Tygodniowy towarowy: od szoku energetycznego do ryzyka stagflacji

Sektor energetyczny: uszkodzona infrastruktura oznacza wyższe ceny na dłuższy czas

Ropa zakończyła tydzień wzrostem: konflikt trwa, Cieśnina Ormuz pozostaje de facto zamknięta, a ataki coraz częściej wymierzone są w infrastrukturę energetyczną. Zachowanie cen jest asymetryczne — balansuje między sygnałami politycznymi mającymi hamować zwyżki cen a pogarszającą się sytuacją operacyjną, obejmującą już bezpośrednie ataki na kluczowe aktywa produkcyjne.

Różnice między benchmarkami ropy pogłębiają się: WTI jest notowana z wyraźnym dyskontem względem ropy Brent oraz gatunków powiązanych z Bliskim Wschodem, mimo zakłóceń. To wskazuje, że ceny referencyjnych gatunków ropy nie oddają w pełni skali szoku. Najsilniejsze zacieśnienie podaży widać na fizycznych rynkach Azji, gdzie zaburzone dostawy z Bliskiego Wschodu zmuszają rafinerie do licytowania się o ładunki z natychmiastowym terminem dostawy, co podbija ceny najbliższych dostaw i regionalnych benchmarków. WTI, jako bardziej odizolowany benchmark, odzwierciedla uwarunkowania lądowe rynku USA i mniejszą ekspozycję na natychmiastowe globalne przepływy. Dlatego zakłócenia wyraźniej widać w różnicach cen między lokalizacjami, między terminami dostaw oraz w cenach produktów naftowych niż w samej cenie bazowej ropy.

Ataki w całym regionie Zatoki Perskiej, w tym poważne uszkodzenia infrastruktury LNG w Katarze, wskazują na ograniczenia podaży, które mogą utrzymywać się latami, a nie miesiącami. W połączeniu z ograniczonym tranzytem przez Cieśninę Ormuz, wyższymi kosztami ubezpieczeń i dodatkowymi utrudnieniami logistycznymi oznacza to, że ewentualny powrót przepływów po zawieszeniu broni będzie raczej stopniowy niż natychmiastowy.

Produkty rafinowane nadal sygnalizują napięcia. Olej napędowy i paliwo lotnicze wyraźnie podrożały, a wysokie premie nad ropą odzwierciedlają niskie zapasy i silny popyt na tzw. destylaty średnie Podkreśla to, że ograniczenia na rynku niższego szczebla są obecnie równie istotne, jak ryzyko związane z dostawami na rynku wyższego szczebla.

W tym kontekście nie należy mylić nieco niższych cen ropy z poprawą warunków. To raczej efekt tymczasowej „poduszki” w postaci zwiększonych zapasów na wodzie (ropa na tankowcach) zbudowanych przed konfliktem. Gdy te zapasy zostaną wyczerpane, ryzyko gwałtowniejszej reakcji cen — potencjalnie aż do poziomów tłumiących popyt — utrzyma się, o ile przepływy z Bliskiego Wschodu nie zostaną w pełni przywrócone.

Metale: likwidacja pozycji przeważa nad momentum

Złoto zmierza do największej tygodniowej straty od sześciu lat po spadku poniżej 5 000 USD, co wywołało falę sprzedaży technicznej. Srebro — ze względu na większą zmienność i większą ekspozycję na przemysł — odnotowało jeszcze głębszą korektę, a platyna i pallad również potaniały.

Rosnące oczekiwania inflacyjne podbiły rentowności, zmniejszając atrakcyjność aktywów nieprzynoszących odsetek, a mocniejszy dolar i słabnące oczekiwania na szybkie cięcia stóp dodatkowo zwiększyły presję. Jednocześnie wysoki poziom pozycjonowania spekulacyjnego sprawił, że zarówno złoto, jak i srebro stały się podatne na szybkie odwracanie pozycji po wybiciu kluczowych poziomów technicznych, a strategie lewarowane i systematyczne spotęgowały spadki.

Pojawiają się też, choć na razie drugoplanowe, spekulacje, że niektóre kraje z nadwyżkami mogą potrzebować zwiększenia płynności, potencjalnie także poprzez sprzedaż złota. Nie jest to potwierdzony czynnik, ale wzmacnia ostrożne nastroje rynkowe. Ogólnie rzecz biorąc, fakt, że złoto nie zdołało odbić mimo napięć geopolitycznych, podkreśla obecnie dominującą rolę wyższych realnych rentowności, mocniejszego dolara i dostosowywania pozycji — kosztem jego tradycyjnej funkcji bezpiecznej przystani.

Metale przemysłowe znalazły się pod presją z pokrewnych, choć bardziej koniunkturalnych powodów. Miedź, aluminium, nikiel i cynk tanieją, ponieważ obawy o globalny popyt zaczęły przeważać nad wcześniejszymi zakłóceniami podaży i wsparciem wynikającym z transformacji energetycznej.

Choć krótkoterminowo perspektywy stały się trudniejsze, pozostajemy konstruktywnie nastawieni do metali szlachetnych po wygaśnięciu obecnej fazy likwidacji pozycji. Ryzyka fiskalne pozostają podwyższone, a rosnący poziom długu publicznego może jeszcze się zwiększyć w razie spowolnienia gospodarczego. Jednocześnie obecny szok ma wyraźnie stagflacyjny charakter: jeśli inflacja utrzyma się na podwyższonym poziomie, a wzrost osłabnie, banki centralne staną przed trudnym wyborem — łagodzić politykę pieniężną, ryzykując odnowienie presji cenowej, czy pozostać restrykcyjnymi i pogłębić spowolnienie.

W takim otoczeniu rola złota jako zabezpieczenia przed utratą siły nabywczej pieniądza oraz instrumentu dywersyfikacji względem dolara pozostaje aktualna, wspierana trwającym trendem dedolaryzacji i dywersyfikacji rezerw. Część tego popytu może jednak zostać zrównoważona, jeśli niektóre banki centralne będą zmuszone zwiększać płynność poprzez sprzedaż aktywów, w tym złota, w odpowiedzi na spadające dochody lub rosnące koszty związane z szokiem energetycznym. Mimo to czynniki strukturalne wciąż wskazują na sprzyjające długoterminowe tło dla metali szlachetnych.

Rolnictwo i towary miękkie: pojawiają się efekty drugiej rundy

Poza energią i metalami skutki szoku zaczynają rozlewać się na rynki rolne i towary miękkie (soft commodities). W minionym tygodniu cały segment odnotował umiarkowane wzrosty, a w ujęciu miesięcznym mają one szeroki zasięg. Na czele wzrostów znajdują się towary, które bezpośrednio lub pośrednio zyskały na wyższych cenach energii i zakłóceniach w transporcie — zwłaszcza w eksporcie nawozów. Zatoka Perska jest ważnym ośrodkiem produkcji nawozów dzięki dostępowi do taniego gazu ziemnego, który stanowi kluczowy surowiec do ich wytwarzania.

Rosnące ceny paliw wsparły notowania surowców powiązanych z biopaliwami i etanolem: kukurydzy, oleju sojowego i cukru. Jednocześnie susza na południu USA, następująca po wyjątkowo suchej zimie, podbiła obawy o zbiory, co podtrzymuje notowania pszenicy i bawełny. Bawełnę dodatkowo wspierają rosnące koszty włókien syntetycznych wytwarzanych z surowców petrochemicznych.

Cukier pozytywnie się wyróżnił — ceny wzrosły do najwyższego poziomu od października. Zwyżka cen odzwierciedla zarówno bezpośrednie, jak i pośrednie skutki sytuacji na rynku energii. Wyższe ceny ropy sprzyjają produkcji etanolu w Brazylii, przez co mniej trzciny trafia do produkcji cukru. Jednocześnie zakłócenia w Cieśninie Ormuz zmieniły szlaki żeglugowe: statki z cukrem surowym utknęły lub musiały obrać nowe trasy, co ogranicza zdolności przerobowe rafinerii i zacieśnia podaż.

Te wydarzenia pokazują szerszy, początkowo niedoceniany, proinflacyjny wpływ obecnego otoczenia. Wyższe ceny energii podnoszą koszty produkcji nawozów, transportu i przetwórstwa, tworząc efekty „drugiej rundy”, które wykraczają daleko poza sam segment energii.

Rynek dostosowuje się do trwalszego szoku

W całym koszyku towarowym widać przejście z fazy początkowego uderzenia do dłuższego okresu dostosowania.

Ceny ropy szybko reagują na doniesienia o eskalacji lub deeskalacji, ale fundamenty — uszkodzona infrastruktura, zaburzone przepływy handlowe i wyższe koszty — sugerują, że skutki obecnego kryzysu będą się utrzymywać.

Rozbieżności między sektorami dobrze to obrazują. Rynek energii wciąż wycenia napiętą podaż i zakłócenia fizyczne, metale dostosowują się do trudniejszego tła makroekonomicznego, a rynki rolne i towary miękkie (soft commodities) zaczynają wykazywać efekty „drugiej rundy”.

Nawet jeśli dojdzie do zawieszenia broni i ponownego otwarcia Cieśniny Ormuz, ścieżka powrotu do normalności najpewniej będzie nierówna. Na razie połączenie ograniczeń podażowych i presji inflacyjnej wspiera koszyk towarów, ale rośnie ryzyko, że te same czynniki coraz mocniej obciążą globalny wzrost. W tym sensie rynek nie handluje już tylko wydarzeniem geopolitycznym — coraz wyraźniej wycenia jego konsekwencje gospodarcze.