Výhled pro tradery na 3. čtvrtletí: Náročná růstová rovnice AI a nová éra Fedu

Sečteno a podtrženo: Očekává se, že celkové kapitálové investice do AI v roce 2026 přesáhnou 800 miliard USD a budou růst ještě minimálně několik dalších let. Aby byly tyto investice opodstatněné, budou muset společnosti, které tyto obrovské investice realizují, rok co rok generovat tržby výrazně převyšující jejich úroveň, ideálně s maržemi blížícími se jejich stávajícím velmi ziskovým, často monopolně taženým obchodním modelům. To znamená stovky miliard dodatečných zisků po zdanění nad rámec jejich současné základny. Odkud mají přijít? Z likvidace zavedených společností? Z nahrazení pracovní síly? Stručně řečeno, i když je zřejmé, že AI se z dlouhodobého hlediska ukáže jako transformační technologie, tempo výdajů a ziskovost jejího nasazování mohou v nejbližší době narazit na realitu.

Fed pod vedením Kevina Warshe: generační změna.

Je důležité zdůraznit, že tento výhled byl napsán těsně před prvním zasedáním FOMC amerického Fedu 17. června, prvním pod vedením nového předsedy Fedu Kevina Warshe. Z ideologického hlediska představuje Warsh největší zlom v kontinuitě Fedu od doby, kdy Ben Bernanke v roce 2006 převzal funkci po Alanu Greenspanovi. Připomeňme, že Warsh odstoupil z Rady guvernérů Fedu na začátku roku 2011 poté, co se přestal ztotožňovat se směrem, kterým se Fed ubíral, zejména po oznámení QE2, druhého kola kvantitativního uvolňování, na konci roku 2010. Tím se profiloval jako člověk, který je ideologicky proti tomu, co lze vnímat jako příliš aktivní Fed přijímající radikální opatření na podporu ekonomiky, včetně spoléhání se na důvěru trhu jako motor růstu.  Vyslovil se také pro snižování rozvahy Fedu a menší transparentnost Fedu, aby se centrální banka nemusela vracet zpět poté, co se zaváže k budoucím krokům, vzhledem k tomu, že její ekonomické prognózy se často ukázaly jako chybné. Zde jsou zásadní problémy a otázky, kterým bude Warsh čelit při nástupu do funkce předsedy Fedu:

Rostoucí naléhavost financování amerického státního dluhu. Tempo nákladů na obsluhu amerického státního dluhu na začátku roku 2026 překonalo předchozí rekord ve výši 3,15 % HDP. Ministerstvo financí USA a Fed budou muset tento náklad snížit – buď tím, že nechají ekonomiku běžet nad úrovní odpovídající základní sazbě, snížením sazeb, silovými opatřeními nutícími střadatele nakupovat státní dluhopisy, nebo kombinací všeho uvedeného. Stručně řečeno, jde o Fed, který si nemůže dovolit být výrazně jestřábí.

Nominální ekonomika musí nadále růst rychleji než alespoň krátkodobé až několikaleté výnosy státních dluhopisů. V ekonomice s vysokou dluhovou zátěží je to téměř nevyhnutelné, pokud centrální banka nemonetizuje dluh (Warsh je údajně proti!). Znamená to, že Fed a ministerstvo financí budou muset naprosto rychle a reflexivně silně reagovat na jakékoli oslabení ekonomiky, jehož riziko ve 3. čtvrtletí a dále roste. Warshovy počáteční silné názory na důvěryhodnost Fedu mohou znít jestřábím dojmem, ale mohou si trhy a ministerstvo financí tuto důvěryhodnost dovolit?

„Akciový trh je ekonomika.“ Tento refrén o americké ekonomice sílí od globální finanční krize. Nejenže jsou federální daňové příjmy USA velmi závislé na daních z kapitálových zisků z růstu akciového trhu, což znamená, že už tak obrovské federální deficity v dobrých časech mohou narůst do ohromujících rozměrů, ale efekt bohatství ze silných akciových trhů podporuje důvěru a výdaje majetných lidí, zejména důchodců žijících ze svých portfolií. Neustálé stimulování ekonomiky a opakované zachraňování finančních aktiv uvolněnou politikou však zároveň vedlo k masivní nerovnosti, zejména od globální finanční krize. Ministr financí Bessent i předseda Fedu Warsh hovořili o potřebě podpořit Main Street, nikoli Wall Street – odváží se ale podle toho skutečně jednat, a pokud ano, jak?

Potřeba podpořit ekonomickou agendu Trumpovy administrativy. Ponecháme-li stranou neustálé výzvy prezidenta Trumpa, aby Fed snižoval sazby, jde zde spíše o celkovou naléhavou potřebu USA budovat ekonomické dodavatelské řetězce, které jsou méně závislé na Číně, což je otázka národní bezpečnosti. To znamená, že některá odvětví ekonomiky potřebují dotace a možná velmi nízké sazby, zatímco jiná odvětví, která v minulosti těžila z nadměrně uvolněných podmínek, nejsou považována za ta, která by potřebovala jakoukoli podporu, a měla by přijmout jakoukoli sazbu, kterou nabídne volný trh. To by mohlo vést ke zcela novým politickým iniciativám a zvláštnímu statusu pro cílené části ekonomiky.  

Sečteno a podtrženo: Fed pod vedením Kevina Warshe může mít během jeho působení v čele jen malý manévrovací prostor, vzhledem k naléhavé potřebě zabránit tomu, aby rostoucí náklady na americký státní dluh převážily nad politickými prioritami. Tyto kroky by z velké části řídilo ministerstvo financí, zatímco Fed by působil jako nezbytný pomocný prvek. Bez ohledu na tržní podmínky bude Fed muset zůstat obecně na akomodační straně tak, aby nominální růst převyšoval výnosy amerických státních dluhopisů. Nejdůležitější je, že ať už bude jednat Fed, ministerstvo financí, nebo oba společně, náklady na obsluhu amerického dluhu musí brzy reálně klesnout (jako % HDP). Tento Fed však stále bude znamenat výraznou změnu stylu – ne nutně princip neustálého zachraňování všeho, ale cílenější přístup.

Přetrvávající geopolitické výzvy a omezení fyzického světa pokračují.

Íránská válka, která vypukla na samém konci února, způsobila největší narušení dodávek ropy do globální ekonomiky v historii. Byla naším hlavním tématem pro výhled na 2. čtvrtletí, ale i když byla lodní doprava přes Hormuzský průliv z velké části zastavena na mnohem delší dobu, než jsme považovali za únosnou pro globální ekonomiku, ceny ropy se neodpoutaly od historických pásem a důvěra na akciových trzích se po krátkém březnovém propadu rychle obnovila. Tomu, aby tento nabídkový šok vyhnal ceny ropy na extrémní úrovně, kterých se mnozí včetně nás obávali, pomohl zabránit především nový vývoj oproti minulým ropným krizím na straně nabídky. Šlo o mimořádný pokles čínské dovozní poptávky, protože Čína čerpala jak ze svých rozsáhlých strategických rezerv, tak ze svého odolného energetického komplexu, od výrazně rozšířené produkce uhlí až po vyšší podíl alternativ, jako je solární energie. Její obrovská flotila flexibilních elektromobilů mohla například využívat elektřinu místo benzinu.

Přesto, jak rozebíráme níže ve výhledu pro komodity, vyhnout se kalamitě na energetickém trhu při přechodu do 3. čtvrtletí bezpodmínečně vyžaduje rychlou normalizaci lodních toků přes Hormuzský průliv, protože zásoby ropy a ropných produktů jsou na extrémně nízkých úrovních, i když ceny v červnu klesly v očekávání trvalého příměří. Tato dohoda o příměří se může ve 3. čtvrtletí i později ukázat jako křehká v závislosti na posledních detailech jednání, zejména na podrobnostech financování obnovy Íránu, statusu zmrazených íránských aktiv, vysoce obohaceném íránském jaderném materiálu a na tom, zda Izrael upustí od dalších akcí proti Hizballáhu.

Sečteno a podtrženo: Vedle ropy a zemního plynu zůstáváme velmi konstruktivní ohledně výhledu téměř všech fyzických komodit, ať už jde o kritické nerosty, nebo běžnější suroviny, jako je měď a další průmyslové kovy. Tématu kritických materiálů jsme se v posledních několika čtvrtletích věnovali rozsáhle a už jsme viděli vlny spekulací u velkých i malých těžebních a zpracovatelských společností v tomto prostoru. Toto téma bude pokračovat celé roky, protože USA a další velké ekonomiky budují dodavatelské řetězce, které budou mnohem méně závislé na dominantním postavení Číny. Jinde platí, že i kdyby ekonomický růst mírně ochladl a tempo poptávky po AI datových centrech také zpomalilo, ve fyzickém světě budou silnou poptávku dál podporovat sekulární trendy: 2. čtvrtletí bylo budíčkem pro země nadměrně závislé na dodávkách ropy a zemního plynu z Perského zálivu. Tyto země se budou nejen snažit najít nové zdroje fosilních paliv, ale také budovat energetický mix méně závislý na fosilních palivech. A to znamená další posílení trendu elektrifikace – tedy z pohledu základních materiálů vyšší poptávku po mědi, lithiu a dalších kovech.

Dopady na třídy aktiv

Globální akcie a sektory: Náš základní scénář pro akcie je, že býčí trh ve 3. čtvrtletí nemusí skončit, ale může se začít vytvářet rozkolísaná vrcholová formace, která by mohla vést k větší tržní korekci buď ke konci letošního roku, nebo začátkem příštího. Tento protivítr pro trh bude tažen rostoucími otázkami ohledně udržitelnosti tempa výdajů na AI v „hrdinských“ sektorech, které stály za nejvýraznějšími globálními zisky trhů vážených tržní kapitalizací. Jiné sektory by mezitím mohly zazářit, například materiály, energetika a dokonce i obrana.

Dluhopisy: U globálních výnosů neočekáváme výraznou dynamiku. Globální růst musí pokračovat v silném nominálním tempu, aby ekonomiky udržel alespoň na úrovni reálného zadlužení a stále více nad ní. Nedávné cykly zvyšování sazeb u mnoha centrálních bank jsou pravděpodobně už zaceněny a odtud se pravděpodobně nebudou agresivně prodlužovat, pokud ceny energií znovu prudce nevzrostou. Jak bylo uvedeno výše, americký Fed nemůže být výrazně jestřábí, a pokud se ve 3. čtvrtletí objeví ekonomické oslabení, může se ve skutečnosti ocitnout v cyklu uvolňování dříve než později.

Měny: Dlouhodobě medvědí výhled pro USD, ale není 3. čtvrtletí možná příliš brzy na návrat klesajícího trendu dolaru? USA dělí několik měsíců ekonomického oslabení od nutnosti vnutit trhu mírnější formu finanční represe, aby trh s americkými státními dluhopisy zůstal likvidní a uspořádaný a aby bylo možné obsluhovat státní dluh, pokud se dříve nepodaří snížit sazby. Ačkoli z mnoha stran zaznívá argument, že USA jsou z hlediska celkových nerovnováh „nejčistší košilí ve špinavém světě“, rozsah amerického dluhového problému je ve světě jedinečný a globální finanční krize, pandemie covidu i další menší krize naučily americké instituce předvídat krize likvidity a zasahovat dříve, než se mohou plně rozvinout. Uvolněnější Fed, opět relativně k převládajícím podmínkám, omezuje růst amerického dolaru.

Komodity – ropa a drahé kovy: U ropy by úspěšné znovuotevření Hormuzského průlivu mohlo zpočátku tlačit ceny dolů, protože by se na trh vrátila zadržená ropa a rafinované produkty, což by mohlo posunout Brent směrem k nižším hodnotám kolem 80 USD. Domníváme se však, že trh podceňuje dlouhodobější důsledky narušení, které vyčerpalo komerční i strategické zásoby.

Ačkoli je znovuotevření z velké části zaceněno, nabídkový deficit vytvořený během konfliktu bude nějakou dobu trvat zvrátit. Produkce v Perském zálivu musí být znovu spuštěna, zásoby obnoveny a strategické ropné rezervy – zejména ve Spojených státech – doplněny. Několik asijských zemí může po tomto nabídkovém šoku také zvýšit strategické zásoby.

Nižší ceny energií by zároveň mohly podpořit poptávku, zatímco velká část plovoucích zásob, které pomáhaly trh během konfliktu tlumit, byla vyčerpána. Trh si tak v podstatě vypůjčil barely z budoucnosti. Obnova zásob a přetrvávající geopolitická riziková prémie by měly pomoci udržet ceny ropy po určitou dobu nad předválečnými úrovněmi.

Zlato: Dlouhodobé faktory se vracejí do popředí. Zlato během íránského konfliktu bojovalo s protivětrem, protože vyšší ceny energií zvedly inflační očekávání, výnosy dluhopisů i americký dolar. S normalizací energetických trhů však očekáváme, že se investoři znovu zaměří na strukturální faktory, které v posledních letech podporovaly býčí trh.

Poptávka centrálních bank zůstává silná, protože správci rezerv nadále diverzifikují mimo dolar, zatímco obavy z fiskálních deficitů a udržitelnosti státních dluhů podporují poptávku po hmotných aktivech. Mírnější inflační výhled by měl také zmírnit tlak na výnosy dluhopisů a vytvořit příznivější prostředí pro zlato.

Ačkoli krátkodobá volatilita může po nedávné korekci zlata přetrvávat, domníváme se, že dlouhodobý investiční příběh zůstává nedotčený. Jakmile inflační šok způsobený vyššími cenami energií odezní, investoři se pravděpodobně znovu zaměří na roli zlata jako diverzifikátoru portfolia a zajištění proti fiskální a měnové nejistotě.