Najważniejsze punkty:

• AI w realiach drogiego pieniądza: Wydatki na sztuczną inteligencję mogą pozostać wysokie, ale wyższe koszty finansowania, szybkie tempo dezaktualizacji technologii oraz rosnące potrzeby reinwestycyjne coraz wyraźniej oddzielą firmy, które potrafią swobodnie finansować wyścig AI, od tych, które wydają głównie po to, by utrzymać konkurencyjność.
• Przed inflacją trzeba zabezpieczać się wielotorowo: Ropa to tylko część układanki. Zjawisko El Niño, wydatki fiskalne oraz rozbudowa infrastruktury na potrzeby AI mogą utrzymywać presję na ceny żywności, energii i surowców oraz na rentowność obligacji.
• Obligacje znów są konkurencyjne: Przy rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA w okolicach 5% inwestorzy nie muszą już tak mocno polegać na akcjach, aby osiągać stopy zwrotu. Warto sprawdzić, czy ostatnie silne wzrosty na giełdach nie oddaliły portfeli od założonych proporcji.
• Dywersyfikacja powinna wyjść poza sektory: Europa i Azja różnią się uwarunkowaniami, które kształtują zyski spółek, politykę i kursy walut, podczas gdy dalszej przewagi USA i dolara nie należy brać za pewnik.

Poprzeczka się podniosła

Wzrost gospodarczy wciąż pozostaje odporny. MFW oczekuje, że w 2026 r. globalna gospodarka urośnie o około 3%; zyski spółek pozostają mocnym wsparciem, a inwestycje w AI nadal dodają impetu – mimo że wyższe koszty finansowania coraz mocniej odciskają się na realnej gospodarce. Im dłużej jednak rentowności pozostaną podwyższone, tym większe ryzyko, że presja finansowa zacznie dawać się we znaki gospodarstwom domowym, firmom i projektom inwestycyjnym.

Jednocześnie coraz trudniej zbyć inflację machnięciem ręką. Inflacja ogółem w USA wzrosła w sierpniu do 3,4%, ropa ponownie przebiła 100 USD za baryłkę, a zakłócenia geopolityczne dołożyły kolejne ryzyka po stronie podaży akurat wtedy, gdy banki centralne liczyły na bardziej klarowny obraz inflacji.

To sprawia, że polityka pieniężna pozostaje wyjątkowo otwarta na różne scenariusze. Jedna czy dwie dodatkowe podwyżki stóp ze strony Fed miałyby znaczenie, ale nie stanowiłyby głównego ryzyka. Rynki potrafią dostosować się do ruchów rzędu 25 punktów bazowych. Większe pytanie brzmi: czy utrzymująca się inflacja oznacza, że cały cykl podwyżek wcale jeszcze się nie zakończył? Taka możliwość szybko przesunęła się z kategorii skrajnego ryzyka do centrum debaty.

Jeśli potrzebne będzie szersze zacieśnianie, konsekwencje inwestycyjne będą wykraczać daleko poza najbliższe posiedzenie Fed. Długoterminowe rentowności mogą pozostać wysokie, koszty refinansowania – nadal rosnąć, a oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z akcji może rosnąć wraz z nimi. Zyski firm wciąż wspierają rynek, ale przy stopie wolnej od ryzyka powyżej 5% przestrzeń na poprawę wycen (wzrost mnożników) jest mniejsza. W IV kwartale stopy zwrotu z akcji będą musiały coraz częściej wynikać z realnego wzrostu zysków i przepływów pieniężnych.

Listopadowe wybory w połowie kadencji w USA przysporzą niepewności wokół polityki fiskalnej i handlowej, ale dla inwestorów długoterminowych ważniejsze jest to, czy polityka zmieni ścieżkę deficytów, inflacji i rentowności – a nie sam wynik głosowania.

Nasze spojrzenie na IV kwartał nie zakłada więc odwrotu z rynków. Chodzi o podniesienie poprzeczki wobec ryzyk, które inwestorzy decydują się utrzymywać w portfelach.

Sztuczna inteligencja kontra koszt kapitału

W III kwartale podzieliliśmy możliwości związane z AI na budowniczych, użytkowników i beneficjentów efektywności. To podejście pomagało śledzić, dokąd płyną wydatki.

Teraz cykl inwestycji w AI wchodzi w bardziej wymagającą fazę. Pytanie na IV kwartał brzmi już nie „kto wyda najwięcej?”, ale „kto osiągnie wystarczający zwrot z tych wydatków, skoro koszt kapitału jest tak wyraźnie wyższy?”

Przy rentownościach obligacji powyżej 5% inwestorzy mają wiarygodną alternatywę dla ryzyka akcyjnego. To podnosi wymaganą stopę zwrotu dla inwestycji o długim horyzoncie czasowym i sprawia, że ekonomikę nakładów na AI trudniej zignorować.

Cztery kwestie wysuwają się na plan pierwszy:

• Kto sfinansuje wyścig z własnych środków? Firmy z dużymi zasobami gotówki, finansujące AI z przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, są w lepszej pozycji niż te, które mocno polegają na długu, leasingu czy zewnętrznym kapitale. Przy wysokich rentownościach struktura finansowania znów ma spore znaczenie.
• Jak szybko inwestycje w AI się dezaktualizują? Błyskawiczny postęp w chipach i modelach skraca okres ekonomicznej użyteczności infrastruktury. To wspiera stały popyt na aktualizacje po stronie dostawców, ale dla finansujących je firm oznacza wyższe odpisy amortyzacyjne i ryzyko częstszych reinwestycji.
• Czy nakłady wciąż napędza wzrost? Część nakładów powinna otwierać nowe źródła przychodów, ale coraz większa część może stawać się capexem podtrzymaniowym – wydatkiem koniecznym tylko po to, by utrzymać konkurencyjność.
• Kto skorzysta przy mniejszym zaangażowaniu kapitału? Spółki software’owe i użytkownicy AI mogą przejmować zyski z produktywności bez ponoszenia tak dużych kosztów infrastruktury jak hiperskalerzy.

Problem szybkiej dezaktualizacji w AI

Tempo zmian technologicznych tworzy dla infrastruktury AI nietypowe wyzwanie.

Tradycyjną infrastrukturę często finansuje się, zakładając wieloletnią żywotność ekonomiczną. W AI, zwłaszcza w mocy obliczeniowej, „starzenie się” technologiczne bywa znacznie szybsze. Chipy się poprawiają, architektury modeli ewoluują, powstają bardziej efektywne metody trenowania i uruchamiania modeli. To skraca okres użyteczności ekonomicznej inwestycji i może zmuszać firmy do reinwestycji, zanim poprzednie nakłady zdążą wypracować oczekiwany zwrot.

W związku z tym coraz większego znaczenia nabiera rozróżnienie między nakładami inwestycyjnymi na rozwój a nakładami inwestycyjnymi na utrzymanie obecnej infrastruktury.

Jeśli każda duża platforma musi kupować najnowsze chipy, trenować większe modele i zwiększać moc obliczeniową tylko po to, by nie stracić pozycji, część dzisiejszych nadzwyczajnych wydatków na AI może ostatecznie okazać się kosztem pozostania w grze.

Dla inwestorów kluczowe pytanie brzmi nie „ile firma wydaje na AI?”, lecz „czy potrafi generować trwałe przepływy pieniężne szybciej niż tempo zmian technologicznych zmusi ją do kolejnych reinwestycji?”

Co może spowolnić cykl inwestycji w AI?

Największym ryzykiem dla cyklu inwestycji w AI nie musi być spadek popytu, lecz wydłużenie drogi od inwestycji do monetyzacji.

To może wynikać z wolniejszego postępu modeli, dodatkowych wymogów w zakresie testów i bezpieczeństwa, ograniczeń eksportowych, wyzwań prawnych, barier infrastrukturalnych albo po prostu wolniejszej adopcji przez firmy i konsumentów.

Każde opóźnienie bardziej boli, gdy koszt kapitału jest wysoki. Dłuższe okresy zwrotu utrudniają uzasadnienie bardzo dużych nakładów na początku i zwiększają nacisk, by sprawdzać, czy wydatki na AI naprawdę napędzają wzrost, czy tylko stają się konieczne, by nie wypaść z wyścigu.

Jednocześnie wyższe koszty stałe i większa złożoność mogą sprzyjać największym graczom, którzy dysponują mocnymi bilansami, mocą obliczeniową i sieciami dystrybucji, aby je udźwignąć. Wolniejsze tempo wyścigu w zakresie najbardziej zaawansowanych modeli może też przesunąć uwagę w stronę wydobywania wartości z już dostępnych możliwości AI.

Co to może oznaczać dla portfeli?

Warto utrzymać bazową ekspozycję na AI, ale IV kwartał wymaga większej selektywności pod kątem kapitałochłonności.

To oznacza, że zamiast szukać firm korzystających wyłącznie na rosnących nakładach na infrastrukturę AI, lepiej skupić się na:

• spółkach zdolnych do samofinansowania inwestycji
• wybranych firmach software’owych, które potrafią monetyzować AI bez ogromnych nakładów kapitałowych na aktywa fizyczne
• spółkach z finansów, przemysłu i ochrony zdrowia, które przekuwają AI w niższe koszty lub wyższą produktywność
• biznesach, w których AI wzmacnia istniejącą przewagę konkurencyjną, a nie tylko jej broni
• amerykańskich indeksach o równych wagach, które sensownie uzupełniają ekspozycję ważoną kapitalizacją rynkową

To nie jest teza o rychłym załamaniu spółek technologicznych o megakapitalizacji. Rozbudowa infrastruktury wciąż ma przed sobą pole do wzrostu. Ale jeśli AI stopniowo przejdzie z „historii o nakładach inwestycyjnych” do „historii o produktywności”, przywództwo w zyskach powinno się poszerzyć.

Strategie równych wag to prosty sposób, by uczestniczyć w takim poszerzaniu przywództwa, nie rezygnując z rynku USA.

Zbuduj tarczę przed inflacją

Ryzyko inflacji w IV kwartale to już nie tylko pytanie, czy ceny ropy pójdą w górę, czy w dół. Energia znów jest czynnikiem geopolitycznym: napięcia na Bliskim Wschodzie przełożyły się na wzrost premii za ryzyko w cenach ropy właśnie wtedy, gdy północna półkula wchodzi w okres zimowy i zapasy energii mogą wymagać odbudowy. Taki miks może utrzymywać bardziej napięte warunki na rynku ropy i gazu niż zwykle, co z kolei podnosi oczekiwania inflacyjne i rentowności obligacji.

To, jak rozwinie się sytuacja na Bliskim Wschodzie, wciąż ma znaczenie. Dalsza eskalacja lub długotrwałe zakłócenia na kluczowych szlakach żeglugowych i w infrastrukturze eksportowej mogą utrzymywać ceny energii wysoko, podczas gdy wiarygodna deeskalacja mogłaby stosunkowo szybko zdjąć część tej premii. Energia jest więc ważnym, ale zmiennym elementem obrazu inflacji — nie jedynym ani jednoznacznie działającym zabezpieczeniem.

Kilka niezależnych sił może utrzymywać inflację i długoterminowe rentowności na podwyższonych poziomach.

Najważniejsze z nich:

• Ropa i geopolityka: Brent wrócił powyżej 100 USD, bo zakłócenia na Bliskim Wschodzie zagrażają podaży — co szybko przekłada się na inflację i oczekiwania wobec Fed.
• El Niño: NOAA ocenia, że istnieje ponad 90-procentowe prawdopodobieństwo wystąpienia bardzo silnego zjawiska El Niño jesienią i zimą na półkuli północnej, co podnosi ryzyko zakłóceń w produkcji rolnej, wzrostu cen żywności i napięć na rynkach energii elektrycznej.
• Wydatki fiskalne: programy obronne, infrastrukturalne i dotyczące bezpieczeństwa energetycznego wspierają aktywność, ale zwiększają potrzeby pożyczkowe państw i konkurencję o kapitał.
• Infrastruktura AI: centra danych zwiększają popyt na energię elektryczną, miedź, chłodzenie, budownictwo, sieci oraz wykwalifikowaną kadrę.

Sztuczna inteligencja niesie ważny paradoks. Docelowo może obniżać inflację dzięki wyższej produktywności, ale zbudowanie infrastruktury potrzebnej, by tę produktywność urzeczywistnić, już dziś pochłania wiele zasobów.

Nie twierdzimy, że inflacja musi teraz przyspieszyć. Uważamy natomiast, że portfele nie powinny zakładać płynnego powrotu do celu 2%.

Co to może oznaczać dla portfeli?

Zamiast polegać na jednym zabezpieczeniu inflacyjnym, rozważ zdywersyfikowaną tarczę inflacyjną:

• Złoto — na niepewność fiskalną, monetarną i geopolityczną
• Surowce energetyczne — na bezpośrednie szoki podażowe
• Energetyka i infrastruktura — jako ekspozycja na strukturalny wzrost popytu na energię elektryczną
• Wybrani producenci surowców — zwłaszcza tam, gdzie istnieją fizyczne „wąskie gardła” po stronie podaży
• Spółki z dużą siłą cenową — zdolne chronić marże
• Obligacje indeksowane inflacją — tam, gdzie to uzasadnione

Te pozycje nie będą zachowywać się dobrze jednocześnie. I właśnie dlatego warto je dywersyfikować.

Obligacje znów płacą — to zmienia kalkulację

Przez większość ubiegłej dekady obligacje dawały niewielki dochód, a inwestorzy byli wypychani w stronę akcji, by generować stopy zwrotu.

Rynek wygląda dziś inaczej.

14 września 2026 r. rentowność 10‑letnich obligacji skarbowych USA sięgnęła 5% — po raz pierwszy od 2023 r. — odzwierciedlając obawy o inflację, wciąż odporny wzrost, presję fiskalną oraz dużą podaż długu rządowego i korporacyjnego.

To nie oznacza, że akcje stały się nieatrakcyjne. W długim horyzoncie są kluczowe, by uczestniczyć we wzroście gospodarki i zysków spółek.

Ale teraz akcje mają konkurencję.

Skoro obligacje wysokiej jakości znów mogą przynosić istotny dochód, warto na nowo ocenić, czy każda dodatkowa jednostka ryzyka akcyjnego jest nadal uzasadniona.

To szczególnie ważne po latach silnych wzrostów na giełdach. Portfel, który zaczynał ze zrównoważoną alokacją, mógł się dziś przesunąć w stronę akcji tylko dlatego, że te mocno przewyższały inne klasy aktywów.

Co to może oznaczać dla portfeli?

• Sprawdź dryf portfela. Silne wzrosty akcji mogły wypchnąć udział akcji znacząco ponad docelowy poziom. 
• Przeprowadzaj rebalans, zamiast próbować łapać szczyt rynku. Rebalans to powrót do zamierzonego poziomu ryzyka, a nie prognoza krachu.
• Wykorzystuj obligacje jako źródło dochodu i stabilności. Wysokiej jakości obligacje o krótkiej i średniej duracji mogą zapewnić sensowny przychód odsetkowy bez dużego zakładu na spadek długoterminowych rentowności.
• Zastanów się, kiedy pieniądze będą potrzebne. Inwestorzy planujący częstsze wypłaty z portfela w kolejnych latach mogą bardziej cenić przewidywalny dochód i niższą zmienność niż ci z bardzo długim horyzontem.

Długoterminowe obligacje skarbowe wciąż mogą przynieść solidne wyniki inwestycyjne, jeśli wzrost gwałtownie osłabnie, a inflacja spadnie. Ale przy wciąż podwyższonej niepewności inflacyjnej nie trzeba stawiać na wysoką durację, aby obligacje znów były użyteczne.

Zdywersyfikuj źródła zysków i ekspozycję walutową

Akcje USA i dolar amerykański przez lata nagradzały inwestorów, wspierane przez mocne zyski, głębokie rynki kapitałowe i globalne przywództwo technologiczne.

Ale koncentracja pozostaje koncentracją — nawet jeśli dotąd działała.

Dolar nadal może się umacniać, jeśli Fed będzie podnosił stopy, rentowności w USA pozostaną wysokie albo pogorszy się sentyment do ryzyka. Jednocześnie indeks dolara ważony handlem jest obecnie około 8% poniżej wcześniejszego szczytu, a obawy fiskalne i poprawiające się perspektywy gdzie indziej otwierają drogę do dalszej dywersyfikacji poza tę walutę.

Aby zmniejszyć tę koncentrację, nie trzeba stawiać dramatycznych zakładów na kierunek dolara.

Poszczególne regiony już dziś oferują odmienne motory zysków i różne konfiguracje polityki gospodarczej i pieniężnej:

• Europa: finanse, przemysł, infrastruktura i obronność dają ekspozycję na odmienny cykl fiskalny.
• Japonia: wyższe krajowe stopy i reflacja wspierają sektor finansowy oraz wybrane spółki nastawione na rynek krajowy.
• Korea Południowa i Tajwan: kluczowi beneficjenci popytu na sprzęt do AI i pamięci, ale coraz bardziej cykliczni i wrażliwi na ewentualne spowolnienie nakładów inwestycyjnych w AI.
• Chiny: technologia, AI, zaawansowana produkcja i biotechnologia wyglądają atrakcyjniej niż liczenie na szerokie odbicie na rynku nieruchomości; bardziej restrykcyjne regulacje AI w USA mogą też poprawiać względną pozycję Chin.
• Singapur i szersza Azja: sektor finansowy, dochód bieżący i popyt krajowy dostarczają jeszcze inne źródła zysków.

Pięć przeglądów portfela na IV kwartał

W III kwartale chodziło o utrzymanie ekspozycji na AI i zbudowanie bardziej odpornego portfela w oparciu o nią.

W IV kwartale chodzi o uznanie, że poprzeczka się podniosła.

Sztuczna inteligencja musi udowodnić, że nadzwyczajne nakłady wciąż są w stanie wygenerować atrakcyjne stopy zwrotu, gdy finansowanie jest drogie, a technologia szybko się dezaktualizuje. Akcje muszą konkurować z obligacjami oferującymi sensowny dochód. Ochrona przed inflacją powinna wykraczać poza samą ropę. Dywersyfikacja powinna obejmować nie tylko sektory, lecz także waluty i różne motory wzrostu gospodarczego.