Jak diverzifikovat při stagflačním šoku kvůli válce v Íránu

Klíčové body:

• Skutečným rizikem íránského konfliktu není jen vyšší cena ropy, ale širší stagflační šok, kdy inflace zůstává lepkavá i při zpomalení růstu.

• V takovém případě se tradiční diverzifikace 60/40 stává méně spolehlivou, protože akcie a nominální dluhopisy mohou mít problémy současně.

• Lepší reakcí je diverzifikace podle rizikových faktorů: přidat aktiva citlivá na inflaci, nadvážit kvalitní akcie, zkrátit duraci a zachovat likviditu pro flexibilitu.

První instinkt trhu při jakékoli eskalaci na Blízkém východě je jednoduchý: Nakupte ropu, prodejte riziko a ptejte se později. Investoři by však měli odolat pokušení považovat každý geopolitický šok za opakování 70. let.

Íránský šok se stává skutečně nebezpečným ne tehdy, když ropa na pár dní prudce stoupne, ale když začne infikovat inflační očekávání, stlačovat reálné příjmy, oslabovat růst a nutit centrální banky do politické pasti. Tehdy geopolitická událost přestává být šokem a stává se šokem stagflačním.

A historie má v jedné věci jasno: Pokud k tomuto přechodu dojde, tradiční diverzifikace nefunguje tak, jak investoři očekávají.

Co by z toho dělalo stagflační šok?

Samotný ropný skok nestačí. Trhy zažily spoustu komoditních skoků, které odezněly, aniž by způsobily trvalé makro škody.

Aby se tato situace stala stagflační, musí se stát čtyři věci dohromady:

Zaprvé, inflace musí zůstat zvýšená nebo znovu zrychlit.
Dočasné zvýšení cen energií je bolestivé, ale dá se zvládnout. Nebezpečnější je trvalý růst, který se promítá do dopravy, potravin, veřejných služeb a inflačních očekávání.

Za druhé, růst se musí výrazně zpomalit.
Vyšší náklady na energie působí jako daň pro spotřebitele a podniky. Pokud se to projeví na výdajích, maržích, najímání zaměstnanců a indexech PMI, přejde šok z cenového tlaku na makro tlak.

Za třetí, reálné příjmy musí oslabit.
Pokud mzdy nedrží krok s inflací, domácnosti ztrácejí kupní sílu. Zde se začíná projevovat destrukce poptávky.

Za čtvrté, centrální banky musí ztratit flexibilitu.
Pokud inflace zůstane lepkavá, zatímco růst zpomalí, nemohou tvůrci politiky snadno vyrazit na pomoc. To je klasická past stagflace: Snížit sazby a riskovat opětovné zvýšení inflace, nebo zůstat přísný a prohloubit zpomalení.

Proto by investoři měli méně času věnovat debatám o tom, zda ropa vzrostla o 5 % nebo 10 %, a více času věnovat otázce, zda se tento šok rozšiřuje do přetrvávající inflace a poškozuje růst.

Proč to porušuje tradiční pravidla 60/40?

Investoři se již léta spoléhají na známý vzorec. Akcie řídí výnosy, dluhopisy tlumí poklesy a vyvážené portfolio dokáže přečkat většinu bouří. Tento rámec fungoval v éře nízké inflace, protože obavy z růstu obvykle tlačily výnosy dluhopisů níže, což umožnilo, aby dluhopisy kompenzovaly slabost na akciích.

Tady začíná tato příručka selhávat. Pokud se konflikt v Íránu změní v širší inflační šok vyvolaný energetickými zdroji, bude tento vztah mnohem méně spolehlivý.

Když je inflace vysoká a roste, korelace mezi akciemi a dluhopisy má tendenci se pohybovat v kladných hodnotách. Jinými slovy, oba pilíře tradičního vyváženého portfolia se přestávají vzájemně vyvažovat a začínají trpět stejnou makro silou.

To je to, co je pro investory tak nepříjemné. Akcie čelí slabšímu růstu, tlaku na marže a kompresi ocenění. Dluhopisy čelí vyšším výnosům a rostoucím inflačním očekáváním. Klasické portfolio v poměru 60/40 může ztratit jednu ze svých hlavních obranných vlastností právě ve chvíli, kdy ji investoři nejvíce potřebují.

To neznamená, že vyvážená portfolia jsou zastaralá. To znamená, že jádro potřebuje pomoc. V takovém režimu potřebují investoři méně slepého spoléhání na duraci a více explicitní expozice vůči aktivům citlivým na inflaci, kvalitním příjmům a likviditě.

Historie říká, že diverzifikace stále funguje - ale pouze pokud diverzifikujete podle rizikových faktorů.

Dobrou zprávou je, že diverzifikace ve stagflaci neselhává. Špatnou zprávou je, že obvyklý způsob, jakým je diverzifikáno, bohužel ano.

Historické údaje naznačují, že nejodolnější portfolia ve stagflaci nebyla jednoduše vyvážená napříč značkami aktiv. Byly vyvážené napříč rizikovými faktory.

Na tomto rozdílu záleží.

V minulých stagflačních režimech se široké akciové trhy i nominální vládní dluhopisy reálně potýkaly s problémy. Naproti tomu odolnost měla tendenci vycházet z jiného souboru expozic vůči:

• Komoditám a energiím, protože těží z inflace tažené nabídkou.

• Zlatu, zejména když jsou reálné sazby nízké nebo záporné.

• Infrastruktuře a vybraným reálným aktivům, protože peněžní toky se mohou přizpůsobovat inflaci.

• Krátkodobému fixnímu výnosu a hotovosti, protože snižují riziko durace a zachovávají opcionalitu.

• Defenzivním a kvalitním akciím, protože cenová síla a síla rozvahy mají při oslabení růstu větší význam.

To není módní diverzifikace. Je to však druh, který funguje, když se inflace stane nepřítelem tlumiče.

Co by měli investoři vlastnit, pokud se íránský šok prohloubí?

Klíčem k úspěchu je neproměnit portfolio v bunkr. Je to proto, aby se investoři ujistili, že portfolio zvládne svět, ve kterém inflace zůstává lepkavá, přestože se růst stává křehčím.

1. Udržujte si určitou expozici vůči energiím a komoditám

To je nejpřímější zajištění proti inflačnímu šoku vyvolanému ropou. Pokud narušení dodávek přetrvá, zůstává energetika jednou z mála oblastí, která těží ze stejného šoku, jaký postihuje zbytek trhu.

Riziko je zřejmé: Pokud se růst převalí dostatečně silně, může destrukce poptávky zasáhnout i komodity. Jedná se tedy o zajištění, nikoli o náboženství.

2. Aktualizuje akciovou expozici směrem ke kvalitě a defenzivě

V případě zpomalení růstu by investoři měli upřednostňovat společnosti s cenovou silou, stabilní poptávkou a silnějšími rozvahami. Zdravotnictví, spotřební zboží a některé veřejné služby mají tendenci držet se lépe než růstové nebo diskreční spotřebitelské tituly s dlouhou dobou splatnosti.

I v tomto případě záleží na kvalitě více než na narativu. Ve stagflaci se slabé rozvahy rychle odhalí.

3. Zlato považujte za podmíněný hedge, nikoliv za magii

Zlato si jistě zaslouží své místo v diskuzích o stagflaci, ale investoři by se měli vyvarovat líného předpokladu, že funguje vždy.

Zlato má tendenci dosahovat nejlepších výsledků, když je inflace vysoká a reálné sazby jsou nízké nebo klesají. Pokud se centrální banky náhle stanou agresivně jestřábími a reálné výnosy významně vzrostou, může zlato zklamat i v inflačním prostředí.

Takže ano, zlato může zajištění znehodnotit. Ne, není neporazitelné.

4. Preferujte krátkou duraci a opcionalitu před slepou expozicí vůči dluhopisům

Hotovost a krátkodobé nástroje se ve stagflaci stávají cennějšími, než si mnozí investoři myslí. Možná nevypadají nijak zajímavě, ale zachovávají flexibilitu a vyhýbají se bolestem při oceňování, které postihují aktiva s dlouhou dobou splatnosti, když výnosy rostou.

Volitelnost je podceňována. V chaotických režimech je suchý prášek na místě.

5. Dívejte se na reálná aktiva vážněji

Infrastruktura a vybrané nemovitosti mohou nabídnout větší odolnost vůči inflaci než nominální dluhopisy, zejména pokud jsou příjmy vázány na inflaci nebo jsou podloženy zásadní poptávkou.

Ne všechna reálná aktiva jsou si samozřejmě rovna. Struktury s vysokým pákovým efektem zůstávají zranitelné, pokud dojde k prudkému nárůstu reálných sazeb. Jako kategorie si však reálná aktiva zaslouží více pozornosti v příručce pro případ stagflace.

Co pravděpodobně také nefunguje

Existují také oblasti, ve kterých by investoři měli být opatrnější, pokud se íránský šok změní v širší stagflační obavu.

• Dlouhodobé růstové akcie jsou zranitelné, protože vyšší diskontní sazby tlačí na ocenění.
• Spotřebitelské diskreční zboží čelí dvojímu úderu vyšších nákladů a slabších reálných příjmů.
• Nominální dlouhé dluhopisy nemusí být efektivním zajištěním, pokud inflační očekávání dále porostou.
• Vysoce zadlužená aktiva mohou mít problémy, pokud náklady na financování zůstanou zvýšené.

To neznamená, že tato aktiva nemohou být takticky využita. Trhy se rády vrhají na odrazy, když je pozice příliš jednostranná. Strukturálně však nejsou tam, kde se nachází odolnost v režimu stagflace.

Investiční shrnutí

Íránský šok je prozatím stále především energetickým šokem s rizikem stagflace - nikoliv režimem plné stagflace. Investoři by však byli samolibí, kdyby slepě zavrhli možnost, že se z něj může vyvionut něco širšího.

Pokud ano, je hlavní lekce portfolia jednoduchá: Nespoléhejte na včerejší diverzifikaci pro zítřejší makrorežim.

Portfolio postavené pouze na akciích a nominálním dluhopisech je zranitelné, pokud je zdrojem šoku inflace. Investoři by měli méně přemýšlet v termínech označení a více v termínech expozic: Co chrání před překvapením inflace, co přežije zklamání z růstu a co obstojí, když se zvýší volatilita reálných sazeb.

To znamená, že se jádro 60/40 nestane muzejním exponátem. Přidejte aktiva citlivá na inflaci. Aktualizujte kvalitní akcie. Snižte riziko trvalé slepoty. Zachovejte si určitou flexibilitu. A nezapomeňte, že ve stagflaci je odolnost dána vlastnictvím aktiv s reálnou cenovou silou, ne jen známých titulů ve známých krabicích.

Trh nepotřebuje opakování 70. let, aby potrestal nepřipravená portfolia. Stačí, aby investoři nadále předpokládali, že je dluhopisy zachrání.