Nová příručka pro portfolio: 4 koše pro režim inflačního rizika

Klíčové body:

• Íránský šok testuje staré portfoliové poučky tím, že ukazuje, že dluhopisy růst a diverzifikace se nechovají vždy tak, jak investoři očekávají, když ropa udržuje inflační rizika při životě.

• Mnoho portfolií zůstává vystaveno jednomu makro výsledku: Klesající inflace, nižší výnosy a stabilní geopolitika. To je činí zranitelnými, když je energie málo ceněná, trvání příliš dlouhé a růstové ocenění stále vysoké.

• Investorům může při promýšlení nového režimu pomoci ilustrativní rámec 4 košů: Likvidita a flexibilita, inflace a geopolitické pojištění, pricing power a disciplinovanější přístup k růstu.

Hlavní problém

Překvapivý počet portfolií je stále postaven na stejném tichém předpokladu: Inflace se stále uvolňuje, centrální banky mohou snižovat, dlouhodobé dluhopisy znovu hrají roli tlumiče šoků a drahé růstové akcie ospravedlňují své ocenění, protože diskontní sazby klesají.

Tento rámec dobře fungoval, když na trhu převládala dezinflace. Mnohem hůře funguje ve světě, kde se konflikt na Blízkém východě stále protahuje, ropa zůstává volatilní, náklady na přepravu a pojištění zůstávají zvýšené a každých pár dní se objeví nový článek o příměří, který na krátkou dobu oživí chuť k riziku, než se opět vrátí otázka inflace.

Proto může být mnoho investorů vystaveno většímu riziku, než si uvědomují.

Portfolio, které má nízké zastoupení energií, vysoké zastoupení dlouhodobých dluhopisů a je vysoce koncentrované v drahých růstových titulech, už není jen preferencí stylu. Jedná se o makro sázku. Konkrétně se jedná o sázku na to, že geopolitické riziko rychle odezní, ropa přestane živit inflaci a centrální banky opět získají prostor pro uvolnění.

K tomu může dojít i nyní. Ale to už není jediný scénář, který je třeba sledovat.

Proč je to nyní důležité

Konflikt na Blízkém východě není jen geopolitickým příběhem. Pro investory je to příběh trhu, který se šíří třemi kanály:

1. Ropa

Vyšší ceny ropy jsou nejbezprostřednějším přenosovým mechanismem. I když je narušení fyzických dodávek omezené, trh k přecenění inflačního rizika nepotřebuje úplný výpadek. Stačí, aby byla dostatečně nejistá ohledně přepravních tras, nákladů na pojištění nebo budoucích dodávek, aby se cena ropy udržovala na vyšší úrovni.

2. Inflační očekávání

Ropné šoky nezůstávají v energetickém komplexu. Se zpožděním se promítají do dopravy, výroby, potravinářství a služeb. To nutí centrální banky k větší opatrnosti, zvláště když se již ukázalo, že inflace je lepkavá.

3. Sazby a oceňování

Pokud se snižování sazeb odkládá, nebo dokonce jen vypadá méně jistě, aktiva s dlouhou dobou splatnosti pocítí tlak jako první. To zahrnuje vládní dluhopisy na dlouhém konci křivky, ale také akcie s vysokými násobky, jejichž ocenění do značné míry závisí na nižších diskontních sazbách.

Zde se problém s portfoliem stává zřetelnějším.

Skrytá koncentrace v moderních portfoliích

Mnoho portfolií vypadá na papíře diverzifikovaně. Ve skutečnosti se často soustředí do jednoho makrovýsledku.

Klasické moderní portfolio s více aktivy může obsahovat:

• Silná expozice vůči růstovým a technologickým akciím s velkou tržní kapitalizací

• Významná expozice vůči duraci prostřednictvím dlouhodobých státních dluhopisů dluhopisy

• Omezené nebo žádné vystavení energii

• Minimální přímé zajištění inflace

Tento mix může být velmi výkonný, když inflace klesá a sazby se pohybují níže. Když však ropa stoupne a inflační očekávání se opět posunou vzhůru, může se pod tlak dostat jak dlouhý dluhopisy, tak drahý růst současně.

To je skutečný problém: to, co vypadalo diverzifikovaně v režimu dezinflace, se může stát vysoce korelovaným v režimu inflačního šoku.

Jinými slovy, mnoho investorů není diverzifikováno. Jsou jednoduše diverzifikovány v rámci stejného makropohledu.

Proč deeskalační titulky neřeší problém okamžitě

Trh vykazuje stále stejný vzorec: Naděje na příměří vyvolávají úlevné rallye na akciích, zatímco ropa může na chvíli prudce klesnout. Pak se vrátí těžší otázky.

Opravdu se přepravní trasa normalizovala? Vrací se náklady na pojištění na úroveň před konfliktem? Získají společnosti rychle jistotu marží? Budou centrální banky tento šok přehlížet, nebo se budou obávat, že inflační očekávání se stávají méně ukotvenými?

I když diplomacie zlepšuje sentiment, může inflační impuls přetrvávat déle, než naznačuje úlevná rallye.

To znamená, že investoři by měli být opatrní, pokud jde o přestavbu portfolií výhradně na základě představy, že mírové titulky automaticky obnoví starý tržní režim.

Ilustrativní rámec, jak přemýšlení o positioningu

Cílem není předepsat portfolio pro permanentní válku. Má nabídnout názorný způsob uvažování o tom, jak se mohou chovat různá aktiva, pokud nejistota přetrvává a inflační rizika zůstávají zvýšená, spolu s příklady expozic, které mohou investoři analyzovat, nikoliv doporučení.

Pouze pro informaci, jedním ze způsobů, jak tuto diskusi zarámovat, je uvažovat v jednotlivých skupinách (koších), nikoliv uzavírat jednu velkou makro sázku.

Koš číslo jedna: Likvidita a flexibilita

První obrannou linií není hrdinské makro obchod. Je to flexibilita.

V tomto ilustrativním rámci může hotovost nebo nástroje podobné hotovosti poskytnout flexibilitu v nestabilním prostředí. Krátkodobé fixní výnos se také může vyplatit sledovat pozorněji než dlouhodobé dluhopisy, když inflační rizika zůstávají nevyřešená.

Tento koš je méně vzrušující, ale zdůrazňuje hodnotu volitelnosti. Může investorům pomoci přemýšlet o odolnosti, likviditě a schopnosti reagovat v případě, že trhy překročí hranici jedním nebo druhým směrem.

Koš číslo dvě: Inflace a geopolitické pojištění

Tato část rámce se zaměřuje na aktiva, která mohou reagovat na samotný specifický šok, nikoli pouze na volatilitu širšího trhu.

Zlato

Zlato není dokonalým prostředkem pro každodenní zajištění inflaci, ale zůstává důležitým pojistným aktivem ve světě geopolitické roztříštěnosti, fiskální nejistoty a rostoucích otázek kolem reálných sazeb a stability měny. Nejlépe se osvědčuje jako strategická ochrana, nikoliv jako headline trade.

Energie

Energie je nejpřímější zajištění proti inflačnímu šoku způsobenému ropou. Problémem je, že energie se může při příměří prudce změnit, takže záleží na velikosti pozice. Ne vždy se jedná o pohodlný nákup, ale právě proto je mnoho portfolií nakonec podexponováno.

Aktiva a reálná aktiva

Investoři se mohou také zamyslet nad vybranými tvrdými aktivy a reálnými aktivy v širším smyslu. Infrastruktura, plynovody, skladovací aktiva a některé podniky spojené s komoditami mohou nabídnout trvalejší zajištění když je inflace vázána na omezení fyzické nabídky. Tyto expozice mohou být méně binární než čistě energetické obchody a mohou těžit ze světa, kde se kapitál přesměrovává na bezpečnost dodávek, odolnost a domácí kapacity.

Vazba na inflaci dluhopisy

Pokud je důvodem obav nejen volatilita, ale i oslabení kupní síly, zaslouží si větší pozornost s inflací spojený dluhopisy. Nejsou dokonalou zajištění ochranou proti každému geopolitickému šoku, ale mohou pomoci, když se inflační očekávání pohybují výše a reálné výnosy zůstávají volatilní.

Koš číslo tři: Obranná odolnost a pricing power

V tomto koši nejde ani tak o honbu za růstem, jako spíše o odolnost, pokud inflace zůstane lepkavá a výnosy neuspokojivé.

Ne všechny akcie se v režimu inflačního rizika chovají stejně. Společnosti, které mohou lépe obstát, jsou často ty, které mají:

• Silné rozvahy

• Trvanlivé marže

• Jasnou pricing power

• Odolnou poptávku

• Menší závislost na klesajících sazbách pro podporu ocenění

Pro ilustraci, investoři se při přemýšlení o tomto koši často zaměřují na oblasti, jako jsou zdravotnictví, základní spotřební zboží, infrastruktura, veřejné služby na některých trzích, obrana a vybrané průmyslové podniky.

Společný znak je jednoduchý: To jsou podniky, které mohou mít lepší pozici pro obranu marží a zisky i v případě, že makroprostředí zůstane hlučné.

Koš číslo čtyři: Strukturální růst, ale s disciplínou při oceňování

To není argument pro opuštění růstových nebo technologických titulů. Je to argument pro větší selektivitu, pokud jde o to, jaký druh růstu ještě funguje ve světě nestabilních sazeb.

Některá růstová odvětví mají stále silný strukturální vítr v zádech, zejména tam, kde kvartální výsledky dohánějí vzrušení. Investoři však možná budou muset oddělit společnosti, které se opírají o trvalý růst tržeb, zlepšující se peněžní toky a reálnou poptávku, od těch, které povzbudila především naděje na nižší diskontní sazby.

Příkladem mohou být vybrané části technologií, podniky spojené s umělou inteligencí, polovodiče, software a další témata strukturálního růstu. V tomto případě se nejedná o obranu. Jde o vlastnictví růstu při větší disciplíně, pokud jde o ocenění, citlivost na duraci a doručení kvalitních kvartálních výsledků.

Některé z otázek, které mohou investoři položit, jsou pouze informativní:

• Je motorem akcií růst zisků nebo je to ocenění?

• Přináší podnik skutečné peněžní toky, nebo pouze příslib do budoucna?

• Může společnost stále ospravedlnit svůj valuační násobek, pokud výnosy zůstanou vyšší?

Tyto otázky jsou nyní důležitější než v době čistší dezinflace.

Co by si investoři měli rozmyslet o dluhopisech

Investoři byli po léta naučeni očekávat, že vládní dluhopisy se zvýší vždy, když vzrostou obavy z růstu. Tento vztah je méně spolehlivý během inflačních šoků způsobených ropou.

Pokud je problémem inflace, nikoliv řešením, nemusí dlouhodobé dluhopisy nabízet stejnou ochranu, jakou si investoři zvykli očekávat.

To neznamená, že dluhopisy jsou irelevantní. Pouze to naznačuje, že starý předpoklad zajištění je možná třeba více prověřit. Investoři se mohou zamyslet například nad těmito rozdíly:

• Krátká durace se může při inflačním šoku chovat jinak než dlouhá durace.

• Inflace vázaná na dluhopisy si může zasloužit nový pohled, když se zvyšují rizika kupní síly.

• Výběr úvěrů může mít větší význam, když se marže a podmínky refinancování dostanou pod tlak

Klíčové je nepředpokládat, že se všechny dluhopisy budou chovat stejně.

Tři ilustrativní scénáře k zamyšlení

Než se snažit předvídat další titulek, může být užitečnější promyslet si řadu možných výsledků pouze pro informační účely.

Scénář 1: Deeskalace

Ropa klesá, výnosy se snižují a chuť riskovat se zvyšuje. V takovém světě se může dařit kvalitním akciím a vybraným cyklickým expozicím, zatímco čisté zajištění inflace může zaostávat.

Scénář 2: Konflikt se vleče, ale nedojde k inflační spirále

To je možná nejnepříjemnější scénář, protože udržuje inflační prémii při životě, aniž by došlo k úplné panice. Ropa zůstává na vyšších úrovních, centrální banky jsou opatrné a na trzích se střídá úleva s obavami. V tomto světě může hrát roli krátká doba trvání, energetická expozice a cenová síla akcie.

Scénář 3: Fundamentální eskalace

Jedná se o zadní riziko. Zde mají největší význam likvidita, energie a zlato a defenzivní kvalita, zatímco růst s dlouhou dobou trvání a dlouhé dluhopisy nemusí poskytovat obvyklou ochranu, pokud se prudce zvýší inflační očekávání.

Finální myšlenky

Správnou reakcí na konflikt na Blízkém východě není vytváření portfolia pro neustálé krize. Je třeba si uvědomit, že starý návod na dezinflaci již sám o sobě nestačí.

To znamená odolat pokušení honit se za každou úlevnou rally jako za důkazem, že inflační hrozba pominula. Znamená to také nepřechýlit se do druhého extrému a nestavět se pouze na katastrofu.

Názorným příkladem je myšlení ve stylu barbell: Dbát na flexibilitu a likviditu, zvážit roli pojistných aktiv a zaměřit se na aktiva, která ke své výkonnosti nepotřebují dokonalé makro prostředí.

V tomto trhu totiž nehrozí jen to, že se zmýlíte v dalším titulku.

Hrozí, že celé portfolio bylo vytvořeno pro svět, který již neexistuje.