Výsledky Rheinmetallu: kola evropského zbrojení se pomalu roztáčejí

Klíčové body:

• Slabší výsledky za 2. čtvrtletí byly ovlivněny politickými prodlevami, nikoli oslabením poptávky, a budoucí růst podporuje rekordní objem nevyřízených zakázek v hodnotě 63 miliard EUR.
• Ve 4. čtvrtletí se očekávají významné zakázky z Německa, které pravděpodobně podpoří tržby, marže a mohou vést k navýšení firemního výhledu.
• Ocenění je vysoké, takže budoucí zisky závisejí na bezchybné realizaci slibů a úspěšném plnění zakázek.

Německá společnost Rheinmetall se stala symbolem nové evropské obranné éry – průmyslovým pilířem zbrojního úsilí NATO a jedním z největších vítězů geopolitického přeskupení po Ukrajině. V poslední výsledkové zprávě však nejhodnotnější výrobce zbraní v Evropě ukázal, co se stane, když se strategie střetává s politikou: silné dlouhodobé vyhlídky, ale krátkodobé zpomalení.

"Obranný cyklus je reálný, ale není lineární. Růstový příběh Rheinmetallu zůstává nedotčen – toto čtvrtletí bylo pauzou, ne zlomem."

Stabilní výsledky narážejí na politické překážky

Ve druhém čtvrtletí vykázal Rheinmetall tržby ve výši 2,43 miliardy EUR – což představuje meziroční nárůst o 8,8 %, ale mírně pod očekáváním kolem 2,52 miliardy EUR. Provozní zisk dosáhl 276 milionů EUR, což je mírně více než loňských 270 milionů EUR. Provozní marže však klesla na 11,3 % ze 12,1 % ve 2. čtvrtletí 2024. Toto zpomalení růstu prudce kontrastuje s explozivními výsledky v 1. čtvrtletí – 46% růstem tržeb. Čistý zisk se však více než zdvojnásobil na 159 milionů EUR, což zdůrazňuje provozní odolnost.

Akcie Rheinmetallu klesly o více než 5 % po zveřejnění výsledků, protože trhy reagovaly na nižší než očekávané tržby a příchozí objednávky – přestože společnost potvrdila svůj celoroční výhled.

Skutečným problémem nebyly tržby – ale absence očekávaných zakázek. Příliv objednávek byl slabší, než se čekalo, protože zpožděný rozpočtový proces Německa posunul obranné kontrakty do druhé poloviny roku.

"V tomto čtvrtletí nešlo tolik o poptávku – ale spíše o zpožděné podpisy v Berlíně."

Politická zpoždění, nikoli útlum poptávky

Pozvolný přechod po německých volbách a zpožděné schvalování rozpočtu zpomalily schvalování nových obranných zakázek. Kvůli faktickému pozastavení akvizičních procesů se očekávané zakázky Rheinmetallu přesunuly do druhé poloviny roku. Jakmile parlament po letní přestávce dokončí rozpočet na rok 2025, příliv zakázek by se měl výrazně zrychlit – zejména poté, co kancléř Merz uvolnil německá fiskální pravidla pro agresivnější obranné výdaje.

I přes tyto skutečnosti dosáhla hodnota nevyřízených zakázek společnosti nového historického maxima 63,2 miliardy EUR. To je více než šestinásobek ročních tržeb – a dále roste.

Generální ředitel Armin Papperger zůstává optimistický: „Naše kapacita pro zakázky je nyní plná a zakázky budou nadále narůstat.“ Německý obranný rozpočet by se měl do roku 2029 zvýšit o 70 % a závazek NATO navýšit výdaje na 5 % HDP mezi členskými státy pouze posílí další očekávání růstu.

"Nešlo o problém s poptávkou – byl to problém s papírováním. Objem zakázek je silný, takže čtvrtletní oslabení je jen šum."

Výsledky podle segmentů: munice v čele

Silnou stránkou Rheinmetallu je segment zbraní a munice, který v první polovině roku vykázal 25,6% meziroční růst tržeb. Poptávka po 155mm dělostřeleckých granátech a munici standardu NATO nadále prudce roste, což je důsledkem podpory Ukrajiny a budování zásob NATO.

Segment vozidel rovněž zaznamenal solidní výkon s 46% růstem tržeb v první polovině roku. Přesto existují kritická místa. Volný peněžní tok se v druhém čtvrtletí značně propadl na minus 911 milionů EUR, což bylo způsobeno navýšením zásob a agresivními investicemi – klíčovou oblastí, kterou investoři bedlivě sledují.

Udržení výhledu – alespoň prozatím

Navzdory slabému čtvrtletí Rheinmetall potvrdil svůj celoroční výhled: 25–30% růst tržeb a 15,5% provozní marži. Vedení uvedlo, že tato předpověď prozatím nezahrnuje možný růst plynoucí z narůstajících obranných rozpočtů napříč Evropou.

Většina analytiků očekává navýšení výhledu ještě letos, pokud se zdržení zakázek vyřeší podle předpokladů. Skutečný test přijde ve 4. čtvrtletí, kdy se má po obnovení akvizičních procesů v Berlíně trh opět rozjet.

Realizace musí dohnat očekávání

Rheinmetall rychle expanduje, aby vyhověl potřebám evropského zbrojení – investuje do nových továren na munici a komponenty pro F-35 a zároveň expanduje do Indie a Španělska prostřednictvím strategických partnerství. Tyto kroky jej dlouhodobě staví do pozice klíčového dodavatele obrany pro NATO a jeho spojence.

Akcie Rheinmetallu se obchodují s forwardovým poměrem P/E kolem 57x – výrazně nad historickým průměrem. Tato vyšší hodnota odráží zpoždění v realizaci kontraktů a soustředěné investice spíše než aktuální sílu zisků.

Investoři by měli pečlivě sledovat: pokud začne realizace zakázek ve druhém pololetí rychle růst a zisky to doženou, valuace by se mohla normalizovat. Pokud se však zpoždění protáhnou nebo marže zklamou, na těchto úrovních nezbývá mnoho prostoru pro chyby.

"Při 57násobku budoucích zisků se celý příběh musí odehrát podle očekávání – tady není žádný levný vstup."

Na co by si investoři měli dát pozor

1. Zakázky v 4. čtvrtletí: To bude rozhodující okamžik. Pokud zpožděné německé objednávky dorazí podle očekávání, mohla by celoroční čísla Rheinmetallu překvapit směrem vzhůru.
2. Obnovení peněžního toku: Sledujte, zda se zrychlení dodávek ve druhé polovině roku promítne do peněžních toků. Negativní cash flow se nesmí stát trendem.
3. Stabilizace marží: Zejména v neobranných a elektronických divizích, kde došlo k poklesu ziskovosti.
4. Realizace investic: Nové továrny se musí plnit. Jakékoli zpoždění by mohlo omezit budoucí zisky.
5. Makro a politika: Obrana je cyklická a vysoce citlivá na volby, změny politik a geopolitická rizika. Sledujte jak příznivé impulsy, tak potenciální překážky.

Silná pozice, ale oceněná k dokonalosti

Druhé čtvrtletí Rheinmetallu na trhy nezapůsobilo a akcie podle toho klesly. Pod povrchem se však skrývá společnost, která stojí uprostřed jednoho z nejmocnějších strukturálních trendů v Evropě: přezbrojování. Zpoždění jsou nepříjemná – ale nejde o zánik poptávky. V obranném sektoru není politika pouhým šumem – je součástí cyklu.

Pro investory už Rheinmetall není nenápadnou sázkou, jako tomu bylo v roce 2022. Přesto stále představuje vzácný strukturální růstový příběh v evropském průmyslu – opírající se o rostoucí obranné rozpočty, strategický restart NATO a remilitarizaci kontinentu.

Přesto je na místě obezřetnost. Při současných hodnotách ocenění je již velká část optimismu v ceně – a realizace bude muset být bezchybná, aby akcie ospravedlnila svou prémiovou cenu.

"Už nejde o levnou sázku na žhavé téma – je to pozice, která musí doručit výsledky. Při takto vysokých očekáváních je nutné, aby příběh zůstal na správné cestě, a prostoru pro zklamání je velmi málo."