Wyniki Rheinmetall: słabsze od oczekiwań, silny portfel zamówień. Co dalej jest kluczowe?

Kluczowe wnioski

• Wyniki rozczarowały, ale perspektywy pozostają solidne. Sprzedaż w III kwartale wyniosła 2,78 mld EUR, co było poniżej oczekiwań rynku, a marża operacyjna (EBIT) wyniosła 11,3% wobec oczekiwanych 13,2%.

• Segment Broni i Amunicji wypadł najlepiej, natomiast Systemy Pojazdów, Rozwiązania Elektroniczne oraz Systemy Energetyczne były słabsze.

• Portfel zamówień wzrósł do ok. 63,8 mld EUR. Napływ nowych zamówień spowolnił wskutek opóźnień w zatwierdzaniu niemieckiego budżetu, ale całoroczna prognoza pozostaje bez zmian.

Kontekst jest sprzyjający. Europejscy członkowie NATO podnoszą wydatki na obronność, a Niemcy, po opóźnionym uchwaleniu budżetu, odblokowały strumień finansowania. Rheinmetall pozostaje w centrum tego dozbrajania: od czołgów i amunicji po rozwiązania cyfrowe.

Wyniki w środku boomu zbrojeniowego

Przechodząc do liczb, sprzedaż w III kwartale wyniosła 2,78 mld EUR wobec konsensusu Bloomberga na poziomie 2,89 mld EUR, czyli o 3,7% mniej niż oczekiwano. Zysk na akcję osiągnął 3,30 EUR przy oczekiwanych 4,48 EUR. Marża zysku operacyjnego również była niższa od konsensusu: 11,3% wobec oczekiwanych 13,2%.

Segmenty pokazują pełniejszy obraz. Segment Systemów Pojazdów dostarczył 1,34 mld EUR, poniżej konsensusu 1,49 mld EUR, ponieważ harmonogramy programów ograniczyły dostawy. Segment Broni i Amunicji osiągnął 0,69 mld EUR, lekko powyżej oczekiwań rynku i pozostaje „kotwicą” zysków. Segment Rozwiązań Elektronicznych zanotował 0,52 mld EUR wobec oczekiwanych 0,55 mld EUR, a Segment Systemów Energetycznych dołożył 0,47 mld EUR wobec oczekiwanych 0,48 mld EUR.

Zarząd potwierdził prognozę na 2025 r.: wzrost sprzedaży o 25–30% oraz marżę zysku operacyjnego grupy w okolicach 15,5%. Portfel zamówień na koniec kwartału wynosił około 63,8 mld EUR, co podkreśla wieloletni popyt.

Dlaczego to ma znaczenie dla inwestorów

Obronność to długoterminowy trend wydatkowy, ale kursy akcji wciąż reagują na kwartalne wyniki. Dzisiejsze wyniki pokazują, że popyt pozostaje mocny, choć terminy dostaw i miks produktów mogą przesuwać marże z kwartału na kwartał.

Głęboki portfel zamówień w Europie i u sojuszników zapewnia pokrycie przychodów na lata. W krótkim terminie kurs będzie reagował na rytm marż, konwersję na gotówkę oraz na to, jak szybko zamówienia zmieniają się w realne dostawy. Dzisiejsza aktualizacja mówi jasno: popyt nie jest problemem. Wyzwanie polega na przełożeniu tego popytu na rentowną sprzedaż generującą gotówkę.

Co napędza tę maszynę?

Portfel zamówień działa jak bufor. Przy około 63,8 mld EUR zamówień, Rheinmetall ma zabezpieczenie przychodów sięgające lat 2026–2027. Umowy ramowe na cyfrowe systemy żołnierza oraz taktyczną sieć WAN, powinny przełożyć się na dostawy od końca 2026 r., a uzupełnianie amunicji pozostaje szybkie, ponieważ Europa odbudowuje zapasy.

Termin uchwalania budżetu wciąż ma znaczenie. Późne uchwalenie budżetu w Niemczech spowolniło napływ zamówień i realizację zamówień z umów ramowych w ciągu roku. Gdy zatwierdzenia nastąpią, napływ powinien przyspieszyć pod koniec 2025 r. i w 2026 r. To kwestia harmonogramu, nie popytu, ale kwartalne wyniki mogą przez to być nierówne.

Moce produkcyjne rosną. Nowe linie amunicyjne w Dolnej Saksonii już działają, a wspólne przedsięwzięcia dotyczące prochu i łusek w Rumunii i Bułgarii mają na celu usunięcie wąskich gardeł w produkcji ładunków miotających i łusek. Jeśli rozruchy pójdą zgodnie z planem, wolumeny powinny rosnąć od 2026 r.

Konwersja na gotówkę to kluczowy czynnik. Operacyjny wolny przepływ pieniężny był ujemny: -813 mln EUR w ciągu dziewięciu miesięcy, ponieważ rosły zapasy i nakłady inwestycyjne na rozwój. Punkt zwrotny, na który warto czekać, to uwolnienie kapitału obrotowego oraz osiągnięcie szczytu nakładów inwestycyjnych, to zamieniłoby wzrost w gotówkę.

Ryzyka i wczesne sygnały ostrzegawcze

Budżety i zatwierdzenia mogą się opóźniać. Negocjacje koalicyjne lub reguły fiskalne mogą przesuwać rozpoczęcie niemieckich programów i zamówień sojuszników, spowalniając realizacje z umów ramowych i odkładając rozpoznanie przychodów na późniejsze kwartały.

Realizacja i koszty początkowe to drugie ryzyko. Programy pojazdów i nowe zakłady mogą się opóźniać lub przekraczać budżet, co widać w postaci powtarzających się przesunięć harmonogramów, wyższych kosztów rozruchu albo trwałej presji na marże w Systemach Pojazdów i Rozwiązaniach Elektronicznych.

Wycena to trzecie ryzyko. Po silnym, kilkuletnim wzroście oczekiwania są wysokie, dlatego marże poniżej oczekiwań lub słaba konwersja na gotówkę mogą szybko przełożyć się na spadki wyceny. Traktuj zmiany w prognozach i odczyty wolnego przepływu gotówki jako jednoznaczne sygnały.

Podręcznik inwestora

• Patrz na konwersję, nie tylko na portfel. Śledź kwartalny napływ zamówień, postępy w niemieckich programach cyfryzacji oraz kamienie milowe dostaw. Rosnący stosunek przychodów do portfela zamówień to jednoznaczny sygnał poprawy. 

• Obserwuj marże w podziale na segmenty. Broń i Amunicja generuje ponadprzeciętną rentowność. Utrzymane marże powyżej 20% mogą zrównoważyć słabszy miks w Systemach Pojazdów. Sygnał: stabilność marż segmentu przy rosnących wolumenach.

• Monitoruj konwersję na gotówkę. Teza inwestycyjna wzmacnia się, jeśli operacyjny wolny przepływ gotówki stanie się dodatni wraz z normalizacją zapasów i osiągnięciem szczytu nakładów inwestycyjnych. Sygnał: sekwencyjna poprawa wskaźnika konwersji na gotówkę i uwalnianie kapitału obrotowego. 

• Punkty kontrolne rozruchu mocy produkcyjnych. Nowe linie amunicji i prochów muszą być uruchamiane na czas i w ramach budżetu. Sygnał: publikowane wskaźniki przepustowości oraz akceptacje pierwszych wyrobów w nowych zakładach w Niemczech i Europie Wschodniej. 

Co dalej?

Rheinmetall jest we właściwym miejscu i czasie. Europa się dozbraja, a portfel zamówień firmy to potwierdza. W tym kwartale sedno jest proste: popyt jest mocny, lecz dostawy i miks obniżyły marże. Obecnie teza inwestycyjna opiera się na konwersji i gotówce.

Jeśli zarząd sprawnie przełoży portfel zamówień na wysyłki, utrzyma marże w segmencie Broni i Amunicji oraz uwolni kapitał obrotowy wraz ze stabilizacją nowych mocy, prognozy mogą się obronić, a generowanie gotówki przyspieszyć. To pozwoliłoby kursowi bardziej opierać się na fundamentach niż na nagłówkach. Jeśli jednak terminy budżetowe znów się obsuną albo rozruchy będą się opóźniały, premia w wycenie może zacząć ciążyć.

Puenta wraca do punktu wyjścia. W boomie zbrojeniowym wygrywają spółki, które zamówienia zamieniają w zyskowną gotówkę. Portfel zamówień Rheinmetalla już „wykonuje ciężką pracę” po stronie popytu. Teraz o wyniku zadecyduje realizacja, to ona przesądzi, jaka część tej siły trafi do wyniku netto, a z czasem do ceny akcji.