Q&A dla inwestorów: wyprzedaż akcji spółek AI, wysoki odczyt CPI i co mogą zrobić inwestorzy?

Najważniejsze punkty:

• Dobre wiadomości już nie wystarczają. Silny popyt na sztuczną inteligencję utrzymuje się, ale coraz większe znaczenie mają wyceny, koszty finansowania oraz zwrot z inwestycji.
• Na pierwszy plan wysuwa się ryzyko kredytowe związane z AI. Wyprzedaż obligacji spółki CoreWeave podkreśla obawy dotyczące rozbudowy infrastruktury finansowanej długiem — choć nie wszystkie spółki z segmentu AI mierzą się z tym samym ryzykiem.
• Rynki są rozdarte między obawami o inflację a obawami o wzrost gospodarczy. Grudniowe zacieśnienie polityki pieniężnej Fedu wciąż jest uwzględniane w wycenach, ale spowalniający wzrost gospodarczy coraz wyraźniej zyskuje na znaczeniu.
• Kluczowe stają się wyniki finansowe i zbilansowany portfel. Zamiast porzucać długoterminowe, strukturalne możliwości wzrostu, inwestorzy mogą skupić się na przepływach pieniężnych, dyscyplinie kapitałowej i dywersyfikacji.

1. Firmy z branży AI nadal publikują dobre informacje. Dlaczego więc kursy akcji spadają? 

W ostatnich tygodniach napłynęły naprawdę imponujące dane:

• Micron: przychody w IV kwartale roku fiskalnego wzrosły do 54,2 mld USD z 11,3 mld USD rok wcześniej, co odzwierciedla wyjątkowo silny popyt na pamięci.
• TSMC: przychody we wrześniu wzrosły o 54,6% r/r, co potwierdza utrzymującą się siłę popytu na półprzewodniki.
• Samsung: wstępny zysk operacyjny za III kwartał wzrósł prawie dziewięciokrotnie r/r, choć był niższy od wygórowanych oczekiwań.
• ASML: podniósł roczną prognozę sprzedaży; klienci planują zamówienia na sprzęt z dostawą w latach 2029–2030.
• Anthropic: podał przychody w III kwartale na poziomie 16,8 mld USD, co oznacza wzrost o około 45% k/k.
• Oracle: przychody z infrastruktury chmurowej wzrosły o 121% r/r, co odzwierciedla przyspieszenie popytu na moc obliczeniową na potrzeby AI.

To raczej nie są oznaki załamania branży AI, a jednak akcjom technologicznym trudno było ostatnio podtrzymać wzrosty.

Problemem nie jest zniknięcie popytu. Inwestorzy coraz częściej pytają, ile przyszłego wzrostu jest już „w cenach”, jak finansowana jest ekspansja i kiedy te inwestycje zaczną przynosić wystarczające zwroty.

To wpisuje się w naszą Prognozę dla inwestorów na IV kwartał: Podnieś poprzeczkę, w której wskazywaliśmy, że koszt kapitału staje się coraz ważniejszym czynnikiem napędzającym inwestycje w AI.

Przez znaczną część rajdu wystarczało, że inwestycje w AI przyspieszały — rosły niemal wszystkie aktywa powiązane z tym motywem inwestycyjnym. Teraz rynek wyraźniej premiuje rentowność, rozsądne finansowanie i dyscyplinę kapitałową.

2. Co dzieje się z CoreWeave i dlaczego jego obligacje są pod presją?

CoreWeave stał się jednym z najbardziej wyrazistych sygnałów ostrzegawczych na rynku finansowania AI.

Rentowności części obligacji tego wyspecjalizowanego dostawcy chmury dla AI wzrosły do ok. 15%, co pokazuje, że inwestorzy domagają się znacznie wyższej premii za ryzyko kredytowe.

Sedno problemu: infrastruktura na potrzeby AI wymaga wysokich nakładów początkowych — na GPU (procesory graficzne), centra danych, sieci i zasilanie — podczas gdy przychody uzasadniające te wydatki mogą się materializować dopiero po latach.

Spółka CoreWeave w dużym stopniu oparła szybki rozwój na długu, co wystawia ją na wyższe koszty finansowania i ryzyko refinansowania.

Kluczowe wyzwania obejmują:

• Wysokie koszty finansowania: nowe finansowanie jest droższe, co może obniżać zwroty z inwestycji w infrastrukturę.
• Szybką utratę wartości GPU: tempo postępu technologicznego może obniżać ekonomiczną wartość istniejącego sprzętu stanowiącego zabezpieczenie finansowania.
• Koncentrację przychodów: uzależnienie od kilku dużych odbiorców tworzy ryzyko, jeśli ograniczą wydatki lub zmienią warunki kontraktów.
• Niedopasowanie przepływów pieniężnych: koszty infrastruktury są ponoszone z góry, a zakontraktowane przychody spływają przez kilka lat.

CoreWeave odpiera obawy o swoją kondycję finansową. Prezes Mike Intrator twierdzi, że rynek źle rozumie model biznesowy spółki, wskazując na zakontraktowane przychody rzędu ok. 104 mld USD.

Długoterminowe zobowiązania klientów zapewniają sporą przewidywalność przyszłych wpływów, a wysokie rentowności obligacji nie muszą oznaczać rychłej niewypłacalności.

Mimo to zmiana wyceny długu CoreWeave sugeruje, że inwestorzy coraz mniej chętnie finansują rozbudowę infrastruktury AI „za wszelką cenę”.

3. Czy podobne ryzyka finansowania mogą pojawić się gdzie indziej w obszarze AI?

Tak, choć warto odróżniać spółki faktycznie pod presją finansowania od tych, których główną słabością są wywindowane wyceny.

Kilka obszarów ekosystemu AI zasługuje na uważniejszą obserwację:

To nie są ryzyka kredytowe tego samego rzędu.

Duże spółki technologiczne mają z reguły silniejsze bilanse, bardziej zdywersyfikowane przychody i większą zdolność do finansowania inwestycji z własnych środków. Część mniejszych dostawców infrastruktury także dysponuje istotnymi zasobami gotówki i ma zapewnione finansowanie.

Jednocześnie ekosystem AI jest coraz silniej powiązany. Dostawcy infrastruktury zależą od finansowania i dużych kontraktów klientów, a producenci sprzętu — od tego, by klienci nadal zwiększali moce obliczeniowe.

Jeśli wyższe koszty długu zmuszą część dostawców infrastruktury do ograniczenia wydatków, skutki mogą rozlać się na cały łańcuch dostaw.

Nie ma dziś wystarczających dowodów na systemowy kryzys kredytowy w AI, jednak model finansowania stojący za boomem infrastrukturalnym podlega coraz bardziej wnikliwej weryfikacji.

Inwestorzy powinni coraz wyraźniej odróżniać trzy elementy: silny popyt, trwałe, zrównoważone finansowanie i atrakcyjne wyceny — bo nie zawsze idą one w parze.

4. Dlaczego rentowności obligacji skarbowych i dolar spadają mimo „wysokiej” inflacji w USA?

Wrześniowa inflacja okazała się wyższa od oczekiwań: CPI ogółem przyspieszył do 3,7% r/r, a inflacja bazowa przyspieszyła do 2,6% r/r.

Początkowa reakcja była przewidywalna: rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i dolar wzrosły, bo rynek podbił oczekiwania na kolejną podwyżkę stóp procentowych przez Rezerwę Federalną USA.

Późniejszy spadek rentowności obligacji skarbowych, połączony z epizodami słabości dolara oraz umocnieniem jena i franka szwajcarskiego, odzwierciedla jednak inną obawę: rynek zaczyna się martwić, że Fed może być zmuszony zacieśniać politykę pieniężną akurat wtedy, gdy gospodarka USA traci impet.

Trzy czynniki pomagają to wyjaśnić:

• Obawy o wzrost konkurują z obawami o inflację — wyższe koszty finansowania mogą osłabić konsumpcję, zatrudnienie i inwestycje firm;
• Obligacje skarbowe odzyskują status „bezpiecznej przystani” — słabość akcji skłania do kupna obligacji skarbowych, co obniża ich rentowności mimo ryzyka inflacyjnego;
• Waluty coraz silniej reagują na oczekiwania wzrostowe — niższe rentowności obligacji skarbowych mogą ciążyć na dolarze, podczas gdy jen i frank korzystają z napływu kapitału defensywnego.

To potencjalnie istotna zmiana w zachowaniu rynku.

Na wcześniejszym etapie wyprzedaży to właśnie wyższe rentowności obligacji były źródłem presji na akcje. Teraz okresy spadku rentowności przy jednoczesnej słabości giełd sugerują, że inwestorzy obawiają się także o wzrost gospodarczy.

Trwała hossa na rynku obligacji skarbowych nie jest jednak przesądzona. Uparcie wysoka inflacja, ryzyka fiskalne i duże potrzeby pożyczkowe rządu mogą utrzymywać długoterminowe rentowności na podwyższonych poziomach. Rynek tkwi między dwoma ryzykami: inflacją, która zmusza Fed do utrzymywania restrykcyjnej polityki pieniężnej, oraz spowolnieniem wzrostu, które czyni dalsze zacieśnianie bardziej ryzykownym.

5. Czy Fed podniesie stopy procentowe w październiku czy w grudniu?

Rynek wciąż wycenia kolejną podwyżkę stóp przez Rezerwę Federalną USA w grudniu, ale coraz więcej zależy od napływających danych dotyczących wzrostu gospodarczego.

Najnowszy raport o inflacji wzmacnia argument za utrzymaniem restrykcyjnej polityki pieniężnej. Jednocześnie oznaki spowolnienia wzrostu mogą skomplikować decyzję — zwłaszcza jeśli osłabną zatrudnienie i wydatki konsumentów.

Kluczowe są trzy scenariusze:

Rynek na razie nie wycenia bliskich obniżek stóp. Coraz bardziej chodzi o to, kiedy i jak bardzo jeszcze zacieśniać — a nie o to, kiedy zacząć luzować.

Najważniejsze dane do śledzenia: rynek pracy, wydatki konsumentów, inwestycje firm oraz to, czy presja inflacyjna nadal się rozszerza. Słabsze perspektywy wzrostu mogą obniżyć oczekiwania na dalsze podwyżki, ale nie musi to automatycznie sprzyjać akcjom — zwłaszcza jeśli pod presją znajdą się zyski spółek.

6. Co wyniki amerykańskich banków mówią o gospodarce?

Pierwsze raporty dużych banków w USA sugerują, że gospodarka nadal wykazuje odporność, choć wyższe stopy i zmienność na rynku obligacji tworzą presję w niektórych segmentach systemu finansowego.

Wyróżniają się trzy wątki:

• Handel akcjami pozostaje mocny. Goldman Sachs odnotował wzrost przychodów z obrotu akcjami o 72% r/r, a JPMorgan i Morgan Stanley — odpowiednio o 49% i o 41%.
• Słabszy był obrót na rynku instrumentów o stałym dochodzie. Przychody z obszaru FICC (obligacje, waluty, surowce) spadły w kilku dużych bankach, co odzwierciedla trudne warunki na rynku długu.
• Wyższe stopy to miecz obosieczny. Części banków pomagają wyższe przychody odsetkowe, ale rosnące koszty finansowania, straty na portfelach obligacji i potencjalnie słabszy popyt na kredyt mogą z czasem stać się większym wyzwaniem.

Wydatki konsumentów i aktywność kredytowa pozostają całkiem odporne, co sugeruje, że gospodarka nie wykazuje jeszcze szerokich oznak recesji. Jednak wysokie przychody z działalności tradingowej trudno utrzymać w nieskończoność, a wyższe stopy mogą stopniowo ciążyć na popycie na kredyt i jakości aktywów.

Wniosek dla szerszego sezonu wyników: odporność zysków widoczna w nagłówkach może maskować rosnące różnice w jakości działalności poszczególnych segmentów biznesu.

Inwestorzy powinni uważnie analizować jakość przychodów, marże, koszty finansowania oraz prognozy, zamiast koncentrować się wyłącznie na tym, czy spółki „pobiły oczekiwania”.

7. Czego inwestorzy powinni oczekiwać po wynikach gigantów technologicznych za III kwartał?

To może być jeden z najważniejszych sezonów wyników dla tematu AI.

Niedawne raporty producentów półprzewodników sugerują, że bazowy popyt na AI pozostaje silny. Wyzwanie polega na tym, czy największe spółki technologiczne pokażą, że te inwestycje przekładają się na trwałe zyski i przepływy pieniężne.

Pięć obszarów zasługuje na szczególną uwagę:

1. Wzrost usług chmurowych i monetyzacja AI

Microsoft, Alphabet i Amazon dostarczą ważnych sygnałów o wdrożeniach AI przez firmy i popycie na usługi chmurowe.

Silny wzrost chmury wspiera tezę o strukturalnym popycie, ale rynek będzie chciał zobaczyć, jak szybko usługi AI przekładają się na przychody i marże.

2. Wskazówki dotyczące nakładów inwestycyjnych

Wyższe plany wydatków mogą wspierać producentów półprzewodników i dostawców sprzętu, ale mogą też odnowić obawy o zwrot z inwestycji.

Rynek może wrażliwiej reagować na kolejną rundę znaczących wzrostów nakładów inwestycyjnych bez wyraźniejszych dowodów na finansowy zwrot z tych nakładów.

3. Wolne przepływy pieniężne i marże

Amortyzacja, koszty energii i wydatki infrastrukturalne mogą kompensować część korzyści z silnego wzrostu przychodów z AI.

Kluczowe będzie rozróżnienie między spółkami finansującymi rozwój z przepływów operacyjnych a tymi, które coraz mocniej polegają na finansowaniu zewnętrznym.

4. Wdrożenia AI poza infrastrukturą

Inwestorzy będą szukać dowodów, że AI generuje przychody lub wzrost produktywności także w oprogramowaniu, reklamie, usługach cyfrowych i aplikacjach dla firm.

To mogłoby poszerzyć zakres tematu AI poza układy scalone i centra danych.

5. Wytyczne i dyscyplina kapitałowa

Przy wysokich oczekiwaniach wytyczne mogą ważyć bardziej niż „pobicie” konsensusu na poziomie zysków.

Spółki pokazujące poprawę wykorzystania mocy, siłę cenową i zdyscyplinowane inwestycje mogą zostać lepiej przyjęte niż te, które jedynie ogłaszają większe plany wydatków.

Najbardziej sprzyjający układ to silny popyt na AI połączony z rosnącymi przepływami pieniężnymi i wyraźniejszym zwrotem z inwestycji.

Odwrotnie, świetne wyniki przychodowe przy gwałtownie rosnących zobowiązaniach inwestycyjnych mogą rozczarować inwestorów.

Kalendarz wyników „Wspaniałej Siódemki” — III kw. 2026:

8. Czy wyprzedaż w segmencie AI może rozlać się na szerszy rynek akcji?

To ryzyko rośnie, biorąc pod uwagę, jak silnie skoncentrowany był ostatnio rajd na rynku akcji w USA. 

Stosunkowo niewielka grupa spółek technologicznych odpowiada dziś za znaczną część łącznej wagi w głównych indeksach w USA i na świecie. To oznacza, że słabość spółek powiązanych z AI może ciążyć na szerszym rynku, nawet jeśli wyniki w innych sektorach pozostają odporne.

Istnieją trzy potencjalne kanały transmisji tego efektu:

• Koncentracja w indeksach: spadki spółek technologicznych wagi ciężkiej mogą mieć ponadprzeciętny wpływ na S&P 500 oraz na globalne indeksy akcji.
• Redukcja ryzyka w portfelach: inwestorzy, doświadczając strat na „zatłoczonych” pozycjach technologicznych, mogą zmniejszać ekspozycję również w innych obszarach, wywołując presję sprzedażową nawet w fundamentalnie zdrowych spółkach.
• Efekty gospodarcze: jeśli wyższe koszty finansowania spowolnią inwestycje w infrastrukturę AI, konsekwencje mogą dotknąć producentów półprzewodników i sprzętu przemysłowego oraz podmioty z sektora infrastruktury energetycznej i budownictwa.

Korekta w segmencie AI nie musi jednak przerodzić się w bessę na całym rynku akcji.

Jeśli zyski spółek pozostaną odporne, a wzrost gospodarczy się utrzyma, inwestorzy mogą rotować w kierunku innych sektorów, np. ochrony zdrowia, wybranych spółek finansowych, przemysłu oraz spółek o bardziej rozsądnych wycenach.

Kluczowe jest rozróżnienie: efekt domina czy rotacja. Rynek, w którym akcje AI korygują, a inne sektory przejmują prowadzenie, może ostatecznie być zdrowszy niż rynek uzależniony od kilku spółek. 

Warto obserwować, czy „szerokość rynku” poprawia się, gdy technologia słabnie, czy też presja sprzedażowa zaczyna rozlewać się na kolejne sektory.

9. Czy obligacje skarbowe nadal mogą chronić portfele, gdy akcje spadają?

Przez dużą część ostatniej wyprzedaży napędzanej inflacją akcje i obligacje traciły jednocześnie. Rosnące rentowności szkodziły wycenom spółek technologicznych i obniżały ceny obligacji, zmniejszając korzyści z dywersyfikacji w tradycyjnych portfelach akcji i obligacji. 

Ostatnie ruchy rynkowe sugerują jednak, że ta zależność może się zmieniać.

Mimo wyższej od oczekiwań inflacji w USA rentowności obligacji skarbowych spadły, gdy akcje słabły — inwestorzy coraz bardziej martwią się spowolnieniem wzrostu i ryzykiem nadmiernego zacieśniania przez Fed. 

To rodzi możliwość, że obligacje skarbowe odzyskają część roli „bezpiecznej przystani”.

Wiele zależy od tego, co napędza wyprzedaż:

• Szok inflacyjny: jeśli inflacja utrzyma się na wysokim poziomie, a rynek wyceni dalsze zacieśnianie, zarówno akcje, jak i długoterminowe obligacje mogą spadać.
• Szok wzrostowy: jeśli aktywność gospodarcza wyraźnie słabnie, wysokiej jakości obligacje skarbowe mogą korzystać z popytu na bezpieczne aktywa oraz z oczekiwań niższych stóp procentowych.
• Stagflacja: gdy inflacja jest wysoka, a wzrost gospodarczy słabnie, obligacje — szczególnie o dłuższych terminach zapadalności — mogą oferować mniej przewidywalną ochronę.

Powrót ujemnej korelacji akcji i obligacji byłby korzystny dla zdywersyfikowanych portfeli, ale nie jest przesądzony.

To argument za bardziej wyważonym podejściem do wrażliwości na stopy procentowe, zamiast zakładania, że długoterminowe obligacje skarbowe zawsze zrekompensują straty na akcjach.

10. Czy amerykańskie akcje mogą dalej rosnąć, czy rajd już się wyczerpał?

W średnim terminie pozostajemy pozytywnie nastawieni do akcji, ale poprzeczka dla dalszych wzrostów się podniosła.

Czynniki wspierające wciąż są obecne:

• Zyski spółek pozostają relatywnie odporne.
• AI nadal napędza silny popyt na technologie i infrastrukturę.
• Szerzej rozumiany wzrost zysków poza największymi spółkami technologicznymi mógłby wesprzeć bardziej zdywersyfikowany rajd.

Z drugiej strony, wysokie wyceny, uporczywa inflacja, wyższe koszty finansowania i obawy o wzrost pozostawiają mniej miejsca na rozczarowania.

Warto rozważyć trzy możliwe scenariusze:

Korekta nie musi oznaczać końca hossy.

Kolejny etap może zależeć mniej od dalszej ekspansji wycen, a bardziej od wzrostu zysków, odporności finansowej i szerszego udziału różnych sektorów.

Warto też pamiętać o ryzyku koncentracji. Posiadanie ETF‑ów na USA, globalnych funduszy indeksowych i jednocześnie pojedynczych akcji technologicznych może prowadzić do dużej, nakładającej się ekspozycji na te same największe spółki AI.

Szansa na rynku akcji nie zniknęła, ale margines błędu się zawęził.

11. Co inwestorzy mogą teraz rozważyć w swoich portfelach?

Obecne otoczenie nie wymaga rezygnacji ani z akcji, ani z AI. Jednak przy ścierających się ryzykach inflacji i wzrostu portfele mogą skorzystać na większej równowadze. 

Warto rozważyć cztery obszary:

Obligacje: odbudowa ochrony przed ryzykiem spowolnienia

Wysokiej jakości obligacje skarbowe mogą zyskać, jeśli wzrost gospodarczy osłabnie.

Krótkoterminowe obligacje oferują dochód przy relatywnie mniejszej wrażliwości na stopy procentowe, a selektywna ekspozycja na instrumenty o średnich terminach zapadalności może zapewnić większą ochronę, jeśli rentowności spadną podczas spowolnienia.

Uporczywa inflacja, obawy fiskalne i duża podaż amerykańskich obligacji skarbowych mogą jednak ograniczać potencjał wzrostu cen, zwłaszcza na długim końcu krzywej.

Jakościowe akcje: pozostań przy AI, ale patrz szerzej niż tylko na rozbudowę infrastruktury

Kolejna faza AI może premiować siłę finansową i monetyzację zamiast agresywnych nakładów inwestycyjnych.

Różne modele biznesowe dają ekspozycję na AI bez takich samych wymogów finansowania infrastruktury:

• Platformy o niewielkim zaangażowaniu kapitałowym: Ekosystem urządzeń i usług Apple to relatywnie mniej kapitałochłonne podejście do AI, choć wycena pozostaje istotnym czynnikiem.
• Technologia w Chinach: platformy takie jak Tencent zapewniają ekspozycję na wdrażanie AI poprzez istniejące biznesy cyfrowe, a modele efektywne kosztowo tworzą inną narrację wzrostu.
• Oprogramowanie dla firm i cyberbezpieczeństwo: wdrażanie AI może wspierać automatyzację, wzrost produktywności i popyt na ochronę cyfrową.
• Beneficjenci wzrostu produktywności dzięki AI: usługi finansowe, ochrona zdrowia i przemysł mogą poprawiać efektywność bez ponoszenia takich samych nakładów infrastrukturalnych.

W tych obszarach kluczowe pozostają: zdrowe bilanse, trwałe przepływy pieniężne i rozsądne wyceny.

Aktywa realne: ochrona przed inflacją i popyt strukturalny

Złoto może dywersyfikować portfel wobec ryzyk geopolitycznych i fiskalnych, a miedź, wybrane metale przemysłowe i infrastruktura energetyczna mają wsparcie strukturalne dzięki elektryfikacji, centrom danych i rosnącemu popytowi na energię.

Te ekspozycje niosą jednak różne ryzyka: złoto bywa pod presją wyższych realnych rentowności, a surowce przemysłowe są wrażliwe na spowolnienie wzrostu.

Sektory defensywne ze wzrostem strukturalnym: na czele ochrona zdrowia

Ochrona zdrowia łączy względnie odporny popyt z długoterminowymi trendami: starzeniem się społeczeństw, innowacjami medycznymi i rosnącymi potrzebami zdrowotnymi.

Daje też dywersyfikację względem „zatłoczonych” ekspozycji na infrastrukturę AI, choć ryzyka regulacyjne, polityka cenowa leków i czynniki specyficzne dla spółek pozostają istotne.

Celem nie jest odgadnięcie jednego scenariusza rynkowego, lecz uniknięcie sytuacji, w której cały portfel od niego zależy.