Za pomocą jednego rachunku Saxo można korzystać z obu naszych platform.
Prognoza na IV kwartał dla traderów: trzy sprawdziany „ściany strachu”
Prognozy kwartalne 13 min na przeczytanie
Podsumowanie: W naszej prognozie na IV kwartał otoczenie rynkowe nadal stanowi wyzwanie dla globalnych akcji, jeśli mają one zakończyć rok mocnym akcentem.
Jedna z lekcji, które rynki uparcie przypominają w ostatnich latach, brzmi: imponująca lista ryzyk rzadko przekłada się na „logiczne” wyniki rynkowe. Wojna z udziałem Iranu przyniosła największe od dekad zakłócenia w globalnych dostawach energii. Rentowności długoterminowych obligacji skarbowych wzrosły do poziomów niewidzianych od wielu lat, a nadzwyczajny boom inwestycyjny w obszarze sztucznej inteligencji urósł do skali, która coraz częściej rodzi trudne pytania o to, jak te wydatki mają ostatecznie przełożyć się na adekwatny zwrot z inwestycji.
A jednak globalne akcje – poza spektakularną zmiennością w najbardziej „zatłoczonych” segmentach motywu AI – znów wykazały niezwykłą zdolność do wspinania się po słynnej ścianie strachu.
Tę odporność trzeba docenić. Inwestorzy przez lata nauczyli się „kupować dołki”, a ogromne kwoty z oszczędności emerytalnych i innych kanałów nadal mechanicznie napływają na rynek akcji. Wygląda na to, że pewna wersja TINA (there is no alternative – „nie ma alternatywy”) utrzymała się mimo potężnego wzrostu rentowności obligacji. Obligacje dziś oferują solidne nominalne stopy zwrotu, ale obligacje skarbowe o długim terminie zapadalności coraz częściej są postrzegane jako słaba ochrona siły nabywczej w długim horyzoncie, w epoce uporczywych deficytów fiskalnych i podwyższonego ryzyka inflacyjnego. Nie do końca nas to przekonuje: gdyby obligacje skarbowe naprawdę przestały pełnić rolę głównego miejsca lokowania oszczędności, konsekwencje dla systemu finansowego byłyby olbrzymie.
Biorąc pod uwagę najnowszą historię rynku, nie sposób z przekonaniem stwierdzić, że scenariuszem bazowym na IV kwartał jest duża korekta. Mimo to trzy zjawiska wystawią w najbliższych miesiącach na próbę odporność rynku akcji: kolejny szok podażowy na rynku energii; najwyższe od lat globalne rentowności długu skarbowego; poważna, po raz pierwszy tak szeroka, dyskusja wewnątrz branży AI, czy zawrotne tempo rozwoju na absolutnej granicy możliwości nie powinno zostać celowo spowolnione.
Szok podażowy na rynku energii zderza się z szokiem na rynku obligacji
Najpilniejszym problemem ponownie staje się energia. Najnowsze zakłócenia w funkcjonowaniu infrastruktury Arabii Saudyjskiej po raz kolejny zwiększyły niepewność na już i tak napiętych rynkach ropy i produktów rafinowanych, a Europa dodatkowo mierzy się z gwałtownym wzrostem cen gazu ziemnego. Przełom polityczny mógłby jeszcze stosunkowo szybko przywrócić dostawy z Zatoki Perskiej, więc skala i czas trwania szoku pozostają bardzo niepewne. Na razie jednak gospodarka musi zaabsorbować obowiązujące dziś poziomy cen.
Europa jest szczególnie narażona, bo drożeją zarówno ropa, jak i gaz. USA są lepiej zabezpieczone po stronie podaży – zwłaszcza w przypadku gazu – choć w przypadku ropy i paliw rafinowanych szok i tak przenosi się na koszty transportu i marże.
Obecny cykl zacieśniania polityki banków centralnych słabo odpowiada na taką inflację podażową. Wyższe stopy procentowe nie naprawią rurociągu ani nie „wyprodukują” dodatkowej baryłki oleju napędowego. Mogą za to powstrzymać przenoszenie się początkowego szoku na płace i oczekiwania inflacyjne – ale tylko kosztem osłabienia popytu gdzie indziej.
Dokładnie ten dylemat zarysował Fed na wrześniowym posiedzeniu, podnosząc docelowy przedział dla stopy funduszy federalnych o 25 pb, do 3,75–4,00%. Jeśli brać dosłownie najnowszą projekcję na 2026 r., mediana wskazuje na jeszcze jedną podwyżkę, a potem brak dalszych ruchów aż do końca 2027 r. Tymczasem pod koniec września rynek wyceniał do połowy 2027 r. już dwie podwyżki ponad to, co sygnalizuje Fed. Dopóki dane o wzroście i zatrudnieniu nie słabną, Fed może mieć poczucie, że musi pozostać w trybie obronnym i utrzymywać jastrzębią postawę – z obawy, że rentowności długoterminowe mogłyby wejść w spiralę wzrostów, jeśli bank pokaże zbyt mało determinacji w walce z inflacją. Jednocześnie pole do dalszych podwyżek jest ograniczone: koszty obsługi długu USA już biją rekordy, co przy dalszym wzroście grozi efektem wypychania, czyli utrudnieniem dostępu do finansowania dla sektora prywatnego.
Rzeczywiście, rentowności długoterminowe podskoczyły do najwyższych poziomów okresu po globalnym kryzysie finansowym w większości głównych gospodarek. Rentowność 10-letnich obligacji USA testowała poziom 5%, niemieckie obligacje skarbowe wspięły się na wieloletnie szczyty, a japońskie obligacje 10-letnie osiągnęły poziomy niewidziane od dekad. Jednocześnie spread między 10-latkami Francji a Niemiec rozszerzył się do najwyższego poziomu od czasu kryzysu zadłużenia w strefie euro. To jeszcze nie fragmentacja na wzór lat 2011–2012, ale kolejny wzrost rentowności w połączeniu z szerszymi spreadami coraz mocniej wystawiałby na próbę gotowość Europy do zwarcia szeregów i wsparcia rynków długu państwowego.
Wykres: Globalne rentowności 10-letnich obligacji skarbowych
Wykres: Globalne rentowności 10‑letnich obligacji skarbowych, 2000–2026. Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, brytyjskich giltów, niemieckich Bundów, francuskich OAT i japońskich JGB. Przez cały okres aż do pandemii COVID‑19 w latach 2020–2021 w momentach rynkowych zawirowań coraz niższe rentowności długu skarbowego stanowiły silny wiatr w plecy dla wycen aktywów finansowych. IV kwartał zaczyna się od odwrotnego pytania: jak wysoko może wzrosnąć globalny koszt kapitału, zanim wymusi istotne dostosowania w tempie wzrostu, polityce fiskalnej i cenach aktywów? Warto zauważyć, że zagadka niskich rentowności w Japonii już nie istnieje — są one dziś niemal na poziomie Niemiec.
To nie jest reżim polityki gospodarczej znany z okresu po globalnym kryzysie finansowym
Reakcja polityki na ewentualną niestabilność będzie prawdopodobnie inna niż po globalnym kryzysie finansowym. Wtedy słaby wzrost i napięcia finansowe miały na ogół charakter dezinflacyjny, co pozwalało bankom centralnym ciąć stopy, uruchamiać luzowanie ilościowe (QE) i wypychać inwestorów w kierunku bardziej ryzykownych aktywów, podczas gdy polityka fiskalna pozostawała względnie powściągliwa.
Dziś rządy mają strukturalnie wysokie potrzeby pożyczkowe, napędzane m.in. wydatkami na obronność, bezpieczeństwo energetyczne, politykę przemysłową oraz starzenie się społeczeństw, a inflacja ogranicza pole manewru banków centralnych do agresywnego tłumienia rentowności długu skarbowego. Uruchomienie kolejnego gigantycznego programu QE w warunkach inflacyjnego szoku podażowego mogłoby przynieść więcej szkody niż pożytku.
Jeśli rynki długu skarbowego zaczną doświadczać „niestrawności”, ponieważ popyt nie nadąża z absorbowaniem rosnącej podaży, pierwszą linią reakcji raczej nie będzie zacieśnienie fiskalne ani powrót do QE, lecz określenie, kogo zachęcić lub zobowiązać do utrzymywania obligacji skarbowych. Jeszcze tam nie jesteśmy, a zwykłe wykupy obligacji przez amerykański Departament Skarbu czy wolniejsze tempo redukcji bilansów banków centralnych to jeszcze nie „represja finansowa”. Z czasem możemy jednak zobaczyć korzystniejsze traktowanie długu skarbowego na bilansach banków, zachęty dla krajowych funduszy emerytalnych do zwiększenia udziału w obligacjach rządowych albo inne mechanizmy mobilizacji oszczędności krajowych. Warto uważnie obserwować Japonię — włącznie z potencjalną zmianą alokacji aktywów przez ogromny fundusz emerytalny GPIF. Rynek zaczął się jej domyślać po nietypowym sierpniowym spotkaniu z punktem o alokacji w porządku obrad, niespełna pół roku po marcowej decyzji o braku zmian w alokacji na krajowe obligacje skarbowe.
Krótko mówiąc, kolejna odpowiedź na niestabilność na rynku długu państwowego może mniej przypominać „QE dla wszystkich”, a bardziej polegać na ukierunkowanym popycie na obligacje skarbowe.
Akcje USA: gdy „refleksyjność” działa w drugą stronę
Gospodarka USA ma jeszcze jedną nietypową wrażliwość: jest nią sam rynek akcji. Najzamożniejsze gospodarstwa domowe odpowiadają za nieproporcjonalnie dużą część konsumpcji, co czyni aktywność gospodarczą niezwykle podatną na efekt majątkowy płynący z giełdy. Rosnące portfele wspierają nastroje i wydatki, a to z kolei wspiera zyski i wyceny. Niezależnie od efektu majątkowego, ogromne nakłady inwestycyjne na centra danych AI „podbijają” tempo wzrostu zysków spółek z S&P 500 — przychody są szybko rozpoznawane w rachunkach wyników, podczas gdy ujemne przepływy pieniężne są ukryte w różnych instrumentach dłużnych i „wynoszone” poza bilans do spółek celowych (SPV) oraz podwykonawców.
To sprzężenie zwrotne działa w obie strony. Wystarczająco duża korekta na rynku akcji może osłabić wydatki i zyski, wzmacniając początkowy spadek, a podwyższone zadłużenie na rachunkach maklerskich (margin debt) może zwiększyć ryzyko przymusowej redukcji dźwigni. Jednocześnie najbardziej agresywnie zadłużone bilanse, oparte na założeniu nieustannie rosnących wydatków, mogą nagle utknąć w kryzysie płynności.
To wszystko nie przesądza, czy i kiedy zbliża się korekta. Rynek wielokrotnie studził zapędy tych, którzy zakładają, że napięte wyceny, dźwignia lub oczywiste ryzyko makro muszą od razu przełożyć się na spadki. Jest też mechanizm stabilizujący: jeśli akcje spadną dość mocno, słabsze oczekiwania wzrostu mogą w końcu ściągnąć w dół długoterminowe rentowności i pomóc odbudować popyt na ryzyko, a nawet wywołać nowy zryw apetytu na ryzyko. Jednocześnie większość dużych gospodarek, zwłaszcza amerykańskiej, utrzymuje duże deficyty mimo trwającej ekspansji, a ewentualne spowolnienie zapewne skłoniłoby rynek do dyskontowania nowych bodźców fiskalnych i jeszcze większych deficytów. Dlatego szybki powrót do wyraźnie niższych długoterminowych rentowności wygląda na mało prawdopodobny.
AI: z wyścigu o tworzenie inteligencji do wyścigu o jej wdrożenie
Wezwanie prezesa Anthropic, Dario Amodei, by spowolnić tempo rozwoju najlepszych modeli na granicy możliwości AI, należy traktować poważnie — dokładnie tak, jak zostało przedstawione. Anthropic od dawna akcentuje bezpieczeństwo AI, a coraz bardziej autonomiczni agenci rodzą realne obawy o zgodność celów i cyberbezpieczeństwo. Znaczenie rynkowe tej dyskusji wykracza jednak poza bezpieczeństwo. Po raz pierwszy argument na rzecz spowolnienia rozwoju najlepszych modeli może coraz mocniej pokrywać się z rachunkiem ekonomicznym.
Dzisiejsze modele z absolutnej czołówki są już zadziwiająco sprawne i generują ogromny wzrost przychodów. Problemem jest to, co dzieje się „na marginesie”. Każda nowa generacja wymaga ogromnych nakładów, aby jeszcze trochę podnieść możliwości, podczas gdy konkurenci zaskakująco szybko potrafią zasypać większość tej luki. To ryzyko przypomina „hipotezę Czerwonej Królowej”, w której każde laboratorium na granicy możliwości wydaje krocie tylko po to, by nie stracić względnej pozycji.
Chiny dodatkowo wzmacniają tę dynamikę. Tamtejsi deweloperzy działali pod ostrzejszymi ograniczeniami kapitałowymi i chipowymi, więc agresywnie postawili na efektywność i otwarte modele. Utrudnia to też amerykańskim laboratoriom po prostu zatrzymanie postępu, dlatego postulaty „bezpieczeństwa” coraz częściej zazębiają się z kontrolą nad chipami i innymi środkami mającymi zachować przewagę technologiczną Zachodu.
Jest też bardziej podstawowe pytanie: jak wiele zadań naprawdę wymaga najdroższego dostępnego modelu? Mechanizmy kierowania zapytań potrafią odsyłać rutynowe zadania do znacznie tańszych, małych modeli lub otwartych modeli, a moc najmocniejszych rezerwować dla najtrudniejszych problemów. Dla dużych firm najcenniejszymi aktywami bywają ich własne dane, własność intelektualna i procesy biznesowe. Wiele zastosowań korporacyjnych AI może więc polegać na wnioskowaniu na danych własnych, z użyciem hostowanych lokalnie lub ściśle kontrolowanych modeli, systemów wyszukiwania i pobierania danych oraz wyspecjalizowanych aplikacji — a po najmocniejsze modele sięgać tylko wtedy, gdy rzeczywiście są potrzebne, i z twardymi gwarancjami, że dane firmy nie posłużą do trenowania kolejnego otwartego modelu.
To może oznaczać więcej AI, a nie mniej — ale z przesunięciem tego, kto na tym zarabia. Przejście od wyścigu treningowego do wdrożeń powinno sprzyjać układom zoptymalizowanym pod inferencję oraz rozwiązaniom dedykowanym, sieciom, magazynowaniu danych, infrastrukturze chmury prywatnej i rozwiązaniom lokalnym, cyberbezpieczeństwu oraz oprogramowaniu do zarządzania danymi. To nie znaczy, że popyt na topowe GPU czy pamięć HBM zniknie — duże modele nastawione na rozumowanie mogą być ekstremalnie wymagające obliczeniowo i pamięciowo. Jednak wolniejsze tempo wyścigu na najpotężniejsze modele podważa założenie, że najbardziej treningochłonne segmenty stosu sprzętowego muszą wciąż rosnąć w obecnym tempie.
Regulacje dokładają kolejny zwrot akcji. Argumenty Anthropic dotyczące bezpieczeństwa mogą wyglądać jak próba podniesienia barier wejścia dla konkurentów w przededniu IPO. Firma wyraźnie odrzuca co prawda pomysł całkowitego zakazu otwartych modeli, ale narzucenie wspólnych standardów bezpieczeństwa, zewnętrznych ocen i infrastruktury zgodności wprowadza koszty stałe, które najłatwiej udźwigną najwięksi gracze. Regulacje mogą więc ograniczać realne negatywne efekty zewnętrzne, a zarazem stawiać bariery wejścia i umacniać dotychczasowych graczy. Niezależnie od intencji, tu właśnie argument bezpieczeństwa zaczyna się pokrywać z ryzykiem „przechwycenia regulacyjnego”.
Dla rynków kluczowa jest zmiana tempa wzrostu w segmencie AI, a nie sam wzrost. Aby doszło do istotnego dostosowania wycen, popyt na AI i nakłady hiperskalerów nie musiałyby spadać — wystarczyłoby, by wydatki, które miały wciąż przyspieszać, zaczęły „tylko” rosnąć wolniej. To mogłoby wywołać gwałtowną reakcję na akcjach spółek sprzętowych, których oczekiwania zysków zakładają dziś nadzwyczajny wzrost.
Koszt kapitału to dodatkowy ogranicznik prędkości. Sam rozwój AI staje się ogromnym biorcą kapitału, podczas gdy rządy wciąż emitują ogromne ilości długu. Nie twierdzimy, że emisje hiperskalerów powodują wyprzedaż na rynku obligacji skarbowych, ale na marginesie tego procesu boom AI konkuruje o kapitał, który ma go zasilać. Wyższe rentowności uderzają więc podwójnie: ściskają wyceny aktywów wzrostowych o długiej duracji i jednocześnie podnoszą koszt finansowania infrastruktury, od której te oczekiwania wzrostu zależą.
Co mogłoby zmienić obraz?
Scenariusz prowzrostowy na IV kwartał jest jak najbardziej możliwy. Przełom na Bliskim Wschodzie mógłby mocno zbić ceny ropy i gazu, poprawić perspektywy inflacyjne i pozwolić długoterminowym rentownościom spaść, a hiperskalerzy mogliby potwierdzić plany wydatków i pokazać mocniejsze dowody, że inwestycje w AI przekładają się na przychody i produktywność. Taki zestaw zdjąłby trzy najbliższe ograniczenia i mógłby ponownie pomóc rynkom wspiąć się po słynnej ścianie strachu.
Bardziej negatywny scenariusz nie wymaga katastrofy w żadnym pojedynczym obszarze. Chodzi o wzajemne wzmacnianie się trzech presji: energia pozostaje na tyle droga, by szkodzić realnemu wzrostowi; długie rentowności nie chcą istotnie spadać nawet przy słabnącym apetycie na ryzyko (albo, co gorsza, rosną dalej); oraz pojawiają się twarde dowody na rewizje w dół prognoz wzrostu nakładów inwestycyjnych w AI. To uderzyłoby jednocześnie w siłę nabywczą gospodarstw domowych, wyceny akcji i jeden z najważniejszych silników inwestycyjnych gospodarki USA.
FX: przepływy kapitału liczą się równie mocno jak różnice w rentownościach
Dla dolara amerykańskiego natychmiastowa reakcja na ostry epizod awersji do ryzyka nadal może być pozytywna. Jest jednak ważne zastrzeżenie: ostatnio inwestorzy zagraniczni kierowali wyjątkowo duże kwoty do amerykańskich akcji względem obligacji (zob. wykres poniżej). Utrzymująca się wyprzedaż akcji w USA mogłaby więc po początkowym „szturmie na dolara” usunąć jedno z kluczowych, strukturalnych źródeł napływów do USD.
Co więcej, największy na świecie eksporter oszczędności, Japonia, może chcieć zatrzymać więcej kapitału w kraju, a nawet ściągać go z powrotem, jeśli presja na japońskie obligacje rządowe i walutę wzrośnie. Dlatego w dłuższym horyzoncie pozostajemy nastawieni na silniejszego jena, choć skok globalnych rentowności komplikuje wybór momentu. Japońskim decydentom bardziej zależy na stabilnym i umiarkowanie mocniejszym JPY niż na dramatycznym resecie. Znacząco większe umocnienie jena — wykraczające poza bazowe zejście poniżej 150, a nawet w kierunku 140 na parze USDJPY — może wymagać globalnego delewarowania, które wymusi bardziej agresywną repatriację kapitału.
W przypadku euro coraz ważniejszym punktem obserwacji staje się Francja. Dalsze istotne rozszerzenie spreadów na obligacjach Francji testowałoby gotowość Europy do wspierania rynków długu państwowego, przy założeniu, że Francja jest „zbyt duża, by upaść”. Funt mierzy się z pokrewnym testem w kontekście budżetu rządu Burnhama — wysokie rentowności brytyjskich obligacji skarbowych przy „podwójnym deficycie” Wielkiej Brytanii mocno ograniczają pole manewru fiskalnego. Czy Burnham odważy się rzucić poważne wyzwanie tzw. „bond vigilantes”, czyli strażnikom dyscypliny rynku obligacji?
Podsumowanie prognoz dla rynku akcji
W naszym spojrzeniu na III kwartał pisaliśmy, że matematyka wzrostu stojąca za rajdem w sprzęcie na potrzeby AI staje się coraz trudniejsza. Jak dotąd rynek znów okazał się bardziej odporny niż sugerowały te obawy i warto o tym pamiętać — nawet jeśli po parabolicznym wzroście pod koniec II kwartału zobaczyliśmy już solidną korektę w wielu spółkach sprzętowych związanych z AI.
Wykres: Powyższy wykres przedstawia zakupy amerykańskich akcji i obligacji skarbowych przez inwestorów zagranicznych od 2000 r., wyrażone jako odsetek PKB w ujęciu kroczącym z ostatnich dwunastu miesięcy. Widać, że napływ kapitału na rynek akcji w USA w minionym roku osiągnął poziom znacznie wyższy niż podczas poprzedniego, największego epizodu — bańki technologiczno‑telekomunikacyjnej, która osiągnęła szczyt w 2000 r. Ciekawe będzie, jak zachowa się dolar, jeśli przy słabszym rynku akcji te napływy odwrócą się — zwłaszcza gdyby amerykańskie obligacje skarbowe przestały być postrzegane jako aktywa „bezpiecznej przystani”.
Mimo to IV kwartał przynosi wyjątkowo ciekawy splot zjawisk. Energia wystawia na próbę konsumentów i marże, rentowności długu państwowego wywierają presję na wyceny i finanse publiczne, a sama branża AI zaczyna się zastanawiać, czy ciągłe przyspieszanie wyścigu na absolutnej granicy możliwości ma sens — zarówno z perspektywy ekonomicznej, jak i bezpieczeństwa. Żadne z tych zjawisk nie musi samo z siebie „załamać” rynku. Razem mogą jednak pokazać, na ile solidne są fundamenty pod „ścianą strachu”. Nie należy też oczekiwać, że którykolwiek z dużych rządów odpowie na ewentualną niestabilność rynku obligacji programem ostrych oszczędności — gospodarki w ujęciu nominalnym muszą nadal mocno rosnąć, by wyjść spod cienia przytłaczających poziomów zadłużenia.
Perspektywy towarów na IV kwartał 2026: niedobór wciąż wspiera aktywa rzeczowe
Rynki towarowe wchodzą w końcówkę 2026 r. z fizycznymi niedoborami, niepewnością geopolityczną i narastającymi obawami o finanse publiczne, które podtrzymują popyt na aktywa rzeczowe. Choć w ostatnich miesiącach dominował szok energetyczny na Bliskim Wschodzie, szerszy obraz pozostaje ten sam: popyt raz po raz zderza się z ograniczeniami podaży — w energii, metalach przemysłowych i wybranych surowcach rolnych.
Metale szlachetne pozostają kluczowym sposobem ekspozycji na to otoczenie. Złoto mierzy się z tradycyjnymi przeciwwiatrami w postaci wysokich rentowności obligacji i rosnących kosztów finansowania, ale jego odporność pokazuje ważną zmianę w strukturze popytu. Inwestorzy wrażliwi na stopy procentowe mogą się wahać przy obecnych poziomach rentowności, natomiast banki centralne i inni nabywcy strategiczni mniej skupiają się na koszcie alternatywnym trzymania aktywa, które nie płaci odsetek.
Jednocześnie rosnące rentowności obligacji skarbowych same stają się elementem długoterminowego wsparcia dla złota. Wyższe rentowności podnoszą koszt obsługi już i tak dużego długu publicznego, co zwiększa obawy o trwałość finansów publicznych, o osłabienie siły nabywczej walut i, w ostatecznym rozrachunku, o wiarygodność pieniądza fiducjarnego. Na tym tle popyt na złoto, rzadkie aktywo znajdujące się poza systemem finansowym, raczej nie zniknie. Srebro i platyna mogą korzystać z tej samej tezy inwestycyjnej, a dodatkowo czerpią wsparcie z popytu przemysłowego.
Energia może w IV kwartale przejść potencjalnie gwałtowną zmianę. Nie widzimy dużych szans na trwałe polityczne rozwiązanie, które istotnie zwiększyłoby dostawy ropy, produktów paliwowych i LNG z rejonu Zatoki Perskiej przed amerykańskimi wyborami w połowie kadencji w listopadzie. Do tego czasu napięte rynki fizyczne i wyjątkowo stroma backwardation (gdy cena spot jest znacznie wyższa niż cena terminowa) najprawdopodobniej będą wspierać ceny i podwyższoną zmienność, zwłaszcza w paliwach.
Później obraz może się szybko zmienić. Przełom polityczny i ponowne otwarcie zakłóconych szlaków dostaw mogłyby uwolnić coś na kształt mini‑tsunami odłożonych dostaw ropy, paliw i gazu, wywołując potencjalnie gwałtowną korektę cen, spłaszczając krzywą terminową i zmniejszając obecną wysoką backwardation.
Nie spodziewamy się jednak, by ceny energii po prostu powróciły do poziomu sprzed wojny, ponieważ na ostateczny stan równowagi prawdopodobnie wpłynie kilka przeciwstawnych czynników. Kilkumiesięczny okres ekstremalnych cen spowodował już spadek popytu, który w części może okazać się trwały, a jednocześnie przyspieszył wzrost wydajności, procesy substytucji i elektryfikację. Z drugiej strony konieczność uzupełnienia wyczerpanych zapasów strategicznych i handlowych może stać się znaczącym źródłem popytu, gdy sytuacja podażowa się unormuje. Ostateczny poziom cen w okresie powojennym będzie zatem zależał od równowagi między stopniem odbudowy utraconego popytu a skalą i tempem odbudowy zapasów.
Metale przemysłowe pozostają wspierane przez prostszy obraz niedoboru. Miedź stoi w centrum przyspieszającego popytu związanego z elektryfikacją, rozbudową sieci, odnawialnymi źródłami energii i centrami danych, podczas gdy górnicy wciąż mają trudności z uruchomieniem wystarczającej nowej podaży. Spadająca jakość rud, wyższe koszty, opóźnienia w uzyskiwaniu pozwoleń i długie cykle inwestycyjne czynią reakcję podaży stosunkowo mało elastyczną, zwiększając ryzyko ponownej presji wzrostowej cen, gdy zapasy się kurczą.
Rolnictwo wchodzi w IV kwartał z pogodą i geopolityką na pierwszym planie. Narastające ryzyko zjawiska El Niño wpłynie na plony różnie w zależności od regionu — niektórym sprzyjając, gdzie indziej obniżając zbiory i zakłócając podaż. Równolegle wojna w Ukrainie wciąż rodzi niepewność wokół produkcji i eksportu z regionu Morza Czarnego.
Zamiast liczyć na szeroki rajd całego kompleksu rolnego, widzimy rosnącą rolę indywidualnych historii po stronie podaży. Cukier, bawełna, ryż i pszenica to rynki, które będziemy obserwować szczególnie uważnie, w miarę jak zmieniają się wzorce pogodowe, koszty energii i wpływ czynników geopolitycznych.
Wspólnym mianownikiem na rynku towarów pozostaje niedobór. Tam, gdzie podaż nie potrafi szybko zareagować, zmienność utrzymuje się na podwyższonym poziomie, backwardation może poprawiać wyniki inwestorów, a aktywa rzeczowe zachowują atrakcyjność w coraz bardziej niepewnym otoczeniu finansowym i geopolitycznym.
