Dlaczego wyższe rentowności zmieniają zasady gry dla inwestorów?

Najważniejsze wnioski:

• Kapitał drożeje: rządy, sztuczna inteligencja, obronność i infrastruktura konkurują o finansowanie.
• Wyższe rentowności mogą oznaczać co innego: jeśli to obawy o kondycję finansów publicznych windują rentowności, dolar nie musi się umacniać, a złoto może pozostawać silne.
• To, co napędza wyniki portfeli, może się zmienić: inwestorzy mogą coraz bardziej cenić generowanie przepływów pieniężnych, solidne bilanse, stabilny dochód i dywersyfikację — zamiast dźwigni i pozycjonowania się w aktywach o wysokiej duracji, silnie wrażliwych na zmiany stóp procentowych.

Kapitał może stać się kolejnym towarem deficytowym na rynkach

Przez sporą część okresu po globalnym kryzysie finansowym inwestorzy opierali się na niewypowiedzianym założeniu, że kapitału było pod dostatkiem.

Niskie stopy procentowe, skup aktywów przez banki centralne i stłumiona inflacja obniżyły koszt finansowania zarówno dla rządów, jak i firm. To sprzyjało obligacjom o wysokiej duracji, silnie wrażliwym na zmiany stóp procentowych, akcjom wzrostowym, strategiom wykorzystującym dźwignię finansową oraz coraz ambitniejszym programom fiskalnym.

Uważamy, że to otoczenie staje się coraz bardziej złożone.

Dzisiejszy globalny cykl inwestycyjny wymaga dużych nakładów kapitału w kilku wzajemnie konkurujących obszarach:

1. Rosną nakłady na infrastrukturę na potrzeby AI
2. Rządy finansują duże deficyty fiskalne
3. Rosną wydatki na obronność
4. Sieci energetyczne wymagają znacznych inwestycji
5. Łańcuchy dostaw w przemyśle są odbudowywane i przenoszone bliżej rynków macierzystych

Żaden z tych trendów sam w sobie nie jest zły. Co więcej, większe inwestycje mogą ostatecznie wesprzeć wyższą produktywność i wzrost nominalny bez korekty o inflację.

Razem jednak rodzą inne pytanie: Co się dzieje, gdy kilku największych pożyczkobiorców na świecie jednocześnie zabiegają o więcej kapitału?

Naszym zdaniem odpowiedzią coraz częściej będzie to, że inwestorzy zażądają wyższej ceny za jego udostępnienie — wyższej oczekiwanej stopy zwrotu.

To sprawia, że koszt kapitału na powrót staje się ważną zmienną makroekonomiczną.

Nie każda zwyżka rentowności oznacza to samo

Inwestorzy często traktują wzrost rentowności obligacji jako jeden i ten sam sygnał makroekonomiczny. Tymczasem liczy się źródło tego ruchu.

Gdy rentowności rosną, dlatego, że poprawiają się perspektywy wzrostu gospodarczego, rosną oczekiwania dotyczące produktywności, a prognozy zysków są rewidowane w górę, zwyżka rentowności może współgrać z warunkami sprzyjającymi apetytowi na ryzyko. Nazwalibyśmy to zwyżką rentowności napędzaną wzrostem gospodarczym.

Inaczej jest, gdy rentowności rosną, ponieważ inwestorzy oczekują większej premii za wchłonięcie dużej podaży długu rządowego oraz z tytułu niepewności inflacyjnej lub ryzyka fiskalnego. To przypadek zwyżki rentowności napędzanej wyższą premią terminową, czyli dodatkową premią za długi termin zapadalności.

To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ ten drugi typ zwyżki rentowności może zacieśniać warunki finansowe, niekoniecznie odzwierciedlając silniejsze fundamenty gospodarki.

Uważamy, że na dzisiejszych rynkach widać elementy obu zjawisk.

Inwestycje w AI i wydatki fiskalne mogą wspierać wzrost nominalny. Jednocześnie znaczne potrzeby pożyczkowe oraz utrzymująca się niepewność dotycząca inflacji i trwałości finansów publicznych mogą skłaniać inwestorów do żądania wyższej stopy zwrotu za utrzymywanie aktywów o długim terminie zapadalności.

To może tłumaczyć, dlaczego długoterminowe obligacje na światowych rynkach pozostają pod presją, mimo że oczekiwania dotyczące dalszego szybkiego zacieśniania polityki pieniężnej w USA osłabły.

Wyższe rentowności w USA nie muszą już automatycznie umacniać dolara

Historycznie, gdy rentowności w USA były wyższe niż w innych krajach, często umacniało to dolara, przyciągając kapitał do aktywów denominowanych w USD. Ten związek wciąż ma znaczenie. Coraz częściej warto jednak pytać: dlaczego amerykańskie rentowności rosną?

Jeśli rosną dlatego, że poprawiają się perspektywy wzrostu w USA albo dlatego, że Rezerwa Federalna będzie prowadzić bardziej restrykcyjną politykę niż inne banki centralne, zwykle sprzyja to dolarowi. Jeśli jednak rosną dlatego, że rynek żąda wyższej premii z tytułu ekspansji fiskalnej i wchłonięcia większej podaży amerykańskich obligacji skarbowych albo dlatego, że wzrosła długoterminowa niepewność dotycząca inflacji, implikacje dla kursu walutowego są już mniej oczywiste. Innymi słowy: wyższa rentowność oparta na silniejszych fundamentach gospodarki to nie to samo co wyższa rentowność wynikająca z większej premii za ryzyko.

To rozróżnienie może tłumaczyć, dlaczego w ostatnim czasie wyższe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych współwystępują ze słabszym dolarem.

Może to mieć również szersze konsekwencje dla portfeli. Przez lata zagraniczni inwestorzy korzystali z połączenia atrakcyjnych stóp zwrotu z aktywów w USA oraz silnego dolara. Jeśli to powiązanie stanie się mniej przewidywalne, większego znaczenia może nabrać dywersyfikacja geograficzna.

Odporność złota może sygnalizować coś więcej niż tylko polityka pieniężna

Złoto to kolejne wyzwanie dla tradycyjnego myślenia makroekonomicznego. Wysokie realne stopy procentowe zwykle oznaczają wysoki koszt alternatywny utrzymywania aktywa, które nie generuje dochodu. Mimo to złoto pozostaje zaskakująco odporne.

Są na to cykliczne wyjaśnienia: oczekiwania dalszego zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed osłabły, ryzyko geopolityczne pozostaje podwyższone, a popyt banków centralnych zapewnia złotu strukturalne wsparcie.

Uważamy jednak, że płynie z tego także szersza wskazówka dla budowy portfela. Coraz częściej złoto postrzegane jest nie tylko jako zabezpieczenie przed inflacją, lecz także jako aktywo, które nie jest niczyim zobowiązaniem.

To może mieć znaczenie w świecie, w którym zadłużenie rządów jest wysokie, a inwestorzy są coraz bardziej wyczuleni na trwałość finansów publicznych.

To nie znaczy, że złoto przestało reagować na zmiany rentowności. Raczej zwiększył się wachlarz czynników wpływających na jego cenę. Realne rentowności, dolar, popyt banków centralnych, ryzyko geopolityczne oraz wiarygodność fiskalna mogą oddziaływać jednocześnie.

Na rynku akcji może liczyć się nie tylko tempo wzrostu, lecz także jego koszt

Konsekwencje obecnych zmian mogą być szczególnie ważne dla inwestorów na rynku akcji.

Przez sporą część okresu niskich stóp procentowych spółki były hojnie nagradzane za wzrost przychodów, nawet jeśli ten wzrost wymagał ciągłego zewnętrznego finansowania.

Reżim wyższego kosztu kapitału zmienia kalkulację.

Rynek może coraz wyraźniej rozróżniać firmy, które potrafią finansować inwestycje z własnych przepływów pieniężnych, od tych, które stale muszą sięgać po nowy dług lub emisję nowych akcji.

Ten sposób myślenia jest szczególnie istotny w kontekście AI.

Potencjał AI pozostaje — naszym zdaniem — trwale duży, jednak kolejny etap cyklu może mocniej premiować efektywność wykorzystania kapitału.

Najwięksi dostawcy chmury (tzw. „hiperskalerzy”) inwestują agresywnie, ale większość z nich ma też bardzo dochodową, generującą przepływy pieniężne działalność podstawową.

W dalszych ogniwach łańcucha infrastruktury AI modele finansowania są już bardzo zróżnicowane.

To sugeruje, że kolejna faza wyników finansowych w obszarze AI może mniej zależeć od samej ekspozycji na AI, a bardziej od relacji między wzrostem, generowaniem przepływów pieniężnych, kapitałochłonnością a „pojemnością bilansu” — na ile spółka może bezpiecznie zwiększać zadłużenie.

Implikacje dla portfeli warte rozważenia:

• Akcje: warto kłaść nacisk na trwałość zysków, silne generowanie przepływów pieniężnych i odporność bilansów, przy jednoczesnym utrzymaniu ekspozycji na tematy strukturalnego wzrostu.
• Obligacje: dochód i tzw. carry — bieżący dochód z kuponów i odsetek — mogą pozostawać atrakcyjne, ale warto odróżniać dochód kuponowy od agresywnej ekspozycji na wysoką durację. Krótko- i średnioterminowe obligacje wysokiej jakości mogą pozostać rozsądną opcją, jeśli zmienność na długim końcu krzywej rentowności — tj. w segmencie długich terminów zapadalności — utrzyma się na podwyższonym poziomie.
• Aktywa realne: Złoto i wybrane surowce mogą zapewniać dywersyfikację, jeśli ryzyka fiskalne, geopolityczne i inflacyjne utrzymają się nietypowo długo.
• Geografia i waluty: Większe zróżnicowanie polityk fiskalnych, kursów walut i cykli zysków może sprawić, że globalna dywersyfikacja znów będzie cenniejsza niż w okresie dominacji rynku USA.

Żadna z tych ekspozycji nie sprawdzi się w każdym scenariuszu.

Celem może być więc nie tyle wytypowanie jednej „zwycięskiej” klasy aktywów, ile unikanie portfela, w którym wszystkie pozycje opierają się na tym samym założeniu makroekonomicznym — że rentowności spadną, że kapitał pozostanie tani albo że dolar stale będzie silny.

Szersza zmiana reżimu

Najważniejsza zmiana może mieć charakter koncepcyjny.

Poprzedni rynkowy reżim premiował strategie oparte na założeniu, że kapitał pozostanie tani i łatwo dostępny.

Wyłaniający się reżim może nagradzać inwestorów za dostrzeżenie, że kapitał znów ma swoją cenę.

• Rządy potrzebują finansowania.
• AI wymaga nadzwyczajnych nakładów.
• Obronność i infrastruktura energetyczna potrzebują kapitału.
• Inwestorzy coraz częściej mogą żądać wyższej premii za jego dostarczenie.

Nie uważamy, by to automatycznie oznaczało negatywny, „bessowy” scenariusz.

Jeśli inwestycje podniosą produktywność, zyski firm i wzrost nominalny, aktywa ryzykowne nadal mogą sobie radzić.

Jednak rozkład stóp zwrotu może się zmienić.

Spółki zdolne finansować własny wzrost mogą zyskiwać premię wycenową. Rządy mogą musieć płacić więcej za dług. Długoterminowe aktywa mogą pozostać bardziej zmienne. Dywersyfikacja między walutami, regionami i aktywami realnymi może znów nabrać większego znaczenia.

Kluczowe pytanie inwestycyjne może więc ewoluować z pytania „Skąd przyjdzie najsilniejszy wzrost?” do pytania „Kto sfinansuje ten wzrost, jakiej stopy zwrotu zażądają dostarczyciele kapitału i kto ostatecznie poniesie wyższy koszt?”

Naszym zdaniem to może być jedno z pytań definiujących budowę portfeli w najbliższych latach.