Zboża czekają na weryfikację ze strony USDA po napędzanym przez fundusze powrocie cen do punktu wyjścia.

Fundusze hedgingowe wróciły do punktu wyjścia

Jedną z cech tegorocznego rynku zbóż była niezwykła huśtawka w pozycjach spekulacyjnych. Wiosną, gdy na wzrost cen produktów rolnych złożyły się niepewność pogodowa, zakłócenia geopolityczne i drożejąca ropa, kapitał zarządzany zajął największą od 2022 r. łączną długą pozycję w kontraktach na kukurydzę, soję i pszenicę notowanych na giełdzie CBOT w Chicago. W szczytowym momencie fundusze miały długą pozycję netto rzędu 556 tys. kontraktów terminowych, co odpowiadało mniej więcej 2,8 mld buszli.

Od tamtej pory ten optymizm się ulotnił: lepszy stan upraw, gwałtowny spadek cen energii po ponownym otwarciu Cieśniny Ormuz, rosnące oczekiwania dotyczące obfitych dostaw z USA oraz utrzymująca się presja podażowa ze strony regionu Morza Czarnego skłoniły inwestorów do agresywnego zamykania długich pozycji. Łączna pozycja netto przeszła teraz w niewielką pozycję krótką.

Taki zwrot odzwierciedla bardziej ostrożne nastawienie, a jednocześnie zmniejsza ryzyko kolejnej fali wymuszonej wyprzedaży. Jeśli dzisiejsze raporty USDA okażą się choć odrobinę mniej negatywne dla cen niż zakłada rynek, po redukcji znacznej części długich pozycji spekulacyjnych rynek może stać się podatny na pokrywanie krótkich pozycji zamiast pogłębiać spadki.

Większe zapasy łagodzą ryzyko pogodowe

Kukurydza znów będzie w centrum uwagi. Rynkowe szacunki wskazują na zapasy rzędu 5,4 mld buszli — o około 17% więcej niż rok temu i potencjalnie najwyższy poziom na tę datę od 1988 r. Jednocześnie powierzchnia zasiewów ma pozostać zbliżona do wskazań marcowej ankiety dotyczącej zamiarów zasiewów, co — przy sprzyjającej pogodzie latem — wzmacnia oczekiwania na kolejny solidny zbiór.

Takie zapasy stanowią ważną poduszkę bezpieczeństwa wobec ryzyka pogodowego, zwłaszcza że prognozy nadal wskazują na fale upałów w części Środkowego Zachodu USA, a NOAA ostrzega, że El Niño pod koniec roku może stać się jednym z najsilniejszych zjawisk od dekad. Wyższe zapasy początkowe oznaczają jednak, że rynek nie musi wliczać w ceny tak dużej premii za ryzyko pogodowe jak w warunkach bardziej napiętej podaży. Coraz częściej ryzyko to jest równoważone przez to, co na razie wygląda na komfortową poduszkę zapasów.

Na rynku soi obraz jest bardziej zrównoważony. Większa powierzchnia zasiewów i wystarczająca podaż działają hamująco na ceny, ale popyt ma strukturalne wsparcie ze strony sektora paliw odnawialnych — zwłaszcza w przypadku oleju sojowego.

Wsparcie ze strony biopaliw osłabło wraz ze spadkiem cen ropy

Wiosenny rajd cen zbóż wynikał nie tylko z pogody, lecz także z efektu drugiej fali wzrostu cen ropy naftowej podczas zakłóceń w Cieśninie Ormuz. Podniosło to opłacalność biopaliw produkowanych z surowców rolnych, wspierając notowania oleju sojowego oraz — pośrednio — szerszy kompleks nasion oleistych. Od tamtej pory ceny ropy wyraźnie spadły wraz ze wznowieniem eksportu z Zatoki Perskiej, osłabiając istotne wsparcie makroekonomiczne dla rynków rolnych.

Mimo to długoterminowe perspektywy popytu na olej sojowy pozostają pozytywne. Wyższe amerykańskie wymogi dotyczące udziału paliw odnawialnych oraz dalsza rozbudowa mocy produkcyjnych w zakresie odnawialnego diesla powinny podtrzymać wzrost popytu na biopaliwa, co pomaga wyjaśnić, dlaczego w tym roku olej sojowy wypada wyraźnie lepiej niż śruta sojowa.

Tymczasem pszenica pozostaje najsłabszą częścią kompleksu zbożowego. Szybkie postępy żniw w USA, w połączeniu z oczekiwaniami na kolejny duży zbiór w regionie Morza Czarnego, nadal przeważają nad obawami o stosunkowo słabą kondycję amerykańskiej pszenicy ozimej.

Obfite zapasy i głębokie contango podnoszą poprzeczkę bykom na rynku zbóż

Kolejnym sygnałem rosnącego komfortu po stronie podaży jest kształt krzywej terminowej. Zarówno kukurydza jak i pszenica znajdują się w wyraźnym contango, czyli w sytuacji, gdy kontrakty z dalszym terminem dostawy wyceniane są wyżej niż najbliższe serie. Roczne spready kalendarzowe rozszerzyły się do około 14,7% w kukurydzy i 10,4% w pszenicy na CBOT. Odzwierciedla to oczekiwania, że duże zapasy i kolejny solidny zbiór utrzymają dobrą dostępność ziarna również w przyszłym roku.

Dla inwestorów kształt krzywej jest niemal tak samo istotny jak kierunek cen. Rynek w contango z reguły sprzyja posiadaczom krótkich pozycji w kontraktach terminowych. W miarę zbliżania się najbliższych serii do wygaśnięcia, ich ceny pozostają niższe względem droższych serii z dalszym terminem, a podczas rolowania — tj. zamknięcia wygasającej serii i otwarcia kolejnej — posiadacze krótkich pozycji zwykle odkupują tańsze wygasające kontrakty i sprzedają droższe kontrakty z późniejszą dostawą. Przekłada się to na dodatni dochód z rolowania.

Inwestorzy typu long-only mają odwrotny problem. Aby utrzymać ekspozycję, muszą wielokrotnie sprzedawać tańsze wygasające kontrakty i kupować droższe serie z dalszym terminem dostawy. To generuje ujemny dochód z rolowania, który stopniowo obniża wyniki, nawet jeśli ogółem poziom cen terminowych niewiele się zmienia.

Przy spodziewanych obfitych zapasach i wycenach rynkowych zakładających obfitość podaży także po żniwach, taka struktura carry stała się dodatkowym utrudnieniem dla inwestorów próbujących utrzymać długą ekspozycję na cały kompleks zbożowy.

Podsumowanie

W ostatnich dwóch miesiącach rynki zbóż przeszły od dyskontowania niepewności pogodowej i ryzyka geopolitycznego do dyskontowania bardziej komfortowych warunków podaży oraz lepszych perspektyw plonów. Doprowadziło to do jednego z najsilniejszych w ostatnich latach zwrotów w pozycjonowaniu spekulacyjnym.

Dzisiejsze raporty USDA prawdopodobnie przyniosą więc coś więcej niż zwykłą aktualizację danych o powierzchni zasiewów i zapasach. Zweryfikują, czy rynek uwzględnił już w cenach poprawę po stronie podaży, czy też potrzebna jest kolejna korekta w dół. Ponieważ fundusze hedgingowe mają teraz pozycję krótką netto, a nie znaczną pozycję długą, bilans ryzyk może w coraz większym stopniu zależeć od tego, czy dane jedynie potwierdzą oczekiwania, czy też przyniosą istotne zaskoczenie.