Výhled pro tradery na 2. čtvrtletí: Válka v Íránu a její rizika

Vypuknutí války v Íránu nasměrovalo pozornost trhů na prudký nárůst cen ropy a zemního plynu coby nejdůležitější bezprostřední rizikový faktor zastiňující výhled. K polovině března, kdy byl tento výhled sepisován, trh na závažnost rizik zjevně „reagoval nedostatečně“ a do cen započítává rychlé a plné obnovení toků ropy a plynu. Všichni můžeme jen doufat, že má pravdu. Tento výhled pracuje se dvěma scénáři vyplývajícími z bezprostředních rizik války v Íránu a zároveň se zabývá tím, jak válka zapadá do širší kapitoly pokračující rivality mezi USA a Čínou a na co se zaměřit dál.

Tento výhled píšeme uprostřed nejvýznamnějšího narušení toků globálních dodávek ropy od 70. let minulého století. Americké a izraelské útoky na Írán přerušily exportní toky přes nejdůležitější světovou tepnu vývozu fosilních paliv – Hormuzský průliv. K 17. březnu, kdy toto píšeme, se podle nejlepších odhadů k exportu dostává nanejvýš zhruba polovina běžného objemu přibližně 20 milionů barelů denně, ať už samotným průlivem, nebo alternativními trasami. Uvádí to známý energetický analytik Javier Blas z agentury Bloomberg, který zároveň upozorňuje, že většinu tohoto toku tvoří surová ropa. Svět se tak dostává do situace výrazného nedostatku klíčových rafinovaných produktů, jejichž stále větší část v posledních letech pocházela ze zemí Perského zálivu.

A nejde jen o ropu: Katar s vypuknutím války na konci února rychle zastavil veškerou produkci zkapalněného zemního plynu („LNG“), čímž svět přišel přibližně o 20 % globálního exportu LNG. Katar navíc neprodukuje pouze zemní plyn, ale i klíčové navazující produkty ze zpracování plynu, jako je síra a řada hnojiv. Exporty obou těchto komodit z Kataru tvoří ve vybraných kategoriích třetinu nebo více světového vývozu. Místní představitelé uvádějí, že obnovení toků LNG může trvat „týdny až měsíce“, přičemž dostupnost – a zejména cena – hnojiv už nyní představuje problém s ohledem na nadcházející vegetační období na severní i jižní polokouli. Síra je klíčová jak pro některá hnojiva, tak pro těžbu a další průmyslové využití po přeměně na kyselinu sírovou. Vedlejším produktem zpracování zemního plynu v Kataru je také helium, které v posledních letech představovalo až třetinu globálních dodávek. Je klíčové pro polovodičový sektor i řadu dalších odvětví.

Graf: Poměr zlato/ropa. Graf níže ukazuje, kolik barelů ropy Brent lze koupit za jednu trojskou unci zlata. Za pozornost stojí, že výrazný nárůst cen ropy po vypuknutí války v Íránu nevedl k obdobnému růstu ceny zlata v reakci na inflační rizika – naopak, ceny zlata po úvodním skoku dokonce klesly. Naznačuje to, že trh se domnívá, že ekonomika je vůči energetickým šokům, které mohou tlačit inflaci nahoru, výrazně méně zranitelná?

Přestože je energetická náročnost HDP nižší a podíl energie pocházející přímo z ropy je výrazně menší než při poslední velké ropné krizi v 70. letech, ropa zůstává zásadním vstupem pro ekonomickou aktivitu. Skutečnost, že trh se zlatem tento nárůst cen energií víceméně ignoruje, pravděpodobně odráží přesvědčení, že cenový šok rychle odezní, protože se trh „naučil“, že se to „vždy“ stane. Koneckonců každý předchozí růst cen ropy se nakonec vyčerpal – prudké nárůsty v letech 2007–2008 a 2011–2014, které byly částečně taženy velmi slabým americkým dolarem, stejně jako poslední traumatický šok v roce 2022 po invazi Ruska na Ukrajinu. Uvidíme, jak dobře tento postoj obstojí tentokrát. Zlato mezitím v posledních letech pravděpodobně rostlo spíše díky globální poptávce po novém portfoliovém aktivu odolném vůči obavám ze znehodnocení fiat měn, jelikož dluhopisy již mnozí nevnímají jako bezpečný přístav.

---

Klíčové pro 2. čtvrtletí: Obnovit tok ropy Hormuzským průlivem – jinak hrozí vážné následky.

Důležité obecné upozornění k tomuto výhledu: rychle se měnící dynamika války v Íránu a její dopady mohou zcela změnit globální tržní sentiment i výhled pro ekonomiku a trhy – k lepšímu i k horšímu. Existuje bezpočet scénářů dalšího vývoje, ale pro účely tohoto výhledu vymezujeme dva obecné scénáře, které je třeba chápat jako body na široké škále od 1) rychlého vyjasnění situace a co nejrychlejšího obnovení toků ropy a plynu Hormuzským průlivem vzhledem ke známým technickým problémům až po 2) hluboké ekonomické a tržní rozvraty.

• Scénář jedna (základní předpoklad): Mírně horší vývoj, než se v polovině března očekával, kdy se přibližně 75 % toků ropy a plynu Hormuzským průlivem obnoví před 1. květnem a následně dojde k rychlému zlepšování.
• Scénář dva (pravděpodobnost: poměrně nízká?): Významné narušení toků ropy a/nebo plynu přetrvává i po 1. květnu v důsledku škod na těžební či zpracovatelské infrastruktuře, což znemožňuje rychlou normalizaci v následujících měsících.

Scénář jedna: Kolik dopadů je už v cenách a dojde k návratu k normalizaci?

Ceny energií jako klíčový vstup

V době psaní tohoto textu se promptní cena ropy Brent pohybuje kolem 102 USD za barel, zatímco šestiměsíční forward se obchoduje zhruba za 85 USD za barel. Je to hodně, nebo málo? Pokud by veškerá nejistota v následujících dnech zmizela, šlo by pravděpodobně o drahou úroveň. Zejména forwardová cena však vypadá relativně nízká vůči jakémukoli scénáři, kde přetrvává nejistota ohledně dodávek. Pro srovnání: k polovině března máme za sebou více než dva týdny výrazného narušení dodávek a i při okamžité stabilizaci by obnovení normálních toků trvalo minimálně jeden až dva měsíce. Zásoby by navíc bylo nutné obnovit nad rámec základní poptávky po ropě. Stručně řečeno, trh nyní oceňuje velmi benigní scénář, který by musel být již výrazně na cestě ke zlepšení, aby byl odhad oprávněný v době, kdy se tento výhled dostává čtenářům kolem 1. dubna. Doufejme, že právě to nastane – v takovém případě bychom mohli dříve přejít k pozitivnějšímu dlouhodobému výhledu pro globální růst a vývoj trhů.

Možné dopady scénáře jedna

Ropa a zemní plyn: V našem základním scénáři přetrvává nejistota ještě do konce 1. čtvrtletí a i do prvních týdnů 2. čtvrtletí. Problémy v dodavatelských řetězcích znamenají, že promptní ceny ropy a plynu mohou zůstat na horní hraně nedávného cenového rozpětí ještě několik týdnů. Dlouhodobější ceny by pak mohly postupně růst do pásma 80–100 USD za barel ropy Brent, namísto úrovní pod 80 USD, které trh aktuálně očekává, jakmile si trh plně uvědomí rozsah a délku narušení. U zemního plynu trvá obnovení dodávek o něco déle, což znamená setrvale vyšší ceny na klíčových trzích závislých na LNG a dodatečný inflační tlak.

Globální akcie: V tomto scénáři se globální akcie pohybují v pásmu korekce nebo její blízkosti v důsledku obav ze zpomalování ziskovosti a ekonomické aktivity. Negativní dopady jsou však omezené díky přesvědčení, že tvůrci politik budou nadále uplatňovat strategii „nechat ekonomiku běžet naplno“ – tedy pokračovat ve fiskální a měnové politice zaměřené na udržení nominální ekonomické aktivity, zejména ve strategicky významných dodavatelských řetězcích. Růstový výhled tedy slábne, ale fiskální a měnová politika zůstává procyklická a centrální banky proti rostoucí inflaci příliš nezasahují. Výraznější dno většiny akciových trhů se rýsuje ve 2. čtvrtletí, po němž by mělo následovat zotavení později v roce zejména v Evropě, Japonsku a dalších vyspělých trzích mimo USA. Rozvíjející se trhy mohou čelit silnějším proti-větrům v podobě vyšších cen energií a vyšší volatility, zejména při odolném americkém dolaru, nicméně jde spíše o dočasné zpomalení v dlouhodobě pozitivním příběhu EM, jelikož tyto ekonomiky jsou méně zadlužené a mají vyšší růstový potenciál, což odpovídá i našemu dlouhodobému negativnímu výhledu na USD.

Americké akcie – pohled optikou AI: Americký trh má nejsilnější technologickou a AI složku, a to nejen kvůli vysoké váze mega-kapitálových akcií Mag7, ale i dalších technologických a softwarových společností v amerických indexech. Jak rozebíráme v Investor Outlook pro 2. čtvrtletí, sektor AI se vyvíjí mnoha směry: některé firmy těží z rostoucích marží a dokážou absorbovat masivní investice, jiné musí teprve prokázat udržitelnost ziskovosti a softwarové firmy musí ukázat, že se dokážou vyhnout narušení svého byznysu vlivem AI. Celkově přetrvává riziko stagnace až mírného poklesu kapitalizačně vážených amerických indexů, a to i po zhruba pěti měsících pohybu do strany od října loňského roku. Nejnegativnějším rizikem by bylo výrazné omezení budoucích plánů kapitálových výdajů na AI datová centra, případně pod záminkou, že ceny energií vzrostly natolik, že další výstavba není ekonomicky udržitelná. Zbytek amerického akciového trhu mimo technologie by však mohl ve 2. čtvrtletí zaznamenat solidní oživení. Za zmínku stojí, že rovnoměrně vážený index S&P 500 dosáhl historického maxima právě den před vypuknutím války v Íránu.

Sazby, drahé kovy a FX: ukazuje Japonsko cestu? Americký dolar v 1. čtvrtletí výrazně posílil poté, co válka v Íránu zaskočila trh a investoři uzavírali rozsáhlé krátké pozice na USD. Tato reakce dává smysl, neboť prudký růst cen energií by nejvíce poškodil rozvíjející se trhy, Japonsko (silně závislé na dovozu ropy z oblasti GCC) a Evropu, zatímco USA jsou vůči těmto šokům relativně odolné, zejména v oblasti zemního plynu. Výnosy amerických státních dluhopisů i globálních dluhopisů vzrostly na základě předpokladu, že vyšší ceny ropy povedou k vyšší inflaci a méně holubičím, případně více jestřábím centrálním bankám. Do 2. čtvrtletí však trh spíše opustí představu, že by centrální banky – až na drobné výjimky – proti opětovnému růstu inflace výrazně zasahovaly. Tvůrci politik se pravděpodobně zaměří na strategii „nechat ekonomiku běžet naplno“, tedy cílenou podporu strategicky klíčových oblastí, zejména obrany, vzácných zemin, průmyslu a možná i výstavby dostupného bydlení v USA. Nástup premiérky Takaichi v Japonsku s posíleným mandátem, expanzivní fiskální politikou a prorůstovou agendou může sloužit jako vzor pro zbytek světa.

USA pravděpodobně letos tento přístup převezmou poté, co bude v květnu odsunut předseda Fedu Powell. Následná dvojice Bessent–Warsh v čele Fedu by se měla zaměřit na podporu úvěrové expanze v klíčových odvětvích a obecně méně restriktivní politiku. V takovém scénáři dolar dosáhne vrcholu brzy ve 2. čtvrtletí a následně oslabí v reakci na expanzivní politiku po vzoru Japonska, zatímco většina ostatních měn proti USD posílí. Japonsko bude muset podporovat repatriaci investic, aby posílilo jen vůči slábnoucímu dolaru, přičemž jen může překonat evropské měny. Evropa tradičně reaguje pomaleji, ale časem se pravděpodobně přidá, takže posílení eura může později v roce vyžadovat protiopatření. Měny rozvíjejících se trhů by v tomto scénáři mohly ve čtvrtletí najít dno a následně znovu růst v důsledku obnoveného oslabení USD. Zlato a stříbro nacházejí pevnou půdu na stále vysokých úrovních, přičemž mohou na čas konsolidovat, než v průběhu roku znovu posílí.

Scénář dva: Nižší pravděpodobnost, ale možný spouštěč rozsáhlého odzadlužení.

Ve scénáři dva zůstává íránský režim u moci a je schopen i nadále narušovat dodávky – prostřednictvím dronů a raket – tak, že hluboko do 2. čtvrtletí je vyřazena z provozu přibližně třetina nebo více průtoku Hormuzským průlivem (včetně nouzových obchvatů, jako je saúdskoarabský ropovod East–West). Mezi další možná narušení patří aktivity hútijských proxy sil v Jemenu v Rudém moři nebo významné poškození klíčových ropovodů či zařízení v Saúdské Arábii, SAE, Iráku, Kuvajtu nebo Kataru, které by vyžadovalo měsíce, než by bylo možné obnovit dodávky ropy či plynu. Nejde o scénář, se kterým bychom se chtěli smířit, ale je namístě připustit nenulové riziko, že k takovému vývoji může dojít.

Možné dopady scénáře dva: stručně řečeno, vysoké riziko rozsáhlého odzadlužení. Scénář dva má některé podobnosti, ale i zásadní rozdíly oproti poslední velké krizi – vypuknutí pandemie covidu. Pravděpodobně by došlo k prudkému a trvalejšímu růstu ceny ropy až na úroveň kolem 150 USD za barel, a to nejen cenově: skutečný nedostatek dodávek by vedl k omezení významné části ekonomické aktivity, a to i přes masivní čerpání strategických rezerv. Globální akciové trhy by musely začít zohledňovat vysoké riziko hluboké globální recese a výzva pro fiskální a měnovou politiku by byla zcela odlišná než v době covidu. Tehdy centrální banky a vlády tiskly peníze, aby zachránily ekonomiku před kolapsem poptávky. Tento „bezplatný“ příjem následně vyvolal inflaci, protože dodavatelské řetězce zasažené pandemií nebyly schopny pružně reagovat.

Tentokrát by se centrální banky a vlády mnohem více soustředily na zachování solventnosti než na podporu poptávky – a nelze si „vytisknout“ barely ropy či zemní plyn. Podobná reakce jako během pandemie by ve scénáři dva mohla vést k ještě méně produktivní inflační vlně než minule. Politická reakce by samozřejmě přišla, ale byla by zaměřena spíše na stabilizaci hypotečních a dluhových trhů a na zajištění bydlení a základních potřeb obyvatel, nikoli na plošnou stimulaci poptávky. Výraznější podpory by se dostávalo pouze strategicky klíčovým odvětvím a dodavatelským řetězcům. Očekávali bychom širokou tržní recesi v důsledku prudkého propadu růstu, s kapsami výrazných problémů zejména v pákových a méně transparentních segmentech dluhových trhů, jako je private credit, s výrazným zpomalením investic do datových center a dalších oblastí. To by mohlo vytvořit atraktivní výchozí bod pro dlouhodobé výnosy, ale dopad na důvěru by mohl být značný a návrat by mohl trvat většinu tohoto i část příštího roku. V tomto scénáři hrozí výrazný skok amerického dolaru a extrémní volatilita méně likvidních aktiv – od dluhopisů a akcií rozvíjejících se trhů až po high-yield dluhopisy – než by při normalizaci dodávek energií začalo postupné zotavení.

Graf: Americká zlatá husa se za poslední dvě čtvrtletí stala Achillovou patou. (Pro snadné srovnání jsou v grafu níže indexy nastaveny na hodnotu 100 k 1. září 2025, tedy po zotavení trhu z Trumpových celních hrozeb „Liberation Day“.) Americký trh reagoval na vypuknutí války v Íránu na konci února méně negativně než globální trhy. Částečně proto, že americká ekonomika je vůči globálním cenovým šokům u ropy a plynu výrazně izolovanější než jakákoli jiná velká ekonomika, jelikož většinu dodávek zajišťuje doma nebo z ostatních částí Ameriky. Pokud se však vrátíme do období před válkou v Íránu, hlavní americké indexy zaostávaly za ostatními významnými akciovými trhy, ať už napříč rozvíjejícími se trhy, Japonskem nebo Evropou. Toto zaostávání bylo spojeno se dvěma obavami: a) mnohé z největších a nejziskovějších amerických společností, které dominují kapitalizačně váženým indexům, masivně investují do AI infrastruktury, jejíž návratnost pro akcionáře může být nižší než u jejich tradičního byznysu, a b) trh se obává, že velmi velké softwarové firmy druhého a třetího řádu typu SaaS mohou čelit narušení svých vysoce ziskových, „asset-light“ modelů vlivem generativní a agentní AI. Mimo tyto největší firmy však řada dalších amerických průmyslových, logistických a jiných společností vykazovala silnou výkonnost srovnatelnou s globálními protějšky – což je patrné na tom, že rovnoměrně vážený index S&P 500 výrazně překonával kapitalizačně vážený S&P 500 a výkonností se blížil globálním trhům.

---

Větší otázka: Je válka v Íránu ve skutečnosti o vztazích USA–Čína?

Zatímco čekáme na – doufejme – normalizaci toků ropy, LNG a dalších dodávek přes Hormuzský průliv, je důležité se zastavit a zamyslet nad tím, proč se USA rozhodly tuto válku vést jako součást širší geo-strategické iniciativy. Podle některých názorů nemělo americké rozhodnutí spojit se s Izraelem proti íránskému režimu mnoho společného s konkrétními hrozbami, které Írán představoval pro své regionální soupeře, ale šlo o něco zcela jiného: logický druhý krok po svržení venezuelského režimu a přesměrování energetické produkce této země s cílem zasáhnout dodavatele levné energie pro Čínu. Čína byla koneckonců hlavním odběratelem výrazně zlevněné íránské ropy zatížené sankcemi.

Hlubší strategická logika – pokud vůbec existuje – může spočívat v tom, že se Spojené státy cítí stále více zahnané do kouta. Washington se nemůže cítit komfortně ve světě, kde má Čína nátlakovou páku nad americkou ekonomikou, a potenciálně i nad americkým vojensko-průmyslovým komplexem, prostřednictvím dominance ve výrobě, těžbě vzácných zemin a v extrémním scénáři invaze na Tchaj-wan také prostřednictvím přístupu k nejvyspělejším polovodičům. Z tohoto pohledu mají USA existenční motivaci vybudovat proti-páku vůči jedné z hlavních zranitelností Číny – její závislosti na dovážené energii.

Z tohoto úhlu pohledu by asertivnější postoj USA na Blízkém východě představoval víc než jen zvládání regionální krize. Šlo by o dlouhodobější mocenský tah s cílem získat větší vliv nad globálními toky ropy a plynu a tím vyvážit strategické výhody Číny jinde v dodavatelských řetězcích. Pokud byl skutečně tento záměr součástí amerického uvažování, mohla Washingtonu připadat přijatelná představa, že se události budou vyvíjet rychle – možná dostatečně rychle na to, aby se regionální rovnováha změnila ještě před summitem Trump–Si, původně očekávaným kolem 1. dubna. Prudké narušení dodávek klíčových producentů obsluhujících Čínu spolu s pevnějším spojenectvím mezi USA a klíčovými státy Blízkého východu mohlo být vnímáno jako způsob, jak posílit vyjednávací pozici USA před širšími jednáními s Pekingem.

Zatím však jde o vysoce spekulativní úvahy. Není jasné, zda Spojené státy skutečně uvažují v takto komplexních strategických souvislostech, a ještě méně jasné je, jak Čína zareaguje. K datu psaní tohoto textu Trump požádal Siho o odklad summitu o jeden měsíc. Všichni doufáme, že se situace posune směrem k nějaké velké dohodě, v níž by se obě strany v zásadě zavázaly nevyužívat přístup ke kritickým zdrojům jako zbraň. Rizikem ovšem je, že místo toho dojde k obnovení obchodní konfrontace a ostřejšímu strategickému střetu, což by globální výhled výrazně zatemnilo.

---