Prognozy dla traderów na II kwartał: wojna z Iranem i związane z nią ryzyka

Wybuch wojny w Iranie sprawił, że rynki skupiły się przede wszystkim na gwałtownie rosnących cenach ropy i gazu — to dziś najbardziej palące ryzyko, które zaciemnia perspektywy. W połowie marca, kiedy powstaje ten tekst, rynek niedoszacowuje powagi zagrożeń i zakłada, że przepływy ropy i gazu szybko i w pełni wrócą do normy. Wszyscy powinniśmy mieć nadzieję, że rynek ma rację. W tym materiale rozważamy dwa scenariusze wynikające z bezpośrednich zagrożeń związanych z wojną w Iranie, a także to, jak ten konflikt wpisuje się w trwającą rywalizację między USA a Chinami oraz to, na co należy zwracać uwagę w najbliższym czasie.

Piszemy tę analizę w trakcie największego od lat 70. wstrząsu w globalnych dostawach ropy. Ataki USA i Izraela na Iran przerwały eksport przez najważniejszą arterię światowego handlu paliwami kopalnymi — Cieśninę Ormuz. Według stanu na 17 marca, co najwyżej połowa normalnego wolumenu, wynoszącego ok. 20 mln baryłek dziennie, jest wysyłana — czy to przez samą cieśninę, czy też alternatywnymi trasami. Tak wynika z danych cytowanych przez znanego analityka sektora energii, Javiera Blasa z Bloomberga, który zwraca też uwagę, że lwia część tego, co płynie, to ropa naftowa. To z kolei pozostawia świat z niedoborem kluczowych produktów rafineryjnych, które w ostatnich latach w coraz większym stopniu pochodziły z krajów Zatoki Perskiej.

Nie chodzi jednak tylko o ropę. Katar szybko wstrzymał całkowicie produkcję LNG po wybuchu wojny pod koniec lutego, co oznacza ubytek ok. 20 proc. światowego eksportu LNG. Katar to nie tylko gaz — to także ważny producent surowców i półproduktów powstających na dalszych etapach jego przetwórstwa, takich jak siarka i wiele rodzajów nawozów. W kluczowych kategoriach eksport z Kataru stanowi jedną trzecią lub więcej globalnych dostaw tych towarów. Według tamtejszych władz wznowienie dostaw LNG może potrwać „od tygodni do miesięcy”, a dostępność — a zwłaszcza koszt — nawozów już budzi obawy przed nadchodzącymi sezonami wegetacyjnymi na półkuli północnej i południowej. Siarka jest kluczowa zarówno dla części nawozów, jak i dla górnictwa oraz innych zastosowań po przetworzeniu w kwas siarkowy. Hel jest także produktem ubocznym przetwarzania katarskiego gazu; w ostatnich latach Katar odpowiadał nawet za jedną trzecią globalnych dostaw tego surowca.

Wykres: Relacja złota do ropy. Poniższy wykres pokazuje, ile baryłek ropy Brent można kupić za jedną uncję złota. Co ciekawe, po znacznym skoku cen ropy po wybuchu wojny w Iranie złoto nie poszło gwałtownie w górę w ślad za ropą, mimo obaw o wyższą inflację — wręcz przeciwnie: po początkowym podbiciu jego cena nawet osunęła się niżej. Czy to sugeruje, że rynek uważa gospodarkę za znacznie mniej podatną na szoki inflacyjne wywołane wzrostem cen energii?

Choć energochłonność PKB jest dziś niższa, a udział energii pochodzącej bezpośrednio z ropy jest znacznie mniejszy niż podczas ostatniego wielkiego kryzysu naftowego w latach 70., ropa nadal pozostaje kluczowym czynnikiem produkcji w gospodarce. Obojętność rynku złota na ten skok cen energii zapewne odzwierciedla wiarę, że podwyżka cen szybko wygaśnie — rynek „nauczył się”, że „zawsze” tak się dzieje. W końcu każda wcześniejsza fala wzrostów cen ropy ostatecznie wygasała: ogromne rajdy z lat 2007–2008 i 2011–2014, napędzane po części słabym dolarem amerykańskim, wyhamowały, podobnie jak gwałtowny skok w 2022 r. po inwazji Rosji na Ukrainę. Zobaczymy, czy to podejście się obroni. Tymczasem wzrost cen złota w ostatnich dwóch latach najpewniej wynikał bardziej z globalnego popytu na nowe aktywo portfelowe odporne na ryzyko dewaluacji walut fiducjarnych, ponieważ coraz więcej inwestorów nie postrzega już obligacji jako bezpiecznej przystani.

Kluczowe w II kwartale: przywrócenie przepływów ropy przez Cieśninę Ormuz — w przeciwnym razie grożą poważne konsekwencje

Ważne zastrzeżenie do tej prognozy: dynamika wojny w Iranie i jej skutki mogą bardzo szybko się zmieniać, radykalnie zmieniając nastroje rynkowe oraz perspektywy dla gospodarki i cen aktywów — zarówno na lepsze, jak i na gorsze. Możliwych ścieżek rozwoju wydarzeń jest mnóstwo, ale aby skupić się na ryzykach, wyodrębniamy dwa ogólne scenariusze — to uproszczenie wobec szerokiego spektrum możliwości między 1) szybkim wyjaśnieniem się sytuacji i stopniowym wznawianiem przepływów ropy i gazu przez Cieśninę Ormuz (tak szybko, jak to możliwe w świetle znanych trudności z przywróceniem tych przepływów) a 2) głębokimi zaburzeniami gospodarczymi i rynkowymi.

• Scenariusz pierwszy (założenie bazowe): nieco gorszy od oczekiwań z połowy marca — przed 1 maja przepływy ropy i gazu przez Cieśninę Ormuz wracają do ok. 75 proc. normalnego poziomu, a następnie następuje szybka poprawa.
• Scenariusz drugi (prawdopodobieństwo raczej niskie): znaczące zakłócenia w przepływach ropy lub gazu utrzymują się po 1 maja, z istotnymi uszkodzeniami infrastruktury wydobywczej lub przetwórczej, które uniemożliwiają szybkie przywrócenie normalnego poziomu dostaw w kolejnych miesiącach.

Scenariusz pierwszy: ile ryzyka jest już w cenach i czy wracamy do normalności?

Ceny energii jako kluczowy czynnik

W chwili pisania tego tekstu najbliższy kontrakt na ropę Brent jest wyceniany na poziomie około 102 USD za baryłkę, a kontrakt z dostawą za sześć miesięcy — około 85 USD. Drogo czy tanio? Prawdopodobnie drogo, jeśli cała niepewność zniknęłaby dosłownie w ciągu kilku dni. Ale zwłaszcza cena kontraktu z dostawą za sześć miesięcy wygląda dość tanio na tle każdego scenariusza, w którym niepewność po stronie podaży się przedłuża. Dla ilustracji: w połowie marca od ponad dwóch tygodni utrzymują się głębokie zakłócenia, a nawet jeśli stabilizacja nastąpiłaby niemal natychmiast, powrót do normalnych przepływów zająłby co najmniej jeden–dwa miesiące. Dodatkowo trzeba będzie odbudować zapasy powyżej poziomu bieżącego popytu bazowego na ropę. Krótko mówiąc, rynek wycenia bardzo łagodny scenariusz — taki, który musiałby być wyraźnie na dobrej drodze do poprawy już zanim ten tekst trafi do rąk czytelników około 1 kwietnia, aby taka wycena była uzasadniona. Oby tak się stało; wtedy będziemy mogli szybciej przejść do bardziej optymistycznej, długoterminowej perspektywy dla globalnego wzrostu gospodarczego i rynków, którą zarysowujemy poniżej.

Możliwe konsekwencje w scenariuszu pierwszym

Ropa i gaz: W naszym scenariuszu bazowym niepewność utrzymuje się nieco dłużej, aż do końca I kwartału, a nawet do pierwszych tygodni II kwartału, a zatory w łańcuchach dostaw sprawiają, że ceny najbliższych kontraktów na ropę i gaz przez kilka tygodni pozostają w górnych rejonach niedawnego przedziału notowań. Jednocześnie dalsza część krzywej terminowej stopniowo przesuwa się wyżej, do przedziału 80–100 USD za baryłkę ropy Brent, a nie poniżej 80 USD, jak dziś wycenia rynek — w miarę jak uczestnicy uświadamiają sobie skalę i czas trwania zakłóceń. Zakłócenia na rynku gazu ustępują nieco wolniej, co oznacza utrzymanie podwyższonych cen w kluczowych gospodarkach opartych na imporcie LNG, a to podbija inflację.

Akcje globalne: W tym scenariuszu światowe indeksy oscylują w rejonie korekty bądź jej płytkiej wersji, bo rosną obawy o spowolnienie wzrostu zysków i gospodarki. Szkody pozostają jednak ograniczone, bo decydenci przyjmują strategię „run it hot” — utrzymują wsparcie fiskalne i monetarne, by gospodarka pracowała na wysokich obrotach, zwłaszcza w krytycznych łańcuchach dostaw. W skrócie: dynamika wzrostu słabnie, ale polityka fiskalna i monetarna pozostaje procykliczna, a banki centralne nie stawiają twardego oporu rosnącej inflacji. Istotne minimum na większości rynków akcji przypada w II kwartale, a w dalszej części roku następuje odbicie w Europie, Japonii i na innych rynkach rozwiniętych poza USA. Rynki wschodzące mogą odczuć silniejszy wiatr w oczy — wyższe ceny energii i ogólnie większą zmienność, zwłaszcza przy relatywnie mocnym dolarze — ale to raczej solidny próg zwalniający w długoterminowo pozytywnym scenariuszu. Gospodarki rynków wschodzących są mniej zadłużone, mają większy potencjał wzrostu, co współgra z naszym długoterminowo słabym nastawieniem do dolara amerykańskiego.

Akcje w USA — wątek AI: Rynek amerykański ma największą ekspozycję na technologie i sztuczną inteligencję ze względu na ogromną wagę nie tylko spółek ze Wspaniałej Siódemki, ale i licznych firm z segmentu technologii informacyjnych oraz oprogramowania w głównych indeksach. Jak omawiamy w naszej Prognozie dla Inwestorów na II kwartał, segment AI rozwija się w wielu kierunkach: część spółek notuje rosnące marże i absorbuje znaczne nakłady, podczas gdy spółki ponoszące największe wydatki muszą udowodnić, że utrzymają rentowność, a firmy tworzące oprogramowanie — że unikną destabilizacji ze strony AI. Wciąż jednak ryzyko dla indeksów ważonych kapitalizacją rozciąga się od trendu bocznego po scenariusz spadkowy — i to nawet po pięciu miesiącach trendu bocznego na amerykańskich akcjach od października ubiegłego roku. Najbardziej negatywnym czynnikiem ryzyka byłoby istotne cięcie przyszłych nakładów inwestycyjnych na centra danych na potrzeby AI, uzasadnione tym, że ceny energii wzrosły zbyt mocno, by utrzymać tempo rozbudowy. Poza segmentem technologii informacyjnych reszta amerykańskiego rynku akcji może odnotować solidne odbicie od poziomów wsparcia wyznaczonych w II kwartale. Warto odnotować, że S&P 500 w wersji równoważonej (equal weight) ustanowił historyczny rekord dzień przed wybuchem wojny w Iranie.

Stopy, metale szlachetne i waluty: Czy Japonia wyznacza kierunek? Dolar wyraźnie umocnił się w I kwartale, gdy wybuch wojny w Iranie zaskoczył rynek i skłonił uczestników do domykania dużych krótkich pozycji w USD. Taka reakcja ma sens: gwałtowny skok cen energii najbardziej uderza w rynki wschodzące, Japonię (mocno zależną od ropy z krajów Rady Współpracy Zatoki — GCC) i Europę, podczas gdy USA są niemal niewrażliwe na te zakłócenia, zwłaszcza w gazie ziemnym. Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych oraz obligacji na rynkach globalnych odbiły w górę przy założeniu, że droższa ropa oznacza wyższą inflację i mniej „gołębią”, a wręcz bardziej „jastrzębią” politykę banków centralnych. W perspektywie II kwartału rynek raczej odchodzi — poza drobnymi wyjątkami — od przekonania, że banki centralne będą zdecydowanie przeciwdziałać ewentualnemu nawrotowi inflacji. Zamiast tego decydenci najpewniej będą realizować strategię „run it hot”, kierując wsparcie do strategicznie kluczowych obszarów gospodarki: obronności, łańcuchów dostaw metali ziem rzadkich, przemysłu, a w USA być może także budownictwa mieszkaniowego, by poprawiać dostępność mieszkań. W tym ujęciu drogowskazem może być Japonia, gdzie premier Takaichi, dysponując superwiększością, stawia na ekspansję fiskalną i prowzrostową agendę.

W tym scenariuszu USA mogłyby pójść śladem Takaichi jeszcze w tym roku, gdyby w maju przewodniczący Fed, Jerome Powell, został odsunięty. Ster banku centralnego objąłby duet Bessent–Warsh, nastawiony na wspieranie ekspansji kredytu w kluczowych branżach i ogólnie mniej restrykcyjną politykę wobec szerokiej gospodarki. W takiej konfiguracji USD osiągnąłby szczyt na początku II kwartału i zaczął się osłabiać wraz z luzowaniem polityki, wzorem tego, co rynek wycenia w przypadku Japonii pod rządami Takaichi, a większość innych walut umacniałaby się wobec dolara. Japonia będzie musiała zachęcać do repatriacji kapitału, by wzmocnić jena względem słabnącego dolara, a jen może zachowywać się lepiej niż waluty europejskie. Europa tradycyjnie działa wolniej, ale docelowo prawdopodobnie zharmonizuje swoje podejście z resztą świata, więc siła euro może stać się kwestią wymagającą przeciwdziałania później w roku. Waluty EM w tym scenariuszu wyznaczają dołek w tym kwartale i zaczynają ponownie rosnąć wraz z dalszym osłabieniem USD. Złoto i srebro utrzymują solidne wsparcie na wciąż dość wysokich poziomach — możliwa jest pauza przed kolejną falą wzrostów w późniejszej części roku.

Scenariusz drugi: mniej prawdopodobny, ale może wywołać silne delewarowanie

W scenariuszu drugim reżim irański utrzymuje się u władzy i przez dłuższy czas jest w stanie wystrzeliwać wystarczająco dużo dronów i rakiet, by zmniejszyć przepustowość Cieśniny Ormuz co najmniej o jedną trzecią, z uwzględnieniem tras alternatywnych, takich jak saudyjski rurociąg East–West, przez znaczną część II kwartału. Dodatkowe potencjalne zakłócenia to ataki Huti z Jemenu na transport ropy przez Morze Czerwone oraz poważne uszkodzenia kluczowych rurociągów czy instalacji produkcyjnych w Arabii Saudyjskiej, ZEA, Iraku, Kuwejcie lub Katarze, spowodowane przez Iran, które wymagałyby wielu miesięcy napraw, zanim pojawiłaby się realna perspektywa wznowienia dostaw ropy i gazu. To nie jest scenariusz, którego chcielibyśmy doświadczyć, ale warto mieć świadomość, że takie realne ryzyko istnieje.

Możliwe konsekwencje scenariusza drugiego: w skrócie — znaczne ryzyko gwałtownego delewarowania. Scenariusz ten ma pewne podobieństwa do ostatniego wielkiego wstrząsu, jakim była pandemia COVID‑19, ale są też ważne różnice. Najpewniej zobaczylibyśmy silny i długotrwały wzrost cen ropy do ok. 150 USD za baryłkę. Poza ceną liczyłby się fakt, że realne braki podaży zatrzymałyby znaczną część aktywności gospodarczej, nawet przy dużych uwolnieniach rezerw strategicznych. Globalne rynki akcji musiałyby zdyskontować ryzyko ostrej recesji, a wyzwanie dla polityki fiskalnej i monetarnej wyglądałoby inaczej niż w czasie pandemii. Wtedy banki centralne i rządy „drukowały” pieniądze, by ratować gospodarkę przed załamaniem popytu. Ten „darmowy” strumień dochodu później podbił inflację, bo łańcuchy dostaw, częściowo zablokowane przez pandemię, nie były w stanie odpowiedzieć podażą.

Tym razem banki centralne i rządy prawdopodobnie skupiłyby się bardziej na utrzymaniu wypłacalności systemu niż na pobudzaniu popytu — i nie byłyby w stanie „wydrukować” baryłek ropy ani metrów sześciennych gazu. Powtórka z pandemicznej stymulacji w scenariuszu drugim mogłaby wywołać jeszcze silniejszy, a zarazem nieproduktywny wzrost inflacji niż poprzednio. Oczywiście reakcja decydentów i tak by nastąpiła, ale raczej skoncentrowana na stabilizacji rynku kredytów mieszkaniowych i rynku długu oraz na zapewnieniu ludziom dostępu do mieszkań i żywności, a mniej na szerokim pobudzaniu popytu. Silne, celowane wsparcie objęłoby jedynie strategicznie kluczowe branże i łańcuchy dostaw. Zakładalibyśmy szeroką recesję na rynkach, przy gwałtownym osłabieniu wzrostu gospodarczego, z lokalnymi „katastrofami” w segmentach z dużą dźwignią i niską przejrzystością, takich jak rywatne finansowanie dłużne, a także z silnym spowolnieniem wydatków na centra danych i w innych obszarach. To mogłoby stworzyć atrakcyjny punkt wejścia dla długoterminowych inwestorów, ale cios w zaufanie byłby znaczny i jego odbudowa mogłaby zająć cały bieżący rok i część następnego. W takim układzie istotnymi ryzykami byłyby m.in. mocny skok kursu dolara oraz ogromna zmienność na mniej płynnych aktywach — od obligacji i akcji rynków wschodzących po obligacje wysokodochodowe — zanim rozpoczęłoby się odbicie, przy założeniu normalizacji przepływów energii.

Ważniejsze pytanie: czy wojna w Iranie w istocie dotyczy relacji między USA a Chinami?

Czekając na oczekiwaną normalizację przepływów ropy, LNG i innych ładunków przez Cieśninę Ormuz, warto na chwilę się zatrzymać i zapytać, dlaczego USA zdecydowały się zaangażować w tę wojnę jako element szerszej inicjatywy geostrategicznej. Niektórzy twierdzą, że decyzja Waszyngtonu o współpracy z Izraelem przeciwko reżimowi irańskiemu nie była reakcją na konkretne groźby Teheranu wobec sojuszników na Bliskim Wschodzie, lecz czymś zupełnie innym: logicznym kolejnym posunięciem po odsunięciu od władzy kierownictwa wenezuelskiego reżimu i przekierowaniu eksportu energii z tego kraju — uderzeniem w źródła taniej energii dla Chin. W końcu to Chiny kupowały największe wolumeny irańskiej ropy objętej surowymi sankcjami, ze znacznym dyskontem cenowym.

Głębsza logika strategiczna, jeśli rzeczywiście stoi za tym takie myślenie, może być taka, że Stany Zjednoczone czują się coraz bardziej przyparte do muru. Waszyngton nie może czuć się komfortowo w świecie, w którym Chiny dysponują narzędziami nacisku na gospodarkę USA, a nawet na amerykańską bazę przemysłowo‑obronną, dzięki dominacji w przemyśle wytwórczym i na rynku metali ziem rzadkich (kluczowych surowców m.in. dla elektroniki) oraz, w skrajnym scenariuszu inwazji na Tajwan, kontroli nad dostępem do najbardziej zaawansowanych półprzewodników. Z tej perspektywy USA mają egzystencjalną motywację, by zbudować przeciwwagę dla jednej z kluczowych wrażliwości Chin — zależności od importowanej energii.

W takim ujęciu bardziej asertywna postawa USA na Bliskim Wschodzie to coś więcej niż zarządzanie regionalnym kryzysem. To długoterminowa gra o wpływy, która ma dać większą kontrolę nad globalnymi przepływami ropy i gazu, a przez to skompensować przewagi Chin w innych ogniwach łańcuchów dostaw. Jeśli rzeczywiście tak rozumowano, Waszyngton mógł zakładać, że wydarzenia potoczą się szybko — na tyle, by zmienić regionalny układ sił jeszcze przed szczytem Trump–Xi, pierwotnie oczekiwanym około 1 kwietnia. Gwałtowne zakłócenie dostaw od głównych eksporterów ropy zaopatrujących Chiny, zestawione z zacieśnieniem współpracy Waszyngtonu z kluczowymi państwami Bliskiego Wschodu, mogło być postrzegane jako sposób na poprawę pozycji negocjacyjnej USA przed szerszymi rozmowami z Pekinem.

To jednak pozostaje mocno spekulacyjne. Nie wiadomo, czy USA rzeczywiście myślą w tak spójnych kategoriach strategicznych, a tym bardziej jak zareagują Chiny. W chwili pisania tego tekstu Trump zwrócił się do Xi z prośbą o przełożenie szczytu o miesiąc. Pozostaje mieć nadzieję, że sytuacja potoczy się w kierunku szerokiego porozumienia, w którym obie strony de facto zgodzą się nie wykorzystywać dostępu do kluczowych zasobów jako narzędzia nacisku. Istnieje jednak ryzyko, że zamiast tego dojdzie do wznowienia konfliktu handlowego i ostrzejszej konfrontacji strategicznej — co znacząco przyćmiłoby globalne perspektywy.