché et, en 2025, par des droits de douane américains de 15 %, ainsi que par une concurrence chinoise de plus en plus directe. Pensez aux géants automobiles allemands et à leurs PER à un chiffre, qui reflètent un sentiment très négatif quant à leurs perspectives.

L’Allemagne et l’Europe devraient ériger des barrières plus élevées aux importations chinoises dans les secteurs stratégiques, en réponse au « mercantilisme prédateur » de la Chine. Cela ne concernera pas seulement les voitures, mais aussi les chaînes d’approvisionnement critiques pour la sécurité économique nationale, faisant écho au signal d’alarme déclenché par l’administration Trump. Pour l’Allemagne et la zone euro dans son ensemble, la reconstruction des industries de défense lourde est une priorité urgente, ainsi que des mesures telles que l’augmentation des revenus du personnel militaire pour retenir et attirer des compétences, non seulement pour les forces terrestres, mais aussi pour bâtir des infrastructures physiques et de cybersécurité complètes.

En résumé : Nous préférons l’Europe aux États-Unis dans l’ensemble, avec des opportunités attractives dans des secteurs clés liés aux nouvelles priorités stratégiques de l’Europe visant à renforcer la défense et ses propres chaînes d’approvisionnement stratégiques, après que l’administration Trump a clairement indiqué dans sa nouvelle Stratégie nationale de sécurité que son engagement sécuritaire envers l’Europe disparaît.

FX : USDJPY enfin sous contrôle ou un super-spike avant ?

J’ai passé une grande partie des T3 et T4 2025 à m’opposer à la forte dépréciation du yen japonais, en soutenant que, structurellement, avec le plus grand pool d’épargne privée au monde et le profil de maturité le plus long dans la dette souveraine japonaise, il existait une marge importante pour une appréciation du yen, compte tenu de sa valorisation historiquement faible en termes de pouvoir d’achat réel. Mais, bien que le Japon dispose de la plus grande puissance de feu s’il a la volonté politique de l’utiliser pour contrer la faiblesse de la devise, il n’a jusqu’ici pas réussi à mobiliser cette puissance.

De plus, avec le nouveau plan d’expansion budgétaire sous la nouvelle Première ministre LDP Takaichi, le gouvernement semblait presque négliger volontairement le yen, espérant peut-être que certaines mesures du programme budgétaire côté offre et des revenus d’importation plus élevés grâce à un USDJPY plus fort stimuleraient l’économie. D’un côté, il est logique de dévaluer la monnaie pour réduire la valeur réelle de la dette nationale japonaise. De l’autre, les salaires réels baissent au Japon et l’inflation est la principale préoccupation des électeurs japonais – la raison clé pour laquelle la coalition LDP au pouvoir a enregistré son pire résultat depuis 1955.

Graphique : EURJPY. Bien que nous nous soyons concentrés sur le taux USDJPY dans cet article, qui est le plus important pour le Japon, il convient de noter que le taux de change EURJPY a atteint son niveau le plus élevé de l’histoire de l’euro – et même avant, par rapport à l’équivalent euro remontant aux années 1990. À un moment donné, cela apparaîtra-t-il sur le radar de l’Europe comme un facteur de compétitivité des exportations de l’UE ? Un EURJPY au-dessus de 180.00 équivaut presque à une guerre commerciale. Le yen faible pourrait également être une manœuvre de soutien aux industries exportatrices japonaises par rapport à celles de la Chine.

La faiblesse du yen fin 2025 a montré que la Banque du Japon réagit à un yen plus faible par un resserrement monétaire, mais la réaction immédiate à la hausse des taux de la BoJ le 19 décembre 2025 – la première depuis janvier – a été un yen nettement plus faible, malgré une forte hausse des rendements des obligations d’État japonaises (JGB). Une devise plus faible malgré des rendements plus élevés : une dynamique typique des marchés émergents ! À l’approche de 2026, la situation semble sous tension. Le ministère japonais des Finances pourrait à nouveau mener une intervention classique contre une faiblesse « excessive » du yen et des niveaux USDJPY plus élevés, si ces derniers continuent de défier les sommets modernes au-dessus de 160.00. Mais si les rendements des JGB ne diminuent pas et/ou n’incitent pas à un rapatriement massif de l’épargne japonaise, une solution plus « permanente » à une dévaluation rapide de la devise pourrait nécessiter une approche beaucoup plus ferme et des mesures plus drastiques des autorités japonaises – voire une action coordonnée avec la Fed américaine sous la forme d’un énorme swap de devises USD. Ce swap pourrait être nécessaire de toute façon si les États-Unis veulent voir les investissements entrants que le Japon a promis dans le cadre de l’accord commercial conclu avec l’administration Trump.

En résumé : Restez attentifs – USDJPY et autres paires en yen pourraient connaître une volatilité monumentale au T1 – dans les deux sens à terme, mais le scénario de base prévoit une résolution à la baisse.

Pétrole brut : une opportunité d’investissement stratégique au T1 ?

Il est remarquable que, malgré une inflation mondiale persistante, l’un des intrants clés de l’économie – le prix du pétrole – se négocie près du bas de la fourchette des dernières années et, en termes ajustés à l’inflation, au bas de la fourchette des vingt dernières années. Cela a rapidement réveillé notre instinct contrarien pour un possible point bas majeur des prix du pétrole en 2026. Des prix du pétrole aussi bas que 60 USD et moins reflètent des préoccupations de surabondance à court terme, mais découragent également l’investissement à un moment où la demande énergétique mondiale reste structurellement forte.

Les taux de déclin naturel élevés dans tous les champs pétrolifères signifient que les majors pétrolières doivent investir massivement simplement pour maintenir la production, ce qui soulève la question de savoir si les prix actuels suffisent à garantir l’approvisionnement futur. Ce déséquilibre pourrait commencer à resserrer le marché, entraînant une hausse des prix du brut dès la seconde moitié de 2026, mais surtout en 2027 et au-delà. Certes, au premier semestre de l’année prochaine, les prix au comptant pourraient encore baisser en raison du surplus d’offre, mais un point bas majeur pourrait se former dans cette période, car nous avons déjà atteint des niveaux de prix qui compromettent l’offre future. Pour les traders et investisseurs à long terme, il est intéressant de noter que les prix à terme du pétrole ne reflètent même pas le coût des intérêts. Par exemple, à la mi-décembre, les prix à terme pour un an étaient pratiquement identiques aux prix au comptant.

En résumé : Dans ce contexte, nous voyons la possibilité que le pétrole atteigne un point bas majeur dans les mois à venir et que les majors pétrolières, voire certaines sociétés de services pétroliers, offrent des rendements aux actionnaires supérieurs aux attentes en 2026 si le cycle se redresse plus tard dans l’année.

Métaux : à peine commencé ou déjà trop chaud ?

Nous ne voyons aucune raison pour une inversion significative des prix des métaux l’année prochaine, car les moteurs de la hausse des métaux précieux et de certains métaux industriels connexes semblent structurels. L’or continue de passer d’un trade macro cyclique à un actif stratégique, soutenu par une demande persistante des banques centrales, des risques que les prochaines options de politique monétaire et budgétaire représentent diverses formes de répression financière (forte intervention sur les marchés obligataires pour éviter des pressions excessives sur les rendements), et la fragmentation géopolitique.

Graphique : Le ratio or-argent. l’or a fait la une au premier semestre 2025 avec la poursuite de sa progression historique, mais c’est l’argent qui s’est enflammé aux T3 et T4 après la flambée de l’or jusqu’aux annonces tarifaires du « Liberation Day » de Trump en avril, qui a été l’évolution la plus marquante des marchés des métaux au second semestre, avec une nouvelle accélération brutale à partir de fin novembre. Le ratio est à son niveau le plus bas depuis de nombreuses années, se situant désormais au milieu de la fourchette depuis les années 1970, lorsqu’il était souvent proche de 30. Dans l’Antiquité et au Moyen Âge, il était souvent de 10-15.

Pour l’or, si les économies restent faibles, la prochaine vague d’excès politiques cherchera la reflation à tout prix. C’est traditionnellement positif pour l’or, tout comme lorsque l’objectif des décideurs est de maintenir les économies en surchauffe à tout prix pour dévaluer le stock de dette existant via l’inflation. Ces forces soutiennent notre opinion selon laquelle l’or peut atteindre 5’000 USD comme scénario de base. Des niveaux bien plus élevés sont possibles si le Japon et d’autres banques centrales sont contraints de recourir rapidement à de nouvelles mesures comme le contrôle de la courbe des taux. De plus, si les marchés actions subissent une pression importante, l’histoire récente a montré que les marchés obligataires ne jouent plus le rôle de valeur refuge, et l’or pourrait assumer ce rôle de plus en plus.

Parmi les autres métaux, l’argent et le platine pourraient surperformer en pourcentage, soutenus par une offre structurellement limitée ainsi que par leur rôle croissant dans des technologies clés allant de l’énergie solaire et des véhicules électriques à l’IA et aux centres de données. Dans de nombreux cas, la demande industrielle pour ces métaux est inélastique à moyen terme, car il n’existe pas d’alternatives.

En résumé : malgré la hausse spectaculaire des prix en 2025, nous restons constructifs sur les perspectives des métaux, avec une volatilité considérable qui devrait se poursuivre.

Cygnes gris géopolitiques : un assortiment de trois cygnes gris qui planeront sur les marchés en 2026.

Cette section reconnaît simplement que nous abordons 2026 avec certains « inconnus connus » qui obscurcissent fortement la boule de cristal sur le plan géopolitique. Un pivot spectaculaire sur l’un de ces sujets pourrait s’avérer décisif pour les marchés l’année prochaine. Voici nos trois principaux points :

Les grands acteurs vont-ils rechigner aux conditions commerciales de Trump ? Les États-Unis et la Chine semblent engagés dans l’accord de « trêve de Busan » de novembre 2025, qui a un horizon de douze mois. La Chine a exercé son levier sur les terres rares, probablement un élément clé pour réduire les droits de douane américains sur les importations chinoises. Les États-Unis souhaitent que la situation avec la Chine reste aussi calme que possible pour maintenir les marchés et l’économie stables jusqu’aux élections de mi-mandat en novembre prochain. Mais ailleurs, des points de tension subsistent : l’Europe insistera-t-elle pour appliquer son Digital Services Act et les États-Unis riposteront-ils, augmentant le risque de fracture ? Et la Corée du Sud et le Japon resteront-ils pleinement engagés dans l’accord commercial conclu avec les États-Unis et commenceront-ils à « montrer l’argent à Trump » sur les investissements convenus à destination des États-Unis alors que leurs devises sont sous forte pression ?

Ukraine-Russie – quelle forme pour la paix, si elle existe, et quelle forme pour l’alliance transatlantique/l’OTAN, si elle existe ?
Cette question est cruciale, non seulement pour l’Europe, mais aussi pour l’alliance transatlantique. Les États-Unis veulent se retirer et souhaitent que l’Europe abandonne également sa posture de confrontation avec la Russie. La crainte est qu’en l’absence d’accord de paix et si la zone euro pousse « trop loin » son soutien à l’Ukraine, un autre membre de l’OTAN soit attaqué par la Russie, déclenchant une demande de soutien que les États-Unis ne voudront pas honorer. En bref, sans accord, l’OTAN elle-même risque de s’effondrer – et pourrait être menacée même avec un accord. Avec ou sans accord de paix, l’engagement renouvelé de l’Europe à construire une dissuasion crédible contre toutes les formes de guerre restera.

Jusqu’où l’administration Trump poussera-t-elle la « doctrine Monroe » renouvelée ?
Note : cette analyse a été rédigée avant les événements dramatiques survenus au Venezuela en début d’année. La nouvelle Stratégie nationale de sécurité des États-Unis a fait sensation en exposant une nouvelle doctrine visant à exclure même les intérêts économiques étrangers des Amériques. Le régime Maduro au Venezuela et son alignement avec la Chine et la Russie est la première cible dans ce qui pourrait être une tentative de faire du golfe du Mexique et des Caraïbes des régions entièrement dominées par les États-Unis – y compris peut-être Cuba. Mais qu’en est-il du Groenland et de l’Arctique ? Et au Canada, des discussions clés sont prévues en janvier et pourraient être décisives – Carney tente de se rapprocher d’autres partenaires commerciaux et de réduire la dépendance de l’économie canadienne vis-à-vis des États-Unis, mais Trump recourra-t-il à nouveau à des tactiques musclées ? Que se passera-t-il pays par pays dans la région et comment la Chine réagira-t-elle ? Elle dispose d’une présence énorme et de relations commerciales profondes dans la région.