2026年第3四半期見通し：トレーダー向け「AI成長の課題とFRB体制の転換期」

まとめ：2026年のAI関連資本投資の総額は8,000億米ドルを超え、少なくとも今後数年間は拡大を続けると見込まれています。これらの投資が正当化されるためには、このような巨大な投資を行っている企業が、毎年継続的に、その投資額を大きく上回る売上を生み出す必要があります。さらに理想的には、既存の非常に収益性が高く、しばしば独占的なビジネスモデルに近い利益率を実現する必要があります。それは、基礎的な収益水準を超えて、数千億ドル規模の追加的な税引き後利益を生み出すことを意味します。

では、その利益はどこから来るのでしょうか。
既存企業を破壊することからでしょうか。
労働力を代替することからでしょうか。

AIが長期的には変革的なテクノロジーとなることは明らかですが、その導入に伴う支出ペースと収益性については、短期的には現実的な見直しを迫られる可能性があります。

ケビン・ウォーシュ体制のFRB：世代的な変化

本見通しは、6月17日に開催された米連邦準備制度理事会（FRB）のFOMC会合の直前に執筆されたものである点を強調しておくことが重要です。この会合は、新FRB議長ケビン・ウォーシュ氏の下で初めて行われるものです。

思想的には、ウォーシュ氏は、2006年にベン・バーナンキ氏がアラン・グリーンスパン氏から引き継いで以来、FRBの継続性における最大の断絶を象徴する存在です。
振り返ると、ウォーシュ氏は2011年初め、FRBの方向性に違和感を抱き、FRB理事を辞任しました。特に、2010年後半に発表された第2弾の量的緩和、いわゆるQE2に対する懸念が背景にありました。

このことにより、ウォーシュ氏は、経済を支えるために過度に積極的なFRBが急進的な政策を講じること、とりわけ市場の信頼感を成長の原動力として利用することに対して、思想的に反対する人物として位置づけられました。

また同氏は、FRBのバランスシート縮小や、中央銀行の透明性を下げることにも賛成する発言をしています。その理由は、FRBの経済見通しがしばしば外れてきたことを踏まえると、将来の行動を約束した後で、その約束を撤回せざるを得なくなる状況を避けるためです。以下は、ウォーシュ氏がFRB議長に就任するにあたり直面する大きな問題と問いです。

米国債務の資金調達をめぐる緊急性の高まり。米国債務の利払い負担は、2026年初めにGDP比3.15%という過去の記録を上回りました。米財務省とFRBは、このコストを引き下げるために行動する必要があります。具体的には、政策金利に対して経済を高温状態で走らせること、金利を引き下げること、あるいは貯蓄者に米国債の購入を促す、または強いるような強硬策を取ること、もしくはそれらすべてを組み合わせることが考えられます。
要するに、FRBが大きくタカ派に傾く余地はほとんどありません。

名目経済は、少なくとも短期から数年物の米国債利回りを上回るペースで成長し続ける必要があります。これは、中央銀行が債務を貨幣化していない限り、債務負担の大きい経済ではほぼ避けられないことです。なお、ウォーシュ氏は本来、この債務の貨幣化には反対しているとされています。つまり、FRBと財務省は、経済に少しでも弱さが見られれば、迅速かつ反射的に、強力な対応を取らざるを得ないということです。そのような経済軟化のリスクは、Q3以降に高まっています。ウォーシュ氏が当初掲げるFRBの信認に関する強い考え方は、タカ派的に聞こえるかもしれません。しかし、市場と財務省は、その信認を維持する余裕があるのでしょうか。

「株式市場こそが経済である」。これは、世界金融危機以降、米国経済についてますます頻繁に聞かれるようになった表現です。米連邦税収は、株式市場の上昇に伴うキャピタルゲイン課税に大きく依存しています。そのため、景気が良い時期でさえすでに巨額となっている連邦財政赤字は、株式市場が悪化すれば、さらに途方もない水準へ拡大する可能性があります。また、強い株式市場による資産効果は、富裕層、とりわけ自身のポートフォリオに依存して生活する退職者の信頼感と支出を支えています。しかし、容易な金融政策によって経済を常に刺激し、金融資産を継続的に救済してきたことは、特に世界金融危機以降、大きな格差も生み出してきました。ベッセント財務長官とウォーシュFRB議長はいずれも、ウォール街ではなくメインストリートを支援する必要性について語ってきました。しかし、彼らは本当にそれを実行する勇気があるのでしょうか。もし実行するとすれば、どのように行うのでしょうか。

トランプ政権の経済政策を支援する必要性。トランプ大統領がFRBに対して利下げを繰り返し求めていることは別として、ここでより重要なのは、中国への依存度を下げた経済サプライチェーンを構築するという、米国全体の緊急課題です。これは国家安全保障上の要請でもあります。つまり、経済の一部セクターには補助金が必要となり、場合によっては非常に低い金利が必要になる可能性があります。一方で、過去に過度な金融緩和の恩恵を受けてきた別のセクターについては、もはや何ら支援を必要とせず、自由市場が提示する金利に委ねればよいと見なされることを意味します。これは、経済の特定分野に対するまったく新しい政策イニシアチブや、特別な位置づけを生み出す可能性があります。

まとめ：ケビン・ウォーシュ体制のFRBは、同氏が議長を務める期間中、政策運営上の余地がほとんどない可能性があります。その理由は、米国債務の利払いコスト上昇が政策上の優先事項を圧迫することを防ぐ緊急性が高まっているためです。こうした対応の多くは財務省が主導し、FRBは必要な補助的役割を果たすことになるでしょう。市場環境がどうであれ、FRBは総じて緩和的な側にとどまる必要があります。名目成長率が米国債利回りを上回る状態を維持するためです。最も重要なのは、FRBであれ、財務省であれ、あるいは両者が協調して行動する場合であれ、米国債務の利払いコストが実質ベース、すなわちGDP比で近いうちに低下しなければならないという点です。それでもなお、このFRBは大きなスタイルの変化を意味するでしょう。すべてを常に救済するという原則ではなく、より的を絞ったアプローチになる可能性があります。

継続する地政学的課題と物理的制約

2月末に勃発したイラン戦争は、世界経済への原油供給において史上最大の混乱を引き起こしました。これは当社のQ2見通しにおける最大の懸念でしたが、ホルムズ海峡を通過する輸送が、世界経済が耐えられると考えていた期間をはるかに超えてほぼ停止したにもかかわらず、原油価格は歴史的レンジから大きく乖離することはなく、3月の短期間の混乱の後には株式市場の信頼感も急速に回復しました。今回の供給ショックが、当社を含む多くの人々が懸念していたような極端な原油価格の上昇を回避した最大の新要因は、過去の供給ショックと比べて、中国の輸入需要が大幅に減少したことにあります。中国は、大規模な戦略備蓄と、石炭生産の大幅な増加や太陽光などの代替エネルギーの比率拡大といった強固なエネルギー体制の両方を活用しました。例えば、大規模なフレックスEV車両群は、ガソリンではなく電力を利用することができました。

しかしながら、コモディティ見通しのセクションで後述するように、Q3への移行に際してエネルギー市場の危機を回避するには、ホルムズ海峡における輸送が迅速に正常化することが不可欠です。というのも、6月に持続的な停戦が期待された中で価格が急落したにもかかわらず、原油および石油製品の在庫水準は極めて低い状態にあるためです。この停戦合意は、特にイラン復興資金の内容、凍結資産の扱い、高濃縮ウランの状況、そしてイスラエルがヒズボラに対する追加行動を控えるかどうかといった交渉の最終段階の詳細次第では、Q3以降に脆弱なものとなる可能性があります。

まとめ：原油（および天然ガス）を除いても、重要鉱物から銅などの工業金属に至るまで、ほぼすべての実物資産コモディティについて、当社は非常に強気の見通しを維持しています。重要鉱物テーマはここ数四半期にわたり広く取り上げられており、すでに鉱山・精製関連企業において大小さまざまな投機の波が見られています。この流れは、米国およびその他主要経済圏が中国依存を低減したサプライチェーンを構築していく中で、今後数年間にわたり継続すると考えられます。

また、経済成長が鈍化し、AIデータセンター需要の伸びも同様に緩やかになったとしても、現実世界における需要を支える構造的トレンドは存在し続けます。Q2は、ペルシャ湾からの原油・天然ガス供給に過度に依存していた国々にとっての警鐘となりました。これらの国々は新たな化石燃料供給源を確保するだけでなく、化石燃料依存度の低いエネルギーミックスの構築を目指すことになります。これは電化の進展をさらに加速させることを意味し、その結果として銅、リチウムなどのベースメタル需要が増加します。

各資産クラスに与える影響と見通し

株式市場およびセクター：当社の基本シナリオでは、強気相場がQ3で終わるとは考えていませんが、不安定な天井形成局面に入る可能性があります。その結果として、今年後半または来年前半により大きな市場調整を引き起こす可能性があります。この市場の逆風は、世界の時価総額加重ベースの上昇を最も強く牽引してきた「主役」セクターにおけるAI投資の持続性への疑問の高まりによって生じると見ています。一方で、素材、エネルギー、さらには防衛といった他のセクターが存在感を高める可能性があります。

債券：グローバル金利に大きな変動は想定していません。世界経済は、実質的な債務水準に対して少なくとも同程度、そして徐々にそれを上回る名目成長を維持する必要があります。各国中銀による最近の利上げサイクルはすでに市場に織り込まれている可能性が高く、エネルギー価格が再び急騰しない限り、大幅に延長される可能性は低いと見ています。前述の通り、FRBは大きくタカ派に転じることはできず、Q3に経済の弱さが見られれば、むしろ利下げ局面に入る可能性もあります。

為替：長期的にはドルは弱気と見ていますが、Q3はドル安トレンド再開にはまだ早い可能性があります。米国は数か月の経済減速を経れば、市場の流動性を維持し、国債市場の安定性を確保し、国家債務の返済を維持するために「緩やかな金融抑圧」に近い政策を導入する必要に迫られる可能性があります。米国は依然として世界の中で最もバランスの取れた国と見なされがちですが、米国債務の規模は他に類を見ないものです。また、過去の危機を通じて、米国の政策当局は流動性危機を未然に防ぐ傾向が強まっています。より緩和的なFRBは、米ドルの上昇を抑制する要因となります。

コモディティ ― 原油および貴金属：原油については、ホルムズ海峡の再開が実現すれば、滞留していた原油や石油製品が市場に戻ることで、短期的には価格に下押し圧力がかかる可能性があり、ブレント原油は80ドル台前半へと下落する可能性があります。しかし、市場は在庫減少という長期的影響を過小評価していると当社は考えています。

再開自体は概ね織り込まれているものの、紛争中に生じた供給不足の解消には時間を要します。湾岸諸国の生産再開、在庫の再構築、特に米国における戦略備蓄の補充が必要です。また、複数のアジア諸国でも備蓄拡大が進む可能性があります。

同時に、低価格は需要を支える可能性がある一方で、紛争中に市場を支えた浮体式在庫の多くはすでに消費されています。言い換えれば、市場は「将来の原油を前借りしてきた」状態です。在庫再構築と地政学プレミアムの維持により、原油価格はしばらくの間、戦前水準を上回る可能性があります。

金：長期的な要因が再び中心に戻りつつあります。イラン紛争中、エネルギー価格上昇によりインフレ期待、金利、ドルが上昇したため、金価格は苦戦しました。しかしエネルギー市場が正常化するにつれて、投資家は再び長期的な上昇要因に焦点を当てると見ています。

中央銀行の需要は引き続き強く、外貨準備の分散化が進んでいます。また財政赤字や債務持続性への懸念も実物資産への需要を支えています。インフレ見通しの落ち着きは金利低下にもつながり、金にはより好ましい環境をもたらします。

短期的には価格変動が続く可能性がありますが、長期的な投資ストーリーは維持されています。エネルギー価格上昇によるインフレショックが薄れるにつれ、金はポートフォリオの分散資産および財政・金融不確実性に対するヘッジとしての役割が再認識される可能性があります。

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