WTI powyżej Brent: zniekształcenie krzywej terminowej, a nie odwrócenie relacji między benchmarkami

Kluczowe punkty:

• Ostatni ruch cenowy wynika z kształtu krzywej terminowej i efektu zbliżającego się terminu dostawy, a nie z fundamentalnej zmiany jakości ropy ani z odwrócenia relacji między benchmarkami.
• Skrajna backwardacja na krzywej terminowej sprawiła, że ropa na natychmiastową dostawę jest nieproporcjonalnie droga względem kontraktów na późniejsze terminy.
• Zestawianie majowego kontraktu WTI z czerwcowym kontraktem Brent daje mylne wrażenie; przy porównaniu kontraktów z tym samym terminem dostawy Brent wciąż jest notowany z wyraźną premią.
• Ten ruch podkreśla wyjątkowo napięty, zdominowany przez czynniki podażowe rynek, na którym natychmiastowa dostępność jest wyceniana z nadzwyczajną premią.

Notowania WTI powyżej Brent to rzadko spotykana sytuacja, która na pierwszy rzut oka może sprawiać wrażenie podważenia ustalonego porządku między globalnymi benchmarkami ropy. Zwykle WTI jest notowana z dyskontem względem Brent, ponieważ wyceniana jest w głębi USA (Cushing w Oklahomie) i ma mniejszą ekspozycję na międzynarodowy handel morski. Ostatnie ruchy cenowe nie sygnalizują jednak trwałej zmiany relacji cenowych wynikających z jakości ropy lub geografii; raczej pokazują, jak duże znaczenie ma dziś kształt krzywej terminowej na wyjątkowo napiętym rynku.

Sednem sprawy jest narastający szok podażowy związany z konfliktem na Bliskim Wschodzie i de facto zamknięciem Cieśniny Ormuz. To poważnie zaburzyło przepływy ropy i produktów naftowych, podbijając premię za ryzyko na rynkach energii na całym świecie. Ponieważ brakuje jasnych perspektyw normalizacji, kupujący coraz częściej koncentrują się na zabezpieczeniu natychmiastowych dostaw, co wywindowało ceny najbliższych terminów dostawy.

Najlepiej widać to na krzywej terminowej. Zarówno WTI, jak i Brent są notowane w ostrej backwardacji (czyli gdy najbliższe kontrakty są notowane wyżej niż kontrakty z dalszym terminem dostawy). W ostatnich dwóch tygodniach premia majowego kontraktu WTI względem czerwcowego skoczyła z około 3 USD do 14 USD za baryłkę, co pokazuje skrajną ciasnotę podaży na rynku spot w USA. Jednocześnie fizyczne ładunki Brent zmieniały właściciela po 141,26 USD za baryłkę w miniony czwartek — a kolejna cena spot ma zostać ustalona dziś o 16:30 czasu londyńskiego — co podkreśla, jak silny jest globalny popyt na dostawy w najbliższym terminie.

I tu właśnie rodzi się pozorne „odwrócenie”. Porównuje się bowiem majowy kontrakt WTI z czerwcowym kontraktem Brent. W warunkach ostrej backwardacji różnica jednego miesiąca ma ogromne znaczenie. Majowy kontrakt WTI lepiej odzwierciedla bieżące warunki na rynku spot i ma większą premię z tytułu niedoboru niż czerwcowy kontrakt Brent, który dotyczy dostawy nieco później.

Po zrównaniu terminów dostawy tradycyjna relacja wciąż się utrzymuje. Przy porównaniu kontraktów czerwcowych Brent nadal jest notowany z bardzo wysoką premią rzędu 11–12 USD za baryłkę względem WTI. Ten spread odzwierciedla większą ekspozycję benchmarku Brent na globalny handel morski i ryzyko geopolityczne w warunkach poważnych zakłóceń eksportu z Bliskiego Wschodu.

W gruncie rzeczy rynek nie sygnalizuje, że ropa ze śródlądowej części USA stała się strukturalnie bardziej wartościowa niż ropa handlowana międzynarodowo. Sygnał jest inny: wycena natychmiastowej dostawy skoczyła do wyjątkowo wysokiego poziomu. W okresach skrajnego napięcia krótki koniec krzywej (najbliższe terminy) potrafi zdominować sygnały cenowe i tymczasowo zaburzyć tradycyjne relacje między benchmarkami.

Obecny poziom backwardacji także sporo mówi o oczekiwaniach rynku. Sześciomiesięczny spread pokazuje, jak ekstremalne są dziś warunki: czerwcowy Brent jest o 29,6 USD za baryłkę droższy niż kontrakt z dostawą sześć miesięcy później, a w przypadku WTI — licząc od majowego kontraktu jako punktu odniesienia — różnica jest jeszcze większa i wynosi 37,7 USD za baryłkę. O ile krótki koniec krzywej odzwierciedla dotkliwy niedobór „tu i teraz”, niższe ceny na dalszym końcu krzywej sugerują, że uczestnicy liczą przynajmniej na częściową normalizację w czasie. Może do niej dojść dzięki kombinacji czynników: spadku popytu wywołanego wysokimi cenami (tzw. destrukcji popytu — demand destruction), dostosowań po stronie podaży lub stopniowego złagodzenia napięć geopolitycznych. Do tego czasu premia za dostawy natychmiastowe (prompt) prawdopodobnie pozostanie podwyższona, zapewniając inwestorom w ETF-y z pasywną długą ekspozycją na ropę wyższy dodatni zwrot z rolowania kontraktów (czyli zysk wynikający ze sprzedaży droższych kontraktów z bliskim terminem i kupna tańszych kontraktów z dalszym terminem w warunkach backwardacji).

Niedawne ruchy przypominają więc o ważnej zasadzie: na silnie rozchwianych rynkach, gdzie szoki podażowe przesuwają krzywą w stronę stromej backwardacji, termin dostawy może być równie istotny jak sam benchmark. To, co wygląda na zmianę względnej wyceny, jest w istocie odzwierciedleniem tego, jak agresywnie rynek wycenia natychmiastową dostępność dostaw.