Wyniki Berkshire Hathaway: cichy sygnał Buffetta dla hałaśliwego rynku

Co to mówi rynkowi

Poza samym Berkshire liczą się trzy sygnały.

Oczekiwane stopy zwrotu z akcji przy dzisiejszych cenach wyglądają przeciętnie. Jeśli czołowy alokator kapitału wybiera bony skarbowe zamiast dużych zakupów akcji, sugeruje to, że relacja ryzyka do potencjalnego zysku na rynku akcji jest „w porządku”, ale nie na tyle atrakcyjna, by mocno angażować kapitał.

Okazje w rozsądnych cenach są rzadkie. Berkshire już dwunasty kwartał z rzędu pozostaje sprzedającym netto na rynku akcji, a skup akcji własnych pozostaje zamrożony. To wyraźny sygnał dotyczący wycen.

Ubezpieczenia są w zyskownej fazie cyklu. „Combined ratio” poniżej 100% oznacza, że sama działalność ubezpieczeniowa zarabia już, zanim doliczymy przychody z inwestycji, co zmniejsza zmienność wyników.

Pod maską

Ubezpieczenia wciąż są głównym motorem. Wyniki z underwritingu w reasekuracji wyraźnie się poprawiły dzięki niższym szkodom i lepszej kontroli kosztów. Raport 10‑Q pokazuje, że „combined ratio” w reasekuracji majątkowej i komunikacyjnej wyniósł w kwartale około 79%, wyraźnie poniżej progu 100%, czyli punktu rentowności. Zysk brutto z underwritingu w GEICO spadł o 13% z powodu rosnących kosztów, ale wieloletnia korekta taryf i procesów likwidacji szkód postępuje zgodnie z planem.

Koleje i energetyka dają stabilność. Burlington Northern Santa Fe (BNSF) zanotowała niższe wolumeny w części działalności, co odzwierciedla słabszy popyt w wybranych kategoriach przewozów i mniej korzystną strukturę portfela. Berkshire Hathaway Energy nadal mierzy się z wyższymi kosztami odsetkowymi oraz sprawami związanymi z pożarami, w tym postępowaniami dotyczącymi PacifiCorp oraz odzyskami z ubezpieczeń. To segmenty stabilne, nieefektowne, ale kluczowe dla odporności całej grupy.

Alokacja kapitału pozostała selektywna. W październiku Berkshire zgodziło się kupić od Occidental jednostkę petrochemiczną OxyChem za 9,7 mld USD w gotówce. To transakcja, która wybija się na tle rynku, bo dużych, sensownie wycenionych okazji było ostatnio niewiele. OxyChem dołoży trwałe, przemysłowe przepływy pieniężne obok aktywów takich jak Lubrizol i potwierdza, że dyscyplina cenowa pozostaje nienaruszona. Berkshire jest gotowe działać, ale tylko wtedy, gdy liczby spełniają wysokie wymagania.

Sukcesja ustawiona na ciągłość. Greg Abel zostanie dyrektorem generalnym 1 stycznia 2026 r., a Warren Buffett pozostanie przewodniczącym. Taka konstrukcja sygnalizuje stabilne zarządzanie i kulturę, która nie zależy od jednej osoby. Abel wnosi doświadczenie w aktywach regulowanych i w M&A (fuzjach i przejęciach), co dobrze pasuje do zdecentralizowanego modelu Berkshire. Kolejny ważny sygnał dla inwestorów to sposób, w jaki firma sformalizuje kompetencje inwestycyjne między Abelem, Toddem Combsem i Tedem Weschlerem. Ta decyzja pokaże, jak kapitał będzie sterowany w epoce po Buffecie.

Wniosek makroekonomiczny jest prosty: gotówka znów realnie „płaci”, więc łatwiej zachować cierpliwość. To zmienia zachowania na całym rynku, zarządy odkładają przejęcia, dyrektorzy finansowi gromadzą płynność, a inwestorzy wymagają więcej od każdej nowej złotówki czy dolara zainwestowanego w akcje. Jeśli era „taniego pieniądza” dobiegła końca, większe znaczenie mają solidne przepływy pieniężne, siła cenowa oraz mocne bilanse. Postawa Berkshire jest żywą ilustracją tej zmiany.

Jest jeszcze jeden przekaz: gdy underwriting się poprawia, rośnie nadwyżkowy kapitał ubezpieczycieli. To wspiera dywidendy i buybacki w całym sektorze oraz może ograniczyć dostępność reasekuracji w 2026 r., wzmacniając siłę cenową przy odnowieniach. Szukaj potwierdzenia we wskaźnikach „combined ratio” u konkurentów oraz w komentarzach do odnowień umów.

Rekordowa gotówka Berkshire i sprzedaż akcji netto wzmacniają prostą tezę: najlepsi alokatorzy kapitału widzą dziś lepszą relację ryzyko–zysk w bonach skarbowych niż w wielu spółkach giełdowych przy obecnych wycenach. To nie jest prognoza spadku rynku. To sugestia, że oczekiwane stopy zwrotu z akcji są niższe niż Berkshire chciałoby widzieć.

Jednocześnie wyższe rentowności bonów skarbowych podbijają przychody z inwestycji Berkshire. To amortyzuje wyniki, podczas gdy zespół czeka na korektę wycen. Cierpliwość znów przynosi odsetki.

Ryzyka, na które warto uważać na szerszym rynku

Ryzyko szybkich obniżek stóp procentowych. Jeśli krótkoterminowe stopy gwałtownie spadną, teza „cash is king” słabnie. Zarządy mogą znów ruszyć w pościg za transakcjami, a premia za ryzyko na rynku akcji skurczy się przy nieatrakcyjnych wycenach. Wczesny sygnał: silny spadek rentowności bonów skarbowych i odbicie liczby ogłaszanych fuzji i przejęć (M&A).

Ryzyko szoków ubezpieczeniowych. Poważna fala katastrof podniosłaby koszty szkód, uszczupliła nadwyżki kapitałowe i ograniczyła pojemność reasekuracyjną. To może oddziaływać na rynek kredytowy, budownictwo oraz ceny dla konsumentów. Wczesny sygnał: rosnące skumulowane straty katastroficzne w branży i słabsze „combined ratios” u największych reasekuratorów.

Decyzje regulacyjne i rozstrzygnięcia w sektorze użyteczności publicznej. Niekorzystne rozstrzygnięcia sporów lub regulacje w USA mogą podnieść potrzeby kapitałowe i obniżyć mnożniki wyceny w sektorze. Wczesny sygnał: nowe ujawnienia w sprawozdaniach i decyzje na poziomie stanowym podnoszące koszty.

Plan działania dla inwestora

• Traktuj skupy akcji jako barometr. Obserwuj, które jakościowe spółki wstrzymują lub wznawiają skup akcji własnych. Szerokie wznowienie sugerowałoby, że zarządy znów widzą wartość.
• Obserwuj siłę cenową ubezpieczycieli. Mocne „combined ratios” i twarde warunki odnowień reasekuracji wspierają wypłaty gotówkowe sektora i mogą sygnalizować szerszy apetyt na ryzyko.
• Powiąż gotówkę z katalizatorami. Wysokie salda gotówki w firmach oraz wstrząsy makro mogą uruchomić selektywne M&A. Obserwuj dużych nabywców z możliwościami bilansowymi i historią dyscypliny.
• Preferuj sprawdzone generatory gotówki. Gdy cierpliwość się opłaca, lepiej wypadają spółki z siłą cenową, zdrowymi bilansami i wzrostem finansowanym z własnych środków. 

Cierpliwość znów popłaca

Kwartał Berkshire to cicha lekcja mistrzowska: zarabiać w wymagającej działalności ubezpieczeniowej, pozwolić gotówce zarabiać realne odsetki i czekać na ceny, które „zrobią robotę” za ciebie. Jeśli rynek dalej będzie krzyczał, cierpliwi będą słuchać tylko tego, co dziś naprawdę się liczy: kosztu czasu. Gdy krótkoterminowe bony skarbowe płacą realny dochód odsetkowy, rośnie koszt alternatywny pośpiesznego wchodzenia w przeciętne transakcje. To spowalnia fuzje i przejęcia oraz poszerza różnicę między świetnymi a jedynie dobrymi biznesami. Inwestorzy powinni traktować cierpliwość jako świadomy wybór, nie brak pomysłów.

Sygnał odwróci się, gdy ceny zostaną skorygowane lub pojawi się presja. Pierwsze sygnały od Berkshire będą czytelne: wznowienie skupu akcji własnych albo duże przejęcie będzie znakiem, że oczekiwane stopy zwrotu się poprawiły. Do tego czasu rekordowa gotówka w połączeniu z rosnącymi zyskami operacyjnymi przemawia za selektywnością i mocnymi bilansami. Dla budujących portfel wniosek jest praktyczny: pozwól gotówce pracować, a jednocześnie twórz krótką listę jakościowych spółek i katalizatorów. Działaj, gdy cena spotyka się z twoim procesem. Berkshire nie przewiduje spadku, przypomina rynkowi, że dyscyplina procentuje.