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Q4 Outlook per i trader: il rally affronta tre nuove prove
Outlook trimestrale 13 minutes to read
Riassunto: le prospettive per il quarto trimestre restano complesse e il contesto di mercato continua a mettere alla prova gli investitori. Perché le azioni globali possano chiudere l’anno sui massimi, dovranno superare una serie di ostacoli legati a crescita, inflazione, politica monetaria e sentiment di mercato.
Una lezione ricorrente degli ultimi anni è che un contesto ricco di rischi non produce necessariamente gli esiti più intuitivi sui mercati. La guerra con l’Iran ha provocato la più grave interruzione delle forniture energetiche globali da decenni; i rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza sono tornati sui massimi degli ultimi anni; l’eccezionale boom degli investimenti nell’intelligenza artificiale ha raggiunto dimensioni tali da sollevare interrogativi sempre più pressanti su come, e quando, questa spesa potrà tradursi in ritorni adeguati.
Eppure, al netto di alcuni episodi di forte volatilità nelle aree più affollate del tema AI, l’azionario globale ha continuato a mostrare una notevole capacità di arrampicarsi sul proverbiale “muro delle preoccupazioni”.
Questa resilienza merita attenzione. Anni di acquisti sui ribassi hanno plasmato il comportamento degli investitori, mentre ingenti flussi previdenziali continuano ad alimentare in modo automatico i mercati azionari. Una versione del principio TINA (There Is No Alternative) sembra sopravvivere nonostante il forte rialzo dei rendimenti. Oggi le obbligazioni offrono rendimenti nominali interessanti, ma molti investitori continuano a considerare il debito sovrano a lunga scadenza una protezione imperfetta del potere d’acquisto in un contesto caratterizzato da deficit persistenti e rischio di inflazione. Non ne siamo del tutto convinti: se i titoli di Stato smettessero davvero di svolgere il ruolo di principale riserva di risparmio del sistema, le conseguenze per i mercati finanziari sarebbero profonde.
Per questo motivo, la nostra ipotesi di base per il quarto trimestre non è una correzione significativa dei mercati. Tuttavia, tre fattori potrebbero mettere alla prova la resilienza dell’azionario nei prossimi mesi: un nuovo shock dell’offerta energetica, rendimenti sovrani globali ai massimi da anni e, per la prima volta, un serio dibattito all’interno dell’industria dell’intelligenza artificiale sull’opportunità di rallentare deliberatamente il ritmo dell’innovazione alla frontiera.
Lo shock energetico si scontra con quello obbligazionario
Il rischio più immediato resta quello energetico. Le recenti interruzioni alle infrastrutture saudite hanno riacceso le tensioni su mercati già caratterizzati da un equilibrio fragile tra domanda e offerta, facendo impennare i prezzi del petrolio e dei distillati. In Europa, anche il gas naturale è tornato sotto pressione. Una soluzione diplomatica potrebbe ripristinare rapidamente i flussi dal Golfo e ridurre parte delle tensioni, ma nel frattempo famiglie, imprese e mercati devono confrontarsi con i prezzi attuali.
L’Europa è particolarmente vulnerabile perché deve fare i conti contemporaneamente con il rialzo del petrolio e del gas. Gli Stati Uniti risultano relativamente più protetti sul fronte dell’offerta energetica, soprattutto per quanto riguarda il gas, ma restano comunque esposti attraverso l’aumento dei costi di trasporto e dei carburanti.
Per le banche centrali si tratta di uno scenario particolarmente complesso. La politica monetaria è infatti poco efficace contro gli shock di offerta: tassi più elevati non aumentano la produzione di petrolio né risolvono problemi infrastrutturali. Possono però evitare che l’aumento dei prezzi si trasferisca in modo permanente a salari e aspettative inflazionistiche, al costo di rallentare altre componenti dell’economia.
Questo dilemma è emerso chiaramente anche nella recente impostazione della Fed. Finché crescita e occupazione rimarranno solide, la banca centrale potrebbe sentirsi obbligata a mantenere un tono restrittivo per preservare la credibilità nella lotta all’inflazione. Allo stesso tempo, però, il margine per ulteriori rialzi appare limitato: il costo del servizio del debito statunitense è già su livelli storicamente elevati e un ulteriore aumento dei tassi rischierebbe di sottrarre risorse al resto dell’economia.
Nel frattempo, i rendimenti obbligazionari a lungo termine hanno raggiunto i livelli più elevati dalla crisi finanziaria globale nella maggior parte dei principali mercati. Il Treasury decennale statunitense si è avvicinato al 5%, i Bund tedeschi sono tornati sui massimi di molti anni e i titoli di Stato giapponesi a dieci anni trattano su livelli che non si vedevano da decenni.
Anche in Europa stanno emergendo segnali di tensione. Lo spread tra il decennale francese e quello tedesco ha raggiunto i livelli più alti dall’epoca della crisi del debito sovrano dell’eurozona. Non si tratta ancora di una situazione paragonabile a quella del 2011-2012, ma un ulteriore aumento dei rendimenti accompagnato da un ampliamento degli spread potrebbe mettere sotto crescente pressione la capacità dell’Europa di sostenere in modo coeso i propri mercati obbligazionari.
Grafico: rendimenti dei titoli di Stato decennali globali
Grafico: rendimenti decennali globali 2000-2026 (Treasury USA, Gilt UK, Bund, OAT e JGB). Per gran parte dell'era successiva alla crisi finanziaria globale e fino alla pandemia, il calo dei rendimenti sovrani durante le fasi di turbolenza ha fornito un forte sostegno alle valutazioni degli asset finanziari. Il quarto trimestre si apre invece con la domanda opposta: fino a che punto può aumentare il costo del capitale globale prima di imporre aggiustamenti significativi alla crescita economica, alle politiche fiscali e ai prezzi degli asset? Da notare come il cosiddetto "paradosso giapponese" sia ormai scomparso: i rendimenti dei JGB sono oggi prossimi a quelli dei Bund tedeschi.
Questo non è il regime post‑GFC
La risposta a eventuali episodi di instabilità difficilmente seguirà il manuale del periodo post-GFC. Allora, crescita debole e tensioni finanziarie erano generalmente disinflazionistiche, consentendo tagli dei tassi, QE e una spinta lungo la curva del rischio, in un contesto di disciplina fiscale relativamente maggiore.
Oggi il quadro è diverso. I governi devono far fronte a fabbisogni strutturalmente elevati legati a difesa, sicurezza energetica, politica industriale e dinamiche demografiche, mentre l’inflazione limita la capacità delle banche centrali di comprimere aggressivamente i rendimenti. Un ritorno a un QE massiccio in presenza di uno shock inflazionistico dal lato dell’offerta rischierebbe di creare più problemi di quanti ne risolverebbe.
Se i mercati del debito sovrano iniziassero a mostrare segni di “indigestione” di fronte a un’offerta crescente, la prima risposta difficilmente sarebbe l’austerità o un nuovo QE, bensì definire chi viene incentivato o incoraggiato a detenere debito pubblico. Non siamo ancora a quel punto, e misure come i buyback del Tesoro o un rallentamento del processo di riduzione dei bilanci delle banche centrali non equivalgono a forme di repressione finanziaria. Tuttavia, col tempo potremmo assistere a un trattamento regolamentare più favorevole per il debito sovrano nei bilanci bancari, a incentivi per i fondi pensione domestici o ad altre forme di mobilitazione del risparmio interno. Il Giappone merita particolare attenzione, anche alla luce delle ipotesi di ribilanciamento del GPIF emerse dopo l’insolita riunione di agosto dedicata all’asset allocation, a pochi mesi dalla decisione di marzo di lasciare invariata la quota di obbligazioni domestiche.
In sintesi, la prossima risposta a un mercato dei titoli di Stato sotto pressione potrebbe assomigliare meno a un QE generalizzato e più a una domanda progressivamente indirizzata verso il debito pubblico.
Azioni USA: quando la riflessività gira al contrario
L’economia statunitense presenta una vulnerabilità peculiare: il mercato azionario stesso. Le famiglie più abbienti incidono in modo sproporzionato sui consumi, rendendo l’attività economica particolarmente sensibile all’effetto ricchezza. Portafogli in crescita alimentano fiducia e spesa, che a loro volta sostengono utili e quotazioni. Inoltre, l’enorme capex destinato ai data center per l’AI abbellisce il profilo degli utili dell’S&P 500, mentre gran parte dell’impatto sui flussi di cassa viene assorbita da debito, veicoli fuori bilancio (SPV) e terze parti.
Ma la riflessività funziona in entrambe le direzioni. Una correzione significativa potrebbe indebolire consumi e utili, amplificando il ribasso iniziale, mentre l’elevato livello di margin debt rappresenta un potenziale innesco per un deleveraging forzato. Parallelamente, i bilanci più aggressivi, costruiti sull’ipotesi di una crescita continua della spesa, potrebbero trovarsi sotto pressione sul fronte della liquidità.
Nulla di tutto questo dice quando, né se, arriverà una correzione. I mercati hanno più volte smentito chi presume che valutazioni elevate, leva finanziaria e rischi macro evidenti debbano necessariamente tradursi in prezzi più bassi nel breve termine. Esiste inoltre un potenziale meccanismo di stabilizzazione: un calo sufficientemente marcato dell’azionario potrebbe spingere al ribasso i rendimenti a lungo termine attraverso aspettative di crescita più deboli, riaccendendo l’appetito per il rischio. Allo stesso tempo, però, gran parte delle principali economie, e gli Stati Uniti in particolare, continua a operare in disavanzo; un rallentamento economico porterebbe probabilmente i mercati a scontare nuovo stimolo fiscale e deficit ancora più elevati. Per questo motivo, un rapido ritorno a rendimenti a lungo termine molto più bassi appare poco probabile.
AI: dalla corsa alla costruzione alla corsa alla distribuzione
La proposta di Dario Amodei di rallentare la frontiera dell’AI merita attenzione. Anthropic motiva questa posizione con ragioni di sicurezza: agenti sempre più autonomi pongono sfide concrete in termini di allineamento e cybersecurity. Ma le implicazioni di mercato vanno oltre. Per la prima volta, l’argomento della sicurezza potrebbe allinearsi anche con gli interessi economici dell’industria.
I modelli di frontiera sono già molto capaci e continuano a generare una forte crescita dei ricavi. Il problema emerge al margine: ogni nuova generazione richiede investimenti straordinari per ottenere progressi incrementali, mentre i concorrenti riescono spesso a colmare gran parte del divario in tempi relativamente brevi. È il rischio della “Regina Rossa”: tutti sono costretti a spendere sempre di più semplicemente per mantenere la propria posizione relativa.
La Cina rende questa dinamica ancora più evidente. I vincoli all’accesso a capitale e semiconduttori avanzati hanno incentivato soluzioni più efficienti e modelli open-weight. Questo rende difficile per i laboratori statunitensi rallentare il ritmo degli investimenti, motivo per cui le argomentazioni legate alla sicurezza tendono a intrecciarsi con controlli sulle esportazioni di chip e altre misure volte a preservare il vantaggio tecnologico occidentale.
La domanda centrale è quante attività richiedano realmente il modello più potente e costoso disponibile. I sistemi di routing possono già assegnare i compiti più semplici a modelli leggeri o open-weight, riservando i modelli di frontiera ai problemi più complessi. Per molte aziende, inoltre, il vero vantaggio competitivo risiede nei dati, nella proprietà intellettuale e nei processi proprietari. Una parte significativa dell’AI enterprise potrebbe quindi basarsi su inferenza applicata a dati proprietari, modelli controllati o localizzati, sistemi di retrieval e applicazioni specialistiche, ricorrendo ai modelli di frontiera solo quando necessario e con vincoli rigorosi sull’utilizzo dei dati.
Questo scenario potrebbe tradursi in più AI, non in meno, ma con una diversa distribuzione del valore economico. Un passaggio dall’addestramento alla distribuzione favorirebbe semiconduttori ottimizzati per l’inferenza, networking, storage, private cloud, infrastrutture on-premise, cybersecurity e software per la gestione dei dati. Ciò non significa che la domanda di GPU di fascia alta o di memoria HBM sia destinata a scomparire: i modelli di ragionamento richiedono ancora enormi quantità di calcolo e memoria durante l’inferenza. Tuttavia, un ritmo più lento nell’avanzamento della frontiera tecnologica metterebbe in discussione l’idea che le componenti più intensive in termini di addestramento debbano continuare a crescere alla velocità attuale.
La regolamentazione aggiunge un ulteriore livello di complessità. Standard comuni di sicurezza, valutazioni indipendenti e requisiti di compliance introducono costi fissi che i grandi laboratori riescono ad assorbire più facilmente. La regolamentazione può correggere esternalità reali, ma può anche innalzare le barriere all’ingresso e rafforzare gli incumbent. Il confine con il rischio di regulatory capture resta sottile.
Per i mercati conta soprattutto la “seconda derivata”: per assistere a un significativo aggiustamento delle valutazioni non è necessario che la domanda di AI o il capex degli hyperscaler diminuiscano. È sufficiente che la crescita attesa della spesa smetta di accelerare per mettere sotto pressione i titoli hardware le cui aspettative di utili incorporano scenari di crescita eccezionali.
Il costo del capitale rappresenta infine un ulteriore fattore di contenimento. L’espansione dell’infrastruttura AI richiede ingenti finanziamenti in un contesto già caratterizzato da una forte offerta di debito sovrano. Non sosteniamo che le emissioni degli hyperscaler siano responsabili delle vendite sul mercato obbligazionario, ma al margine il boom dell’AI compete per lo stesso capitale. Rendimenti più elevati pesano quindi due volte: comprimono le valutazioni degli asset più sensibili al fattore tempo e aumentano il costo di finanziamento dell’infrastruttura su cui queste aspettative si fondano.
Cosa potrebbe cambiare il quadro?
Uno scenario costruttivo per il quarto trimestre è tutt'altro che improbabile. Una svolta in Medio Oriente potrebbe riportare petrolio e gas su livelli significativamente più bassi, migliorando le prospettive per l’inflazione e consentendo ai rendimenti a lungo termine di ritracciare. Allo stesso tempo, gli hyperscaler potrebbero confermare i propri piani di investimento e fornire evidenze più concrete del fatto che la spesa in AI si stia traducendo in crescita dei ricavi e della produttività. Una combinazione di questi fattori ridurrebbe i principali ostacoli di breve periodo e potrebbe consentire ai mercati di continuare ad arrampicarsi sul proverbiale “muro delle preoccupazioni”.
Lo scenario negativo non richiede invece un singolo evento destabilizzante. Potrebbe emergere dalla combinazione di tre pressioni: prezzi dell’energia sufficientemente elevati da erodere la crescita reale, rendimenti a lungo termine che non scendono, o addirittura continuano a salire, nonostante un peggioramento del sentiment, e segnali concreti di revisione al ribasso del capex legato all’AI. Una simile combinazione colpirebbe contemporaneamente potere d’acquisto, multipli di mercato e uno dei principali motori degli investimenti nell’economia statunitense.
FX: i flussi contano quanto gli spread
Per il dollaro statunitense, la reazione iniziale a una fase di marcata avversione al rischio potrebbe continuare a essere positiva. Esiste però un'importante sfumatura: negli ultimi anni gli investitori esteri hanno destinato una quota insolitamente elevata dei propri capitali all’azionario statunitense rispetto ai Treasury. Un ribasso prolungato dell’azionario potrebbe quindi eliminare, una volta superata la corsa iniziale verso la liquidità in dollari, una delle principali fonti di afflussi strutturali a sostegno della valuta.
Inoltre, il più grande esportatore netto di risparmio al mondo, il Giappone, potrebbe trattenere e persino rimpatriare una quota maggiore di capitali qualora aumentassero le pressioni sui JGB e sullo yen. Lo scenario continua a favorire un progressivo rafforzamento dello yen nel medio periodo, anche se il recente rialzo dei rendimenti globali rende più incerta la tempistica. I policymaker giapponesi sembrano preferire uno yen stabile e gradualmente più forte piuttosto che un aggiustamento improvviso. Un movimento molto oltre il nostro scenario di base, con USDJPY sotto quota 150 e in direzione di 140, potrebbe richiedere un deleveraging globale in grado di innescare consistenti rimpatri di capitale.
Per l’euro, l’osservata speciale resta la Francia. Un ulteriore ampliamento degli spread metterebbe alla prova la volontà dell’Europa di sostenere i mercati del debito sovrano, alla luce del principio implicito del “too big to fail”. Per la sterlina, invece, l’attenzione è rivolta al bilancio del governo Burnham: rendimenti elevati dei gilt e doppio deficit limitano il margine di manovra della politica fiscale. La domanda è se Burnham sarà disposto a sfidare i cosiddetti bond vigilantes.
Conclusione per l’outlook azionario
Nel nostro outlook per il terzo trimestre avevamo evidenziato come la matematica della crescita alla base del tema AI hardware stesse diventando sempre più impegnativa. Finora il mercato si è dimostrato più resiliente di quanto queste preoccupazioni lasciassero intendere, un elemento che vale la pena ricordare, anche dopo la significativa correzione registrata da molti titoli legati all’hardware per l’intelligenza artificiale dopo l’impennata di fine secondo trimestre.
Grafico: acquisti esteri di azioni statunitensi e Treasury dal 2000, espressi come percentuale del PIL su base mobile a 12 mesi. Nell’ultimo anno, gli afflussi verso l’azionario USA hanno superato di gran lunga i picchi registrati durante la bolla tecnologica del 2000. Un aspetto da monitorare è come reagirebbe il dollaro in presenza di un mercato azionario debole qualora questi flussi dovessero invertirsi, soprattutto se i Treasury non venissero più percepiti come il principale bene rifugio globale.
Il Q4 presenta una combinazione insolita di fattori di rischio: l’energia mette sotto pressione consumi e margini; i rendimenti sovrani testano valutazioni e sostenibilità fiscale; l’industria dell’AI si interroga sulla convenienza economica e sulla sicurezza di una corsa senza limiti alla frontiera tecnologica. Nessuno di questi fattori, preso singolarmente, deve necessariamente interrompere il rialzo dei mercati. Insieme, però, rappresentano un test importante per la solidità delle fondamenta su cui poggia il proverbiale “muro delle preoccupazioni”. Inoltre, è improbabile che i principali governi rispondano a eventuali tensioni sui mercati obbligazionari con politiche di austerità: serviranno economie nominali in crescita per alleggerire il peso di livelli di debito eccezionalmente elevati.
Q4 2026 – Outlook commodity: la scarsità continua a sostenere gli asset reali
I mercati delle materie prime si avviano verso l’ultimo trimestre del 2026 sostenuti da tre fattori chiave: scarsità fisica, incertezza geopolitica e crescenti preoccupazioni fiscali. Lo shock energetico in Medio Oriente ha dominato i mesi recenti, ma il tema di fondo rimane invariato: una domanda che continua a scontrarsi con vincoli di offerta nell’energia, nei metalli estrattivi e in diverse commodity agricole.
I metalli preziosi continuano a rappresentare uno dei principali modi in cui questo scenario si riflette sui mercati. L’oro deve confrontarsi con rendimenti elevati e costi di finanziamento in aumento, ma la sua resilienza suggerisce un cambiamento nella composizione della domanda. Gli investitori più sensibili ai tassi d’interesse restano cauti, mentre banche centrali e acquirenti strategici guardano meno al costo opportunità di detenere un asset privo di cedola.
Allo stesso tempo, il rialzo dei rendimenti sovrani rafforza la tesi di lungo periodo a favore dell’oro. Costi di servizio più elevati su livelli di debito già molto consistenti alimentano le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale, sul rischio di svalutazione monetaria e, in ultima analisi, sulla credibilità delle valute fiat. In questo contesto, la domanda di oro, bene scarso e al di fuori del sistema finanziario, difficilmente è destinata a scomparire. Anche argento e platino possono beneficiare di queste dinamiche, con il vantaggio aggiuntivo di essere sostenuti da una domanda industriale più diversificata.
L’energia potrebbe attraversare una fase di transizione significativa nel quarto trimestre. Prima delle elezioni di midterm negli Stati Uniti a novembre, riteniamo poco probabile una soluzione politica duratura in grado di aumentare in modo sostanziale i flussi di greggio, prodotti raffinati e GNL provenienti dal Golfo. Fino ad allora, mercati fisici ancora tesi e una backwardation particolarmente accentuata dovrebbero continuare a sostenere, e rendere più volatili, soprattutto i prodotti raffinati.
Successivamente, però, il quadro potrebbe cambiare rapidamente. Un accordo politico e la riapertura delle rotte interrotte potrebbero liberare un significativo volume di greggio e gas rimasto compresso durante la crisi, innescando una correzione anche marcata dei prezzi e riducendo la backwardation che oggi vede il mercato spot trattare ben al di sopra delle scadenze future.
Non ci aspettiamo tuttavia un semplice ritorno ai livelli precedenti al conflitto. A determinare il nuovo equilibrio saranno forze contrapposte: da un lato, mesi di prezzi elevati hanno già generato distruzione della domanda, in alcuni casi permanente, e accelerato processi di efficienza, sostituzione ed elettrificazione; dall’altro, la ricostituzione delle scorte strategiche e commerciali potrebbe creare una domanda aggiuntiva significativa una volta normalizzati i flussi. Il livello dei prezzi nel dopoguerra dipenderà quindi dall’equilibrio tra il recupero della domanda persa e la velocità con cui verranno ricostituiti gli stock.
I metalli industriali continuano invece a essere sostenuti da una storia di scarsità più lineare. Il rame continua a beneficiare dei trend strutturali legati a elettrificazione, reti, energie rinnovabili e data center, mentre il settore minerario continua a incontrare difficoltà nell’aumentare l’offerta. Tenori in calo, costi in aumento, iter autorizzativi lenti e tempi di sviluppo molto lunghi rendono la risposta dell’offerta poco elastica, aumentando il rischio di nuove pressioni rialziste quando le scorte si riducono.
L’agricoltura entra nel quarto trimestre con meteo e geopolitica ancora una volta al centro della scena. Un El Niño in rafforzamento produrrà effetti molto diversi tra regioni e colture, favorendone alcune e penalizzandone altre attraverso rese inferiori e maggiori difficoltà logistiche. La guerra in Ucraina continua inoltre a rappresentare una fonte di incertezza per produzione ed esportazioni dall’area del Mar Nero.
Più che un rialzo generalizzato dell’intero comparto agricolo, potrebbero emergere opportunità legate a specifiche dinamiche di offerta. Zucchero, cotone, riso e grano sono tra i mercati da monitorare con maggiore attenzione man mano che evolvono condizioni meteorologiche, costi energetici e tensioni geopolitiche.
Il filo conduttore resta la scarsità. Dove l’offerta non è in grado di reagire rapidamente, la volatilità rimane elevata, la backwardation può sostenere i rendimenti attesi e gli asset reali continuano a mantenere la propria attrattiva in un contesto finanziario e geopolitico sempre più incerto.