Fixní výnos: Zvyšovat či nezvyšovat? Toť otázka

Cesta vpřed: aktivní kvantitativní utahování se stává vhodnějším než zvyšování sazeb

Přestože bylo kvantitativní uvolňování a rozvahy velkých centrálních bank oficiálně ukončeno, zůstává hlavním problémem lepivá inflace.

Společná rozvaha Federálního rezervního systému a ECB přesahuje $15 bilionů. V současné době obě centrální banky aktivně neprodávají své bilance, protože se rozhodly část svých splatných cenných papírů nereinvestovat. Nazývat takovou strategii "kvantitativním utahováním" je pro ně jen způsob, jak mluvit jestřábí řečí a chovat se holubičím způsobem. Vědí, že v boji proti inflačnímu strašákovi je třeba zvýšit dlouhodobé výnosy, a způsob, jak toho dosáhnout, je aktivně dezinvestovat své rozvahy, které jsou tvořeny dlouhodobými dluhopisy. Výsledek může být opačný, pokud se centrální banky rozhodnou zvýšit sazby nad očekávání. Čím vyšší je referenční sazba, tím pravděpodobněji začnou dlouhodobé výnosy státních dluhopisů klesat, protože trhy předpovídají hlubokou recesi. Takový krok by byl v rozporu s programem centrálních bank na zpřísňování měnové politiky.

Lze tedy očekávat, že cyklus zpřísňování sazeb ve druhé polovině roku skončí, neboť větší zvýšení úrokových sazeb, než jaké trhy očekávají, by spíše jen dále invertovalo výnosové křivky, než aby mělo výrazný dopad na inflaci.

Očekáváme, že s blížícím se koncem cyklu utahování měnové politiky začnou představitelé Federálního rezervního systému a ECB hovořit o snižování bilanční sumy. V tomto okamžiku se výnosové křivky začnou zvedat, což bude způsobeno růstem dlouhodobých výnosů. Přední část výnosové křivky by mohla začít klesat, protože trhy očekávají začátek cyklu snižování sazeb. Pokud se však očekávání snížení úrokových sazeb v budoucnu posunou dále, existuje šance, že zůstanou po určitou dobu podhodnoceny. Tato cesta je však méně jistá, neboť závisí na schopnosti tvůrců měnové politiky udržet na uzdě očekávání snížení sazeb a na schopnosti ekonomiky snášet období vyšší volatility. V tomto okamžiku očekáváme, že trh přejde od rizikových aktiv k bezrizikovým aktivům a praskne bublina vytvořená desetiletími kvantitativního uvolňování.

Očekáváme, že první centrální bankou, která ukončí cyklus zvyšování sazeb, bude Federální rezervní systém, zatímco ECB bude muset zvýšit sazby ještě několikrát, aby se reálná depozitní sazba ECB dále zvýšila. Bank of England možná bude muset v novém roce zvýšit úrokové sazby, čímž se ještě více odchýlí od svých kolegů.

Lákavý vstupní bod pro zájemce o příjem

Investoři usilující o příjmy by se měli připravit na identifikaci vstupních bodů v době, kdy zpřísňování politiky centrálních bank vrcholí. Vzhledem k tomu, že vstupujeme do volatilního prostředí, bude klíčové vyvážit duraci a úvěrové riziko. Navíc vzhledem k tomu, že nejistota udržuje volatilitu na dluhopisových trzích na zvýšené úrovni, preferujeme udržování durace na minimální úrovni.

Trhy s krátkou durací, které jsou nejcitlivější na politiku centrálních bank, nabízejí nadprůměrné příležitosti k výnosům. I kdyby sazby v blízké budoucnosti dále rostly, výnosy, které nabízejí dluhopisy vysokého stupně, jsou pro investory typu buy-and-hold lákavé. Rozpětí, které nabízejí podniky investičního stupně se splatností od jednoho do tří let oproti americkým státním dluhopisům, činí 62 bazických bodů, přičemž průměrný výnos činí 5,04 %. Podle indexu Bloomberg US Aggregate Bond Index je to nejvyšší výnos, který dluhopisy vysokého stupně s tak krátkou splatností vyplácejí od roku 2007. Ještě pozoruhodnější je, že podnikové dluhopisy IG se splatností jeden až tři roky nabízely od roku 2007 do současnosti průměrný výnos 1,8 %.

Stejně tak vysoce bonitní eurové podniky se splatností od jednoho do tří let nesou výnos 4,43 %, což je nejvyšší výnos od Evropské státní krize v roce 2011, přičemž průměrný výnos za posledních patnáct let je o 280 bazických bodů vyšší.

Výnosy podnikových dluhopisů ve Spojeném království jsou mnohem vyšší než ve Spojených státech a v Evropě. Ačkoli pro investory typu buy-and-hold nemusí další zvyšování sazeb BOE představovat hrozbu, je důležité si uvědomit, že úvěrové riziko ve Spojeném království je vyšší než kdekoli jinde ve vyspělých ekonomikách kvůli nejistotě ohledně inflace a budoucí agendy měnové politiky. Proto je výběr třešniček v této oblasti ještě kritičtější.

Nejen podnikové dluhopisy nabízejí lákavé výnosy

Nedávné emise státních dluhopisů ukazují, že bezrizikové alternativy k trhu podnikových dluhopisů nebo dokonce akcií nabízejí dobré příležitosti. V červnu britský úřad pro správu dluhu (DMO) prodal pětileté dluhopisy s kupónem 4,5 % a výnosem 4,932 % (GB00BMF9LG83). To je nejvyšší nabízený kupon pětiletých dluhopisů od roku 2012 a nejvyšší výnos od roku 2008. Podobně americké ministerstvo financí vydalo v červnu dvouleté dluhopisy s kuponem 4,25 % (US91282CHD65). Také německý Bund prodaný v dubnu (DE000BU3Z005) platí kupón ve výši 2,3 %. To je docela ohromující, když si uvědomíme, že ještě před několika lety by platil kupón ve výši 0 % a poskytoval by investorům záporný výnos.

Umělá inteligence a trh s dluhopisy: velká deflace

V ekonomice s umělou inteligencí bude zvýšená produktivita a přesun pracovních míst prohlubovat příjmovou nerovnost. To se projevuje ve vyšších rozpočtových deficitech, protože vlády iniciují vzdělávací iniciativy a sociální záchranné sítě. S rostoucí nezaměstnaností a klesající inflací se měnová politika bude stávat uvolněnější a záporné sazby se mohou stát normou. Nový režim však bude spojen se zvýšenou volatilitou inflace. Aby se tomu předešlo, budou tvůrci politik motivováni k regulaci umělé inteligence a jejímu selektivnímu využívání, aby nezničili reálnou ekonomiku, což bude mít mírnější ekonomické dopady.