Perspektywy na I kwartał dla traderów: pięć wielkich pytań i trzy szare łabędzie.

Wykres: koszyk amerykańskich spółek powiązanych z AI. Krótko po wrześniowej publikacji wyników Oracle zbudowaliśmy koszyk 24 spółek w USA silnie związanych z tegorocznym boomem na AI — uwzględniając niemal całą „Wspaniałą 7” poza Apple’em. W IV kwartale impet szerokiego trendu AI wyraźnie osłabł, choć niektóre segmenty sprzętu, zwłaszcza pamięci, utrzymywały silne wzrosty.

W IV kwartale 2025 szeroki koszyk akcji AI wyraźnie wyhamował, mimo trwającej wewnątrz tego motywu rotacji. Spółki były oceniane różnie: jedne „wydają za dużo” (często wskazuje się tu np. Oracle i Meta), inne zbyt wolno wykazują zyski, a jeszcze inne korzystają na zakupowym szale w całym ekosystemie — to klasyczna metafora gorączki złota: „sprzedawcy łopat i kilofów”. Mamy tu na myśli producentów pamięci, takich jak Micron i SK Hynix, oraz producentów dysków twardych — Seagate i Western Digital.

Sygnały tej rotacji przywodzą na myśl analogie do cyklu boomu i pęknięcia bańki internetowej oraz późniejszej hossy i bessy w technologiach i telekomach z przełomu lat 90. i dwutysięcznych. Prędzej czy później, przy dzisiejszych napompowanych wycenach i spekulacyjnej gorączce, zapewne zobaczymy AI‑ową wersję tamtego scenariusza. Rozwój i wdrożenia AI będą postępować, ale brak przyrostu zysków adekwatnego do skali nakładów na wczesnym etapie tej technologii może sprawić, że spółki AI i amerykańscy giganci doświadczą turbulencji, a może i czegoś poważniejszego, w nowym roku. Jeśli tak się stanie, odwrócony efekt majątkowy zacznie przenikać do realnej gospodarki, osłabiając, a początkowo być może nawet neutralizując wysiłki administracji Trumpa, by „podkręcić” koniunkturę deregulacją sektora bankowego i agresywną reindustrializacją. Te działania mogą zacząć szerzej wspierać gospodarkę dopiero w drugiej połowie przyszłego roku.

Podsumowując: nasz bazowy scenariusz na I kwartał to defensywne podejście do amerykańskich indeksów — warunki sprzyjają wystąpieniu istotnej korekty na rynku.

Europa: czy wreszcie doczeka się realnej przewagi gospodarczej, która uzasadni mocny rynek akcji?

Wykres: Europa vs. USA w przeliczeniu na USD. Wykres pokazuje, jak radził sobie indeks STOXX Europe 600 na tle amerykańskiego S&P 500 w USD do połowy grudnia 2025 r., przy czym oba indeksy znormalizowano do poziomu 100 na koniec ostatniej sesji 2024 r. Mimo całego zamieszania wokół amerykańskich akcji i zjawiska AI w tym roku Europa wyraźnie przewyższyła USA i spodziewamy się, że w 2026 r. może się to powtórzyć.

W samym sercu Europy dwie kluczowe gospodarki mają jednak poważny kłopot. Francja, obciążona długiem i paraliżem politycznym, oraz Niemcy, dziś prawdziwy „chory człowiek” Europy. Tuż przed końcem 2025 r. grudniowy wskaźnik PMI dla przemysłu w Niemczech odnotował trzydziesty z rzędu miesiąc kurczenia się (odczyt poniżej 50) Największy silnik gospodarczy Europy od dawna się zacina — najpierw po zakończeniu importu taniego gazu z Rosji, a w 2025 r. po wprowadzeniu przez USA 15-proc. ceł oraz w obliczu coraz ostrzejszej, bezpośredniej konkurencji ze strony Chin. Spójrzmy na niemieckich gigantów motoryzacyjnych: jednocyfrowe wskaźniki P/E (cena/zysk) odzwierciedlają fatalne nastroje wobec ich perspektyw. 

Niemcy, a wraz z nimi cała Europa, prawdopodobnie podniosą bariery dla chińskiego importu w branżach o znaczeniu strategicznym, odpowiadając na drapieżny merkantylizm Chin. Nie chodzi tylko o samochody, lecz także o łańcuchy dostaw kluczowe dla bezpieczeństwa gospodarczego państw — co stanowi echo „pobudki”, jaką wywołała polityka administracji Trumpa. Dla Niemiec i szerzej dla strefy euro pilnym priorytetem stają się odbudowa zdolności produkcyjnych w przemyśle obronnym oraz działania takie jak podnoszenie wynagrodzeń w siłach zbrojnych, by przyciągać i utrzymywać talenty — nie tylko w jednostkach liniowych, lecz także w obszarze rozbudowy infrastruktury fizycznej i cyberbezpieczeństwa.

Podsumowanie: na poziomie głównych indeksów wolimy Europę od USA. Widzimy atrakcyjne okazje w kluczowych sektorach powiązanych z nowymi europejskimi priorytetami strategicznymi, wzmacnianiem obronności i własnych łańcuchów dostaw, zwłaszcza po tym, jak administracja Trumpa w swojej zaskakującej nowej Strategii Bezpieczeństwa Narodowego jasno zasugerowała, że zobowiązania bezpieczeństwa wobec Europy zanikają.

FX: czy USD/JPY wreszcie uda się opanować, czy najpierw zobaczymy superwybicie?

Sporo czasu w III i IV kwartale 2025 r. spędziłem, kwestionując zasadność gwałtownego osłabienia jena. Argumentowałem, że strukturalnie Japonia ma solidne podstawy sprzyjające umocnieniu jena: to m.in. największa na świecie pula prywatnych oszczędności oraz najdłuższy profil zapadalności długu skarbowego wśród dużych gospodarek. Przy historycznie niskiej wycenie jena w ujęciu realnym (według parytetu siły nabywczej) przestrzeń do jego aprecjacji jest spora. Problem w tym, że choć Japonia ma amunicję, by przeciwdziałać słabości waluty, jeśli tylko zechce, to dotąd po nią nie sięgnęła.

Co więcej, wraz z nowym pakietem ekspansji fiskalnej pod rządami nowej premier z LDP, Takaichi, rząd zdawał się wręcz celowo ignorować kurs jena — być może licząc, że część działań po stronie podaży w ramach programu fiskalnego oraz większe przychody eksporterów przy wyższym kursie USDJPY pobudzą gospodarkę. Z jednej strony ma sens osłabiać walutę, by obniżyć realną wartość długu publicznego Japonii. Z drugiej, realne płace w Japonii spadają, a inflacja jest największą obawą wyborców. To kluczowy powód, dla którego rządząca koalicja LDP zanotowała najsłabszy wynik wyborczy od 1955 r.

Wykres: EURJPY. Choć w tym tekście skupiałem się głównie na kursie USDJPY, warto odnotować, że EURJPY osiągnął historyczne maksima w całym okresie istnienia euro — a nawet w przeliczeniach sprzed wprowadzenia wspólnej waluty, sięgających głęboko w lata 90. Czy w którymś momencie trafi to na radar Europy jako czynnik wpływający na konkurencyjność eksportu UE? Kurs EURJPY powyżej 180 to niemal wojna handlowa. Słaby jen może być też posunięciem osłonowym, mającym wspierać japońskie branże eksportowe w rywalizacji z Chinami.

Końcówka 2025 r. pokazała, że Bank Japonii reaguje na słabość jena zacieśnianiem polityki pieniężnej. Jednak bezpośrednio po podwyżce stóp z 19 grudnia 2025 r. (pierwszej od stycznia) jen nadal się osłabiał, mimo wyraźnego wzrostu rentowności japońskich obligacji skarbowych. Kombinacja słabszej waluty i wyższych rentowności to dynamika rodem z rynków wschodzących. Wchodząc w 2026 r., sytuacja wygląda jak napięta sprężyna. Ministerstwo Finansów Japonii może ponownie podjąć klasyczną interwencję przeciw „nadmiernej” słabości jena oraz rosnącym poziomom kursu USDJPY, jeśli kurs nadal będzie testował współczesne maksima powyżej 160. Jeśli jednak wyższe rentowności JGB szybko nie opadną lub nie skłonią do szerokiej repatriacji japońskich oszczędności, bardziej trwałe rozwiązanie problemu gwałtownej dewaluacji może wymagać znacznie twardszego podejścia ze strony władz Japonii, a być może nawet skoordynowanej akcji z Fedem w postaci dużego swapu walutowego denominowanego w USD. Taki swap może zresztą okazać się potrzebny niezależnie od powyższego, jeśli USA mają faktycznie odnotować napływ inwestycji, który Japonia obiecała zapewnić w ramach umowy handlowej z administracją Trumpa. 

Podsumowanie: bądźcie czujni — w I kwartale USD/JPY i inne pary z jenem mogą doświadczyć ogromnej zmienności, ostatecznie w obie strony, ale bazowo zakładamy rozstrzygnięcie w dół (umocnienie jena).

Ropa naftowa: strategiczna okazja inwestycyjna już w I kwartale?

To dość niezwykłe, że przy utrzymującej się globalnej inflacji ceny jednego z kluczowych „wejściowych” składników gospodarki, czyli ropy, znajdują się blisko dołków z ostatnich lat, a w ujęciu realnym — przy dolnej granicy przedziału z ostatnich ponad dwóch dekad. To szybko uruchomiło nasze kontrariańskie odruchy i skłoniło nas do wniosku, że w 2026 r. może uformować się większe, długoterminowe minimum na rynku ropy. Ceny w okolicach 60 USD i niżej odzwierciedlają krótkoterminowe obawy o nadpodaż, ale jednocześnie zniechęcają do inwestycji w sytuacji, gdy globalny popyt na energię pozostaje strukturalnie silny.

Wysokie naturalne spadki wydobycia w złożach ropy wymuszają na koncernach intensywne inwestycje, choćby po to, by utrzymać poziom produkcji. To rodzi pytanie, czy obecne ceny zapewnią przyszłą podaż. Taka nierównowaga może zacząć zacieśniać rynek i windować ceny już w II połowie 2026 r., a wyraźniej w 2027 r. i później. Owszem, w I połowie przyszłego roku ceny spot mogą jeszcze zniżkować z powodu „nadmiaru” podaży, ale w tym horyzoncie może uformować się długoterminowy dołek — obecne poziomy już zabijają część przyszłej podaży, bo projekty stają się nieopłacalne. Dla długoterminowych uczestników rynku istotne jest także to, że krzywa terminowa ropy praktycznie nie uwzględnia kosztu pieniądza — przykładowo, w połowie grudnia ceny dostawy za rok były niemal takie same jak ceny spot.

Podsumowanie: w najbliższych miesiącach widzimy przestrzeń do uformowania przez ropę ważnego dołka oraz do tego, by koncerny naftowe, a nawet wybrane spółki serwisowe, w 2026 r. pozytywnie zaskoczyły stopą zwrotu dla akcjonariuszy, jeśli cykl odbije w drugiej części roku.

Metale: dopiero się rozkręcają czy już jest za gorąco?

Nie widzimy powodów do istotnej korekty cen metali w nadchodzącym roku, czynniki sprzyjające wzrostowi cen metali szlachetnych i wybranych metali przemysłowych mają charakter strukturalny. Złoto coraz bardziej przechodzi od cyklicznej „makro‑zagrywki” do roli strategicznego składnika portfela — wspieranego przez utrzymujący się popyt banków centralnych, ryzyko, że kolejne posunięcia polityki pieniężnej i fiskalnej będą formą „finansowej represji” (administracyjnego tłumienia rentowności obligacji, by zapobiec zbyt wysokim stopom), oraz postępującą fragmentację geopolityczną.

Wykres: stosunek ceny złota do srebra. W pierwszej połowie 2025 r. to złoto królowało w nagłówkach, kontynuując historyczną hossę, ale w III i IV kwartale wyraźnie ożywiło się srebro. Po gwałtownym rajdzie złota wokół kwietniowych ogłoszeń taryf celnych w ramach „Dnia Wyzwolenia” Trumpa to właśnie srebro stało się najbardziej spektakularnym zjawiskiem na rynku metali w drugiej połowie roku — a od końca listopada wzrost jeszcze gwałtownie przyspieszył. Sam wskaźnik relacji złota do srebra jest dziś na najniższych poziomach od wielu lat; patrząc szerzej, mieści się mniej więcej w środku przedziału obserwowanego od lat 70., kiedy często znajdował się bliżej poziomu 30. W starożytności i średniowieczu bywał nawet na poziomie 10–15.

Z perspektywy złota: jeśli gospodarki osłabną, kolejny zwrot w polityce gospodarczej będzie dążyć do reflacji za wszelką cenę (czyli podbicia inflacji i wzrostu), co tradycyjnie sprzyja złotu. Podobnie, jeśli decydenci zechcą utrzymać gospodarki „rozgrzane” i poprzez inflację realnie zmniejszać wartość istniejącego długu, to także działa na korzyść złota. Te siły wspierają nasz pogląd, że bazowo złoto może sięgnąć 5 000 USD. Możliwe są poziomy znacznie wyższe, jeśli Japonia i inne banki centralne będą zmuszone szybko wdrożyć nowe narzędzia, takie jak kontrola krzywej dochodowości. Dodatkowo, jeśli giełdy znajdą się pod silną presją, a rynek obligacji, jak pokazała niedawna historia, przestanie pełnić rolę bezpiecznej przystani, złoto może tę funkcję przejmować coraz wyraźniej.

Spośród pozostałych metali srebro i platyna mogą procentowo zachowywać się lepiej — wspiera je strukturalnie napięta podaż oraz rosnąca rola w kluczowych technologiach: od fotowoltaiki i samochodów elektrycznych po AI i centra danych. W wielu zastosowaniach popyt przemysłowy na te metale jest średnioterminowo mało elastyczny, bo praktycznie nie ma zamienników.

Podsumowanie: mimo imponujących wzrostów cen w 2025 r. pozostajemy pozytywnie nastawieni do perspektyw metali — przy jednoczesnym oczekiwaniu wysokiej zmienności.

Geopolityczne „szare łabędzie”: trzy tematy, które będą krążyć nad rynkami w 2026 r.

To przekrojowa sekcja. Wchodzimy w 2026 r. z kilkoma „dobrze znanymi niewiadomymi”, które mocno zaciemniają obraz na froncie geopolitycznym. Gwałtowny zwrot w którymkolwiek z tych obszarów może wyraźnie zaważyć na wynikach rynkowych w przyszłym roku. Oto nasza trójka.

Czy główni gracze zbuntują się wobec warunków handlowych Trumpa? USA i Chiny wydają się trzymać „Rozejmu z Busanu” z listopada 2025 r., zaplanowanego na 12 miesięcy. Chiny użyły dźwigni w postaci metali ziem rzadkich — zapewne kluczowej w obniżeniu ceł USA na import z Chin. Stany Zjednoczone mogą chcieć utrzymać możliwie spokojne relacje z Chinami, aby do listopadowych wyborów w połowie kadencji zapewnić jak najbardziej łagodne otoczenie dla rynków i gospodarki. Jednak gdzie indziej pozostają punkty zapalne: czy Europa będzie twardo egzekwować Akt o usługach cyfrowych (DSA), a czy USA odpowiedzą retorsjami, pogłębiając ryzyko podziału? Czy Korea Południowa i Japonia pozostaną w pełni zaangażowane w umowę handlową z USA i zaczną „pokazywać Trumpowi pieniądze”, realizując uzgodnione inwestycje kierowane do USA, gdy ich waluty pozostają pod ogromną presją?

Ukraina–Rosja — jaki pokój, jeśli w ogóle, i jaki kształt będzie miało NATO?
To pytanie ma ogromne znaczenie nie tylko dla Europy, ale i dla całego sojuszu transatlantyckiego. USA sygnalizują chęć ograniczenia zaangażowania i oczekują, że Europa również złagodzi konfrontacyjne podejście wobec Rosji. Obawa jest taka, że brak porozumienia pokojowego, połączony ze „zbyt daleko” posuniętym wsparciem strefy euro dla Ukrainy, mógłby doprowadzić do ataku Rosji na innego członka NATO — co uruchomiłoby wezwanie do wsparcia sojuszniczego, na które USA mogłyby nie chcieć odpowiedzieć. Krótko mówiąc: jeśli nie będzie porozumienia, samo NATO jest zagrożone erozją — a nawet jeśli będzie, ryzyko nie znika. Niezależnie od tego Europa utrzyma nowe zobowiązanie do budowy wiarygodnego odstraszania we wszystkich domenach współczesnej wojny.

Jak daleko administracja Trumpa posunie odświeżoną „doktrynę Monroe’a”?
Uwaga: ten tekst powstał przed dramatycznymi wydarzeniami w Wenezueli na początku roku.
Nowa Strategia Bezpieczeństwa Narodowego USA wybrzmiała wyjątkowo stanowczo, zapowiadając twarde forsowanie wyłączenia obu Ameryk spod zagranicznych wpływów gospodarczych. Reżim Maduro w Wenezueli, z jego powiązaniami z Chinami i Rosją, jest pierwszym potencjalnym celem próby uczynienia Zatoki Meksykańskiej i Karaibów obszarem w pełni zdominowanym przez USA — być może z objęciem Kuby. A co z Grenlandią i Arktyką? W Kanadzie kluczowe rozmowy zaplanowane na styczeń mogą okazać się przełomowe — Carney stara się poszerzyć sieć partnerów handlowych i zmniejszyć zależność gospodarki Kanady od USA, ale czy Trump ponownie sięgnie tam po politykę „twardej ręki”? Co wydarzy się kraj po kraju w regionie i jak zareagują Chiny, które mają tu ogromną obecność i głębokie relacje handlowe?

Niniejsza treść jest materiałem marketingowym i nie powinna być traktowana jako porada inwestycyjna. Handel instrumentami finansowymi wiąże się z ryzykiem, a historyczne wyniki nie są gwarancją przyszłych wyników.

Instrumenty wymienione w tej treści mogą być emitowane przez partnera, od którego Saxo otrzymuje promocje, płatności lub retrocesje. Chociaż Saxo otrzymuje wynagrodzenie z tytułu tych partnerstw, wszystkie treści są tworzone z myślą o dostarczaniu klientom cennych opcje i informacji.