Pourquoi la hausse des rendements change la donne pour les investisseurs

Points clés :

• Le capital devient plus coûteux : les États, l’IA, la défense et les infrastructures se disputent tous les financements disponibles.
• La hausse des rendements peut avoir une autre signification : si le risque budgétaire pousse les rendements à la hausse, le dollar pourrait ne pas se renforcer et l’or pourrait rester bien orienté.
• Les moteurs de performance des portefeuilles pourraient évoluer : les investisseurs pourraient privilégier de plus en plus la génération de trésorerie, la solidité du bilan, les revenus et la diversification plutôt que l’endettement et les paris sur des actifs à longue duration.

Le capital pourrait devenir la prochaine ressource rare sur les marchés

Pendant une grande partie de la période qui a suivi la crise financière mondiale, les investisseurs ont fonctionné selon une hypothèse implicite : le capital était abondant.

Les taux directeurs bas, les achats d’actifs des banques centrales et une inflation modérée ont réduit le coût du financement pour les États comme pour les entreprises. Ce contexte a favorisé les obligations à longue duration, les actions de croissance, les modèles économiques fortement endettés et des programmes budgétaires toujours plus ambitieux.

Nous pensons que ce régime est en train de se complexifier.

Le cycle mondial d’investissement nécessite désormais des volumes importants de capitaux dans plusieurs domaines qui se livrent concurrence.

1. Les dépenses consacrées aux infrastructures de l’IA continuent d’augmenter.
2. Les États financent d’importants déficits budgétaires.
3. Les budgets de défense sont en hausse.
4. Les réseaux énergétiques nécessitent des investissements considérables.
5. Les chaînes d’approvisionnement industrielles sont relocalisées, ou rapprochées des marchés domestiques.

Aucune de ces tendances n’est intrinsèquement négative. Au contraire, une hausse des investissements pourrait à terme favoriser une productivité plus forte et une croissance nominale plus soutenue.

Mais, prises ensemble, elles soulèvent une autre question :

Que se passe-t-il lorsque plusieurs des plus gros emprunteurs au monde cherchent tous à attirer davantage de capitaux au même moment ?

À notre avis, la réponse pourrait de plus en plus être que les investisseurs exigent une rémunération plus élevée en contrepartie de ces financements.

Le coût du capital redevient ainsi une variable macroéconomique importante.

Une hausse des rendements n’envoie pas toujours le même signal économique

Les investisseurs considèrent souvent la hausse des rendements obligataires comme un signal macroéconomique unique. Pourtant, la raison de cette hausse est déterminante.

Lorsque les rendements augmentent parce que la croissance économique s’améliore, que les perspectives de productivité se renforcent et que les anticipations de bénéfices des entreprises sont revues à la hausse, cette hausse des rendements peut être compatible avec un environnement favorable aux actifs risqués.

Nous qualifierions cela de hausse des rendements tirée par la croissance.

L’interprétation est différente lorsque les rendements augmentent parce que les investisseurs exigent une rémunération supplémentaire pour absorber d’importantes émissions de dette publique, l’incertitude entourant l’inflation ou le risque budgétaire.

On est alors davantage face à une hausse des rendements tirée par la prime de terme.

Cette distinction est importante, car le second type de hausse des rendements peut durcir les conditions financières sans nécessairement traduire une amélioration des fondamentaux économiques.

Nous pensons que les marchés actuels présentent des éléments des deux phénomènes.

Les investissements dans l’IA et les dépenses publiques peuvent soutenir la croissance nominale. Mais l’ampleur des besoins d’emprunt et l’incertitude persistante autour de l’inflation et de la soutenabilité de la dette pourraient également pousser les investisseurs à exiger un rendement plus élevé pour détenir des actifs à longue duration.

Cela pourrait contribuer à expliquer pourquoi le segment long des marchés obligataires mondiaux reste sous pression, alors même que les anticipations d’un nouveau resserrement monétaire à court terme de la part des États-Unis se sont modérées.

La hausse des rendements américains pourrait ne plus être automatiquement favorable au dollar

L’un des phénomènes les plus intéressants de l’environnement actuel est le découplage entre les rendements américains et le dollar.

Historiquement, des rendements américains relativement plus élevés ont souvent soutenu la devise en attirant les capitaux vers les actifs libellés en dollars.

Cette relation reste pertinente.

Mais nous pensons que les investisseurs devraient de plus en plus se demander pourquoi les rendements américains augmentent.

Si les rendements progressent parce que les perspectives de croissance américaine s’améliorent ou parce que la Réserve fédérale devrait maintenir une politique plus restrictive que les autres banques centrales, le dollar devrait généralement en profiter.

Si, en revanche, les rendements augmentent parce que les marchés exigent une rémunération supplémentaire pour compenser l’expansion budgétaire, l’abondance des émissions de dette du Trésor ou l’incertitude entourant l’inflation à long terme, les conséquences pour la devise sont moins évidentes.

Autrement dit :

Une hausse des rendements liée à des fondamentaux économiques plus solides n’est pas nécessairement équivalente à une hausse des rendements provoquée par une prime de risque plus élevée.

Cette distinction pourrait contribuer à expliquer pourquoi la récente hausse des rendements des bons du Trésor américain s’est accompagnée d’un raffermissement moins convaincant du dollar.

Elle pourrait également avoir des conséquences plus larges pour les portefeuilles.

Depuis des années, les actifs américains ont offert aux investisseurs internationaux à la fois de solides performances sous-jacentes et le soutien d’un dollar fort. Si cette relation devient moins systématique, la diversification géographique pourrait gagner en importance.

La résistance de l’or pourrait signaler un phénomène qui dépasse la seule politique monétaire

L’or vient lui aussi remettre en question le cadre macroéconomique traditionnel.

Des taux d’intérêt réels élevés devraient normalement représenter un coût d’opportunité important pour la détention d’un actif qui ne génère aucun revenu.

Pourtant, l’or fait preuve d’une remarquable résistance.

Il existe des explications cycliques à ce phénomène. Les anticipations d’un nouveau resserrement de la Réserve fédérale se sont modérées, les risques géopolitiques restent élevés et la demande des banques centrales apporte un soutien structurel.

Mais nous pensons que le message envoyé aux portefeuilles pourrait être plus large.

L’or est de plus en plus considéré non seulement comme une protection contre l’inflation, mais aussi comme un actif qui se situe en dehors des structures traditionnelles de passifs souverains.

Cette distinction pourrait prendre de l’importance dans un environnement où les emprunts publics restent élevés et où les investisseurs sont de plus en plus attentifs à la soutenabilité des finances publiques.

Cela ne signifie pas que l’or est devenu insensible aux rendements.

Nous pensons plutôt que les facteurs qui le déterminent se sont diversifiés.

Les taux réels, le dollar, la demande des banques centrales, les risques géopolitiques et la crédibilité budgétaire pourraient tous jouer un rôle simultanément.

Sur les marchés actions, le coût de la croissance pourrait compter autant que son rythme

Les implications pourraient être particulièrement importantes pour les investisseurs en actions.

Pendant une grande partie de la période des taux bas, les entreprises pouvaient être largement récompensées pour la croissance de leur chiffre d’affaires, même lorsque cette croissance nécessitait d’importants financements externes.

Un régime marqué par un coût du capital plus élevé change la donne.

Nous pensons que le marché pourrait de plus en plus faire la distinction entre les entreprises capables de financer leurs investissements grâce aux flux de trésorerie générés en interne et celles qui dépendent durablement de l’accès aux marchés de la dette ou des actions.

Cette grille de lecture est particulièrement pertinente pour l’IA.

À nos yeux, le potentiel de l’IA reste structurellement considérable, mais la prochaine phase du cycle pourrait accorder davantage d’importance à l’efficacité du capital.

Les grands hyperscalers investissent massivement, mais la plupart disposent également d’activités historiques très génératrices de trésorerie.

Plus loin dans la chaîne des infrastructures nécessaires à l’IA, les modèles de financement sont très variables.

Cela suggère que la prochaine phase de performance de l’IA pourrait moins dépendre de la simple exposition d’une entreprise à l’IA que de l’équilibre entre :

croissance + génération de trésorerie + intensité capitalistique + capacité du bilan.

Les implications pour les portefeuilles que les investisseurs pourraient prendre en compte

À notre avis, la principale conséquence n’est pas une simple rotation des actions vers les obligations, ni un basculement des valeurs de croissance vers les valeurs décotées.

Il s’agit plutôt d’une évolution de ce que les investisseurs peuvent attendre de chaque composante de leur portefeuille.

• Actions : privilégier potentiellement la solidité et la visibilité des bénéfices, une forte génération de trésorerie et la résilience du bilan, tout en conservant une exposition aux grandes tendances structurelles de croissance.
• Obligations : les revenus et le portage pourraient rester attractifs, mais les investisseurs pourraient faire la distinction entre percevoir un rendement et prendre une position agressive sur la duration. Les obligations de qualité à court et moyen terme pourraient rester pertinentes si la volatilité sur le segment long de la courbe demeure élevée.
• Actifs réels : l’or et certaines matières premières pourraient offrir une diversification utile si les risques budgétaires, géopolitiques et inflationnistes restent exceptionnellement persistants.
• Répartition géographique et devises : une plus grande dispersion entre les régimes budgétaires, les devises et les cycles de bénéfices pourrait rendre la diversification mondiale plus précieuse qu’elle ne l’a été pendant la période de domination incontestée des marchés américains.

Aucune de ces expositions ne devrait être gagnante dans tous les scénarios.

L’objectif pourrait donc moins consister à identifier une seule classe d’actifs gagnante qu’à éviter de construire un portefeuille dans lequel une même hypothèse macroéconomique — baisse des rendements, coût du capital faible ou vigueur persistante du dollar — conditionne toutes les positions.

La grande question du changement de régime

Le changement le plus important pourrait finalement être d’ordre conceptuel.

L’ancien régime de marché récompensait les investisseurs qui partaient du principe que le capital resterait bon marché et abondant.

Le régime qui se dessine pourrait au contraire récompenser les investisseurs qui comprennent que le capital a de nouveau un prix.

Les États ont besoin de financements.

L’IA nécessite des investissements considérables.

La défense et les infrastructures énergétiques ont besoin de capitaux.

Et les investisseurs sont de plus en plus en mesure d’exiger une rémunération en contrepartie de leur mise à disposition.

Nous ne pensons pas que cela implique automatiquement une perspective baissière.

Si les investissements stimulent la productivité, les bénéfices des entreprises et une croissance nominale plus forte, les actifs risqués peuvent toujours enregistrer de bonnes performances.

Mais la répartition des performances pourrait changer.

Les entreprises capables de financer elles-mêmes leur croissance pourraient bénéficier d’une prime. Les États pourraient devoir payer davantage pour emprunter. Les actifs à longue duration pourraient rester plus volatils. Et la diversification entre devises, zones géographiques et actifs réels pourrait retrouver toute son importance.

La question clé pour les investisseurs pourrait donc évoluer de :

D’où viendra la croissance la plus forte ?

à :

Qui peut financer cette croissance, quelle rémunération le capital exigera-t-il — et qui supportera in fine le surcoût ?

À notre avis, cette question pourrait compter parmi les grands enjeux pour les portefeuilles au cours des prochaines années.