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Prévisions "chocs" 2026
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Hebdomadaire des matières premières : du choc énergétique au risque de stagflation
Ole Hansen
Responsable de la stratégie des matières premières
Points clés :
- L’indice Bloomberg Commodity Total Return a peu changé cette semaine, mais ce chiffre global masque une forte rotation interne entre les secteurs
- Les attaques contre les infrastructures énergétiques à travers le golfe Persique risquent de retarder la normalisation même après tout cessez-le-feu et la réouverture du détroit d’Ormuz
- La hausse des coûts énergétiques hausse les attentes d’inflation, freinant à court terme les métaux précieux dans un contexte d’augmentation des rendements à long terme et de baisses de taux réduites
- Les effets de la seconde vague se manifestent par la hausse des matières premières agricoles, car elles reflètent des coûts plus élevés en énergie, en transport et en engrais
L’indice Bloomberg Commodity Total Return Index (BCOMTR) est globalement inchangé sur la semaine, en baisse de seulement 0,2 %, mais ce chiffre global masque une rotation interne marquée entre les différents secteurs. La vigueur persistante de l’énergie — tirée par le diesel, le gazole et le pétrole brut — a été compensée par une correction importante des métaux précieux et industriels.
Cependant, la nature du choc énergétique évolue. Ce qui avait commencé comme un risque de perturbation de l’offre centré sur le détroit d'Ormuz s’est transformé en un défi plus complexe et durable, impliquant des infrastructures endommagées, des flux commerciaux perturbés et, avec cela, des vents contraires macroéconomiques croissants.
Depuis le début du mois, l’impact de l’escalade au Moyen-Orient est bien plus visible. L’indice progresse d’environ 11 %, principalement porté par la hausse de l’énergie et des produits raffinés, l’indice BCOM Énergie affichant une hausse de 41 % sur le mois. Cela soutient une progression d’environ 24 % depuis le début de l’année pour ce secteur, soulignant sa forte surperformance par rapport aux autres classes d’actifs, notamment les actions, tout en confirmant que la tendance haussière globale reste intacte, désormais menée par l’énergie après un repli temporaire des métaux auparavant solides.
Macro : l’inflation augmente alors que les anticipations de croissance s’affaiblissent
Le choc énergétique se répercute directement sur les perspectives macroéconomiques. La hausse des prix du pétrole brut, des carburants et du gaz, ainsi que les perturbations des flux d’engrais — susceptibles d’exercer une pression à la hausse sur les prix alimentaires dans les mois à venir — alimentent les anticipations d’inflation à un moment où les banques centrales se préparaient à assouplir leur politique.
Au lieu de cela, les marchés réévaluent désormais la trajectoire des taux d’intérêt. La hausse des coûts énergétiques pousse les rendements à long terme à la hausse et réduit les attentes de baisses de taux à court terme. Au cours des trois dernières semaines seulement, les projections de baisses de taux aux États-Unis pour 2026 sont passées d’environ trois réductions de 25 points de base à moins d’une actuellement. Parallèlement, la nature du choc — une hausse des coûts induite par l’offre — suscite des inquiétudes quant à son impact sur l’activité économique.
Contrairement à une inflation tirée par la demande, qui peut être maîtrisée par un resserrement de la politique monétaire, un choc d’offre risque d’entraîner simultanément une hausse des prix et un ralentissement de la croissance. Il en résulte un environnement plus stagflationniste, dans lequel les banques centrales sont confrontées à un arbitrage entre le soutien à la croissance et la maîtrise de l’inflation.
Pour les marchés des matières premières, ce changement est crucial. Si l’énergie bénéficie directement des contraintes d’offre, d’autres secteurs — en particulier ceux sensibles à la croissance économique — sont de plus en plus exposés à des risques baissiers.
Énergie : des dégâts sur les infrastructures suggèrent une hausse durable
Les prix du pétrole brut ont progressé sur la semaine alors que le conflit se poursuivait et que le détroit d'Ormuz restait de facto fermé, les frappes visant de plus en plus les infrastructures énergétiques. L’évolution des prix demeure asymétrique, tiraillée entre des signaux politiques visant à contenir les prix et une dégradation de la situation sur le terrain, qui inclut désormais des attaques directes contre des actifs de production critiques.
Les références du brut divergent, le WTI se négociant avec une décote significative par rapport au Brent et aux qualités liées au Moyen-Orient malgré les perturbations. Cela souligne que les prix affichés du pétrole ne reflètent pas pleinement l’ampleur du choc. Les tensions sont surtout visibles sur les marchés physiques asiatiques, où les perturbations de l’offre moyen-orientale ont contraint les raffineurs à enchérir pour des cargaisons immédiates, faisant monter les prix proches et les références régionales. Le WTI, en revanche, reste plus isolé, reflétant des dynamiques domestiques américaines et une moindre exposition aux flux mondiaux immédiats. La perturbation s’exprime donc plus clairement à travers les écarts géographiques, les spreads temporels et les produits raffinés que dans les prix du brut eux-mêmes.
Les attaques dans le golfe Persique, y compris des dommages significatifs aux infrastructures de GNL du Qatar, indiquent des contraintes d’offre susceptibles de durer des années plutôt que des mois. Combinées à des restrictions de transit via Ormuz, à la hausse des coûts d’assurance et aux frictions logistiques, toute reprise des flux après un cessez-le-feu devrait être progressive plutôt qu’immédiate.
Les produits raffinés continuent de signaler la tension sous-jacente. Le diesel et le kérosène ont fortement augmenté, avec des primes élevées par rapport au brut, reflétant des stocks serrés et une demande robuste pour les distillats moyens. Cela souligne que les contraintes en aval sont désormais aussi critiques que les risques pesant sur l’offre en amont.
Dans ce contexte, une détente des prix du brut ne doit pas être interprétée comme un apaisement des conditions. Elle reflète plutôt un tampon temporaire lié à des stocks flottants élevés accumulés avant le conflit. À mesure que ces stocks diminuent, le risque d’une réaction plus brutale des prix — potentiellement jusqu’à un niveau destructeur de demande — demeure, à moins que les flux en provenance du Moyen-Orient ne soient pleinement rétablis.
Métaux : la liquidation remplace la dynamique
L’or s’oriente vers sa plus forte baisse hebdomadaire en six ans après être passé sous les 5 000 USD, déclenchant une vague de ventes techniques. L’argent, avec un bêta plus élevé et une exposition industrielle, a corrigé plus fortement, tandis que le platine et le palladium ont également reculé.
La hausse des anticipations d’inflation a fait monter les rendements, réduisant l’attrait des actifs non rémunérateurs, tandis qu’un dollar plus fort et la diminution des attentes de baisse des taux ont ajouté une pression supplémentaire. Dans le même temps, des positions spéculatives élevées ont rendu l’or et l’argent vulnérables à un débouclement rapide une fois certains seuils techniques franchis, les stratégies à effet de levier et systématiques amplifiant la baisse.
On observe également des spéculations émergentes — encore secondaires — selon lesquelles certaines économies en excédent pourraient devoir lever des liquidités, éventuellement via des ventes d’or. Bien que cela ne soit pas confirmé comme facteur déterminant, cela contribue à un ton plus prudent. Dans l’ensemble, l’incapacité de l’or à se redresser malgré les tensions géopolitiques met en évidence la domination actuelle des rendements réels élevés, d’un dollar ferme et des ajustements de position sur son rôle traditionnel de valeur refuge.
Les métaux industriels sont sous pression pour des raisons similaires mais davantage liées à la croissance. Le cuivre, l’aluminium, le nickel et le zinc ont tous reculé, les inquiétudes concernant la demande mondiale prenant le pas sur les perturbations d’offre antérieures et le soutien lié à la transition énergétique.
Malgré des perspectives de court terme plus difficiles, nous conservons une vision constructive sur les métaux précieux une fois la phase actuelle de liquidation terminée. Les préoccupations budgétaires restent élevées, avec des niveaux d’endettement public susceptibles de s’aggraver en cas de ralentissement économique. Par ailleurs, le choc actuel présente des caractéristiques stagflationnistes claires : si l’inflation reste élevée alors que la croissance faiblit, les banques centrales devront arbitrer entre un assouplissement risquant de relancer l’inflation ou un maintien de politiques restrictives accentuant le ralentissement.
Dans cet environnement, le rôle de l’or comme couverture contre la dépréciation monétaire et l’exposition au dollar demeure intact, soutenu par la tendance à la dédollarisation et à la diversification des réserves. Toutefois, une partie de cette demande pourrait être partiellement compensée si certaines banques centrales étaient contraintes de lever des liquidités via des ventes d’actifs, y compris d’or, en réponse à la baisse des revenus ou à la hausse des coûts liée au choc énergétique. Néanmoins, les facteurs structurels continuent de soutenir une perspective favorable à long terme pour les métaux précieux.
Agriculture et “softs” : apparition des effets de second tour
Au-delà de l’énergie et des métaux, l’impact du choc commence à se diffuser vers l’agriculture et les matières premières dites “soft”. Le secteur a enregistré une progression modeste sur la semaine écoulée, tandis que des gains plus larges ont été observés depuis le début du mois. Ces hausses sont menées par des matières premières bénéficiant directement ou indirectement de la hausse des prix de l’énergie et des perturbations logistiques, notamment les engrais, le golfe Persique étant un centre majeur de production grâce à son accès à du gaz naturel bon marché, principal intrant.
Le lien entre biocarburants, éthanol et hausse des prix de l’énergie a soutenu le maïs, l’huile de soja et le sucre. Par ailleurs, la sécheresse dans le sud des États-Unis, après un hiver très sec, a ravivé les inquiétudes concernant les récoltes, soutenant ainsi les prix du blé et du coton, ce dernier étant également porté par la hausse du coût des fibres synthétiques issues de la pétrochimie.
Le sucre s’est particulièrement distingué, atteignant son plus haut niveau depuis octobre. Cette hausse reflète des effets à la fois directs et indirects du marché de l’énergie. La hausse des prix du pétrole soutient la production d’éthanol au Brésil, réduisant la disponibilité de la canne pour le sucre. Parallèlement, les perturbations dans le détroit d’Ormuz ont affecté les routes maritimes, certains navires transportant du sucre brut étant immobilisés ou détournés, ce qui limite les capacités de raffinage et resserre l’offre.
Ces évolutions mettent en évidence l’impact inflationniste plus large — et peut-être initialement sous-estimé — de la situation actuelle. La hausse des prix de l’énergie se répercute sur les coûts de production des engrais, du transport et de la transformation, générant des effets de second tour bien au-delà du seul secteur énergétique.
Un marché en transition vers un choc plus durable
À travers l’ensemble du complexe des matières premières, le principal enseignement est le passage d’une phase de choc initial à un ajustement plus prolongé.
Les prix du pétrole peuvent réagir rapidement aux annonces d’escalade ou de désescalade, mais les conditions sous-jacentes — infrastructures endommagées, flux commerciaux perturbés et coûts élevés — suggèrent que les effets de la crise actuelle persisteront.
La divergence entre les secteurs reflète cette transition. Les marchés de l’énergie continuent d’intégrer des contraintes d’offre et des perturbations physiques, tandis que les métaux s’ajustent à un environnement macroéconomique plus difficile. L’agriculture et les matières premières “soft” commencent, elles, à refléter les effets de second tour.
Même en cas de cessez-le-feu et de réouverture du détroit d’Ormuz, le retour à la normale devrait être progressif et irrégulier. Pour l’instant, le complexe des matières premières reste soutenu par une combinaison de contraintes d’offre et de pressions inflationnistes, mais le risque croissant est que ces mêmes facteurs finissent par peser plus fortement sur la croissance mondiale. En ce sens, le marché ne se contente plus de réagir à un événement géopolitique : il en intègre de plus en plus les conséquences économiques.
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