Q&A pro investory: Výprodej v sektoru AI, vysoká inflace CPI a co mohou investoři dělat?

Klíčové body:

• Dobré zprávy už nestačí. Silná poptávka po AI přetrvává, ale stále důležitější roli hrají ocenění, náklady na financování a návratnost investic.
• Do centra pozornosti se dostávají úvěrová rizika spojená s AI. Výprodej dluhopisů společnosti CoreWeave upozorňuje na obavy spojené s rozšiřováním infrastruktury financovaným dluhem, ačkoli ne všechny společnosti v oblasti AI čelí stejným rizikům.
• Trhy se ocitají mezi obavami z inflace a zpomalování růstu. Trh nadále počítá se zpřísněním měnové politiky Fedu v prosinci, ale zpomalující hospodářský růst se stává stále důležitějším faktorem.
• Výsledky firem a vyváženost portfolia jsou důležité. Investoři se mohou místo opouštění příležitostí spojených se strukturálním růstem zaměřit na peněžní toky, kapitálovou disciplínu a diverzifikaci.

1. Společnosti v oblasti AI nadále přinášejí dobré zprávy. Proč jejich akcie přesto klesají?

Odvětví AI v posledních týdnech vykázalo několik mimořádných čísel.

• Micron: Tržby za čtvrté fiskální čtvrtletí vzrostly na 54,2 miliardy USD z 11,3 miliardy USD o rok dříve, což odráží mimořádně silnou poptávku po paměťových čipech.
• TSMC: Zářijové tržby meziročně vzrostly o 54,6 %, což potvrzuje pokračující silnou poptávku po polovodičích.
• Samsung: Předběžný provozní zisk za třetí čtvrtletí se meziročně zvýšil téměř devítinásobně, přesto však zaostal za vysokými očekáváními.
• ASML: Zvýšila výhled ročních tržeb, přičemž zákazníci plánují objednávky zařízení až na roky 2029 a 2030.
• Anthropic: Za třetí čtvrtletí vykázala tržby ve výši 16,8 miliardy USD, což představuje nárůst přibližně o 45 % oproti předchozímu čtvrtletí.
• Oracle: Tržby z cloudové infrastruktury meziročně vzrostly o 121 %, což odráží zrychlující poptávku po výpočetním výkonu pro AI.

To rozhodně nejsou známky kolapsu odvětví AI. Technologickým akciím se přesto nedaří udržet růstové momentum.

Problémem není vymizení poptávky. Investoři stále více zvažují, kolik budoucího růstu už je zahrnuto v ocenění, jakým způsobem je další expanze financována a kdy začnou tyto investice přinášet dostatečnou návratnost.

Tento vývoj odpovídá tomu, co jsme očekávali v našem výhledu pro 4. čtvrtletí, "Raise the Bar“, kde jsme upozornili na rostoucí význam nákladů na kapitál jako faktoru ovlivňujícího investice spojené s AI.

2. Co se děje se společností CoreWeave a proč jsou její dluhopisy pod tlakem?

CoreWeave se stala jedním z nejvýraznějších varovných signálů na trhu financování AI.

Výnosy některých dluhopisů tohoto specializovaného poskytovatele cloudových služeb pro AI vzrostly téměř k 15 %, což naznačuje, že investoři požadují výrazně vyšší kompenzaci za úvěrové riziko.

Obavy pramení z toho, že infrastruktura pro AI vyžaduje obrovské počáteční investice do GPU, datových center, sítí a energetických systémů, zatímco tržby potřebné k ospravedlnění těchto investic se mohou dostavit až za několik let.

CoreWeave při financování rychlé expanze do značné míry spoléhá na dluh, a je tak vystavena vyšším nákladům na financování a rizikům spojeným s refinancováním.

Mezi hlavní výzvy patří:

• Vysoké náklady na úvěry: Nové financování se prodražuje, což může snižovat návratnost investic do infrastruktury.
• Odpisování GPU: Rychlý technologický pokrok může snížit ekonomickou hodnotu stávajícího vybavení sloužícího jako zajištění úvěrů.
• Koncentrace zákazníků: Závislost na několika velkých zákaznících z oblasti AI vytváří rizika v případě změn jejich výdajů nebo smluvních podmínek.
• Načasování peněžních toků: Náklady na infrastrukturu vznikají předem, zatímco smluvně zajištěné tržby přicházejí v průběhu několika let.

CoreWeave obavy týkající se své finanční situace odmítá. Generální ředitel Mike Intrator tvrdí, že trhy nesprávně chápou její obchodní model, a poukazuje na značný objem nasmlouvaných budoucích tržeb v hodnotě přibližně 104 miliard USD.

Dlouhodobé závazky zákazníků poskytují značnou míru předvídatelnosti a zvýšené výnosy dluhopisů nemusí nutně znamenat bezprostřední riziko selhání.

Přecenění dluhu společnosti CoreWeave nicméně naznačuje, že investoři jsou stále méně ochotni financovat růst infrastruktury pro AI za každou cenu.

3. Mohou se podobná rizika financování objevit i v dalších oblastech spojených s AI?

Ano, je však důležité rozlišovat mezi společnostmi, které čelí skutečnému tlaku v oblasti financování, a těmi, jejichž hlavní slabinou je vysoké ocenění.

Několik oblastí ekosystému AI si zaslouží zvýšenou pozornost.

Nejde o srovnatelná úvěrová rizika.

Velké technologické společnosti mají obecně silnější rozvahy, diverzifikovanější zdroje příjmů a větší schopnost financovat investice z vlastních zdrojů. Také někteří menší poskytovatelé infrastruktury disponují významnými hotovostními rezervami a zajištěným financováním.

Ekosystém AI je však stále více propojený. Poskytovatelé infrastruktury jsou závislí na financování a velkých zákaznických smlouvách, zatímco dodavatelé zařízení závisejí na tom, že jejich zákazníci budou nadále rozšiřovat kapacity.

Pokud by vyšší náklady na úvěry přiměly některé poskytovatele infrastruktury omezit investice, důsledky by se mohly projevit v celém dodavatelském řetězci.

Zatím není dostatek důkazů o systémové úvěrové krizi v oblasti AI. Model financování, na kterém stojí boom infrastruktury, je však pod stále větším drobnohledem.

Investoři by měli stále více rozlišovat mezi silnou poptávkou, udržitelným financováním a atraktivním oceněním. Tyto faktory totiž nemusí jít vždy ruku v ruce.

4. Proč výnosy amerických státních dluhopisů a dolar klesají navzdory vyšší inflaci v USA?

Zářijová inflace v USA překonala očekávání, přičemž celková inflace zrychlila na 3,7 % meziročně a jádrová inflace dosáhla 2,6 %.

Prvotní reakce byla předvídatelná: výnosy amerických státních dluhopisů a dolar vzrostly, protože investoři zvýšili očekávání dalšího zvýšení sazeb Fedu.

Následný pokles výnosů amerických státních dluhopisů, doprovázený obdobími oslabování dolaru a posilování japonského jenu a švýcarského franku, však odráží jinou obavu.

Trhy se začínají obávat, že Fed možná bude muset zpřísňovat měnovou politiku právě v době, kdy americká ekonomika ztrácí dynamiku.

Tento posun pomáhají vysvětlit tři faktory:

• Obavy o hospodářský růst konkurují obavám z inflace. Vyšší náklady na úvěry by mohly oslabit spotřebu, zaměstnanost a podnikové investice.
• Americké státní dluhopisy znovu získávají roli bezpečného přístavu. Slabší akciové trhy podporují poptávku po státních dluhopisech a navzdory inflačním rizikům tlačí jejich výnosy dolů.
• Měnové trhy jsou stále citlivější na očekávání ohledně hospodářského růstu. Nižší výnosy amerických státních dluhopisů mohou oslabovat dolar, zatímco japonský jen a švýcarský frank těží z přílivu investorů do defenzivních aktiv.

Jde o potenciálně významnou změnu v chování trhů.

V dřívější fázi výprodeje byly vyšší výnosy dluhopisů samy o sobě zdrojem tlaku na akcie. Nynější období, kdy výnosy klesají současně s akciemi, naznačují, že investoři se stále více obávají také hospodářského růstu.

Trvalejší růst cen amerických státních dluhopisů však není zaručen. Přetrvávající inflace, fiskální rizika a vysoký objem vládního financování mohou udržovat dlouhodobější výnosy na zvýšených úrovních.

Trh se ocitá mezi dvěma riziky: inflací, která nutí Fed udržovat restriktivní politiku, a zpomalujícím růstem, kvůli němuž je další zpřísňování stále rizikovější.

5. Zvýší Fed úrokové sazby znovu v říjnu nebo v prosinci?

Trhy nadále očekávají další zvýšení sazeb Fedu v prosinci, výhled však stále více závisí na přicházejících údajích o hospodářském růstu.

Nejnovější údaje o inflaci podporují argument pro zachování restriktivní měnové politiky. Známky zpomalujícího růstu by však mohly rozhodování zkomplikovat, zejména pokud by začala oslabovat zaměstnanost a spotřebitelské výdaje.

Důležité jsou tři scénáře:

Prozatím trhy v krátkodobém horizontu se snižováním sazeb nepočítají. Debata se stále více soustředí na načasování a rozsah dalšího zpřísňování, nikoli na to, kdy by mohlo začít uvolňování měnové politiky.

Klíčové bude sledovat údaje o zaměstnanosti, spotřebitelských výdajích, podnikových investicích a také to, zda se budou inflační tlaky dále rozšiřovat.

Slabší výhled hospodářského růstu by mohl snížit očekávání dalšího zvyšování sazeb, pro akcie by to však nebylo automaticky pozitivní, pokud by se současně dostaly pod tlak i zisky firem.

6. Co nám výsledky amerických bank říkají o ekonomice?

První výsledky velkých amerických bank naznačují, že ekonomika zůstává odolná, ačkoli vyšší sazby a volatilita na dluhopisových trzích vytvářejí tlak v některých částech finančního systému.

Vynikají tři hlavní témata:

• Obchodování s akciemi zůstává silné. Goldman Sachs vykázala meziroční nárůst výnosů z obchodování s akciemi o 72 %, zatímco JPMorgan a Morgan Stanley zaznamenaly růst o 49 %, respektive 41 %.
• Obchodování s nástroji s pevným výnosem bylo slabší. Výnosy z obchodování s nástroji s pevným výnosem, měnami a komoditami u několika velkých bank poklesly, což odráží náročné podmínky na dluhopisových trzích.
• Vyšší sazby jsou dvousečnou zbraní. Některé banky těží z vyšších výnosů z úvěrů, zároveň však mohou představovat stále větší problém vyšší náklady na financování, ztráty z dluhopisových portfolií a potenciálně slabší poptávka po úvěrech.

Spotřebitelské výdaje a úvěrová aktivita zůstávají relativně odolné, což naznačuje, že ekonomika zatím nevykazuje plošné známky recese.

Silné výnosy z obchodování však mohou být z dlouhodobého hlediska obtížně udržitelné a vyšší úrokové sazby by časem mohly negativně ovlivnit poptávku po úvěrech i kvalitu aktiv.

Hlavním poznatkem pro širší výsledkovou sezónu je, že odolné celkové výsledky mohou skrývat rostoucí rozdíly ve výkonnosti jednotlivých oblastí podnikání.

Investoři by měli věnovat pozornost kvalitě tržeb, maržím, nákladům na financování a výhledu firem, nikoli pouze tomu, zda společnosti překonaly očekávání ohledně zisku.

7. Co mohou investoři očekávat od výsledků velkých technologických společností za 3. čtvrtletí?

Může jít o jednu z nejdůležitějších výsledkových sezón pro investice spojené s AI.

Nedávné výsledky výrobců polovodičů naznačují, že základní poptávka po AI zůstává silná. Otázkou je, zda velké technologické společnosti dokážou, že se tyto investice promítají do udržitelných zisků a peněžních toků.

Zvláštní pozornost si zaslouží pět oblastí:

1. Růst cloudových služeb a monetizace AI

Microsoft, Alphabet a Amazon nabídnou důležité informace o využívání AI ve firmách a poptávce po cloudových službách.

Silný růst cloudu by podpořil příběh strukturální poptávky. Investoři však budou chtít také vědět, jak rychle se služby založené na AI promítají do tržeb a marží.

2. Výhled kapitálových výdajů

Vyšší plánované výdaje mohou podpořit dodavatele polovodičů a zařízení, zároveň však mohou znovu vyvolat obavy ohledně návratnosti investic.

Trhy mohou být obzvlášť citlivé na další výrazné zvyšování kapitálových výdajů bez jasnějších důkazů o jejich finanční návratnosti.

3. Volný peněžní tok a marže

Odpisy, náklady na energie a výdaje na infrastrukturu mohou částečně snížit přínosy silného růstu tržeb souvisejících s AI.

Nadále bude důležité rozlišovat mezi společnostmi, které financují expanzi z provozního peněžního toku, a těmi, které jsou stále více závislé na externím financování.

4. Využití AI mimo oblast infrastruktury

Investoři budou hledat důkazy, že AI generuje tržby nebo zvyšuje produktivitu v oblastech, jako jsou software, reklama, digitální služby a podnikové aplikace.

To by mohlo rozšířit investiční příležitosti spojené s AI i mimo čipy a datová centra.

5. Výhled a kapitálová disciplína

Při vysokých očekáváních může být výhled důležitější než samotné překonání očekávání ohledně výsledků.

Společnosti, které prokážou lepší využití kapacit, schopnost určovat ceny a disciplinovaný přístup k investicím, mohou na trhu zaznamenat příznivější reakci než ty, které pouze oznámí vyšší výdaje.

Nejpříznivější kombinací by byla silná poptávka po AI doprovázená zlepšujícími se peněžními toky a jasnější návratností investic.

Naopak vynikající růst tržeb spolu s výrazně vyššími plánovanými výdaji by mohl investory zklamat.

Kalendář výsledků Magnificent Seven – 3. čtvrtletí 2026

8. Může se výprodej v oblasti AI rozšířit i na širší akciový trh?

Vzhledem k vysoké koncentraci růstu amerického akciového trhu se z toho stává významné riziko.

Relativně malá skupina technologických společností nyní tvoří významnou část hlavních amerických i globálních akciových indexů. Slabší vývoj akcií spojených s AI proto může stahovat dolů širší trh, i když výsledky firem v jiných odvětvích zůstávají odolné.

Existují tři možné kanály přenosu:

• Koncentrace indexů: Pokles akcií největších technologických společností může mít nepřiměřeně velký dopad na S&P 500 a globální akciové indexy.
• Snižování rizika v portfoliích: Investoři, kteří utrpí ztráty v silně zastoupených technologických pozicích, mohou omezovat expozici i v jiných částech portfolia, což může vytvářet prodejní tlak i na fundamentálně zdravé společnosti.
• Dopady na ekonomiku: Pokud vyšší náklady na financování nakonec zpomalí investice do infrastruktury pro AI, dopady se mohou rozšířit na dodavatele polovodičů, výrobce průmyslových zařízení, energetickou infrastrukturu a stavebnictví.

Korekce v oblasti AI však nemusí nutně přerůst v medvědí trh napříč akciemi.

Pokud zisky firem zůstanou odolné a hospodářský růst se udrží, investoři se mohou přesunout do jiných odvětví, včetně zdravotnictví, vybraných finančních společností, průmyslu a firem s přiměřenějším oceněním.

Klíčové je rozlišovat mezi přenosem problémů a rotací na trhu. Trh, na kterém akcie spojené s AI korigují, zatímco vedení přebírají jiná odvětví, může být v konečném důsledku zdravější než trh, který zůstává závislý na několika málo společnostech.

Investoři by měli sledovat, zda se při oslabování technologického sektoru zlepšuje šíře trhu, nebo zda se prodejní tlak začíná šířit i do dalších odvětví.

9. Mohou státní dluhopisy stále chránit portfolio při poklesu akcií?

Po značnou část nedávného výprodeje způsobeného inflací se nedařilo akciím ani dluhopisům. Rostoucí výnosy tlačily na ocenění technologických akcií a zároveň snižovaly ceny dluhopisů, čímž oslabovaly diverzifikační přínos tradičních portfolií složených z akcií a dluhopisů.

Nejnovější pohyby na trzích však naznačují, že se tento vztah může měnit.

Navzdory vyšší inflaci v USA výnosy amerických státních dluhopisů při oslabování akcií klesaly, protože investoři se stále více obávají zpomalování růstu a rizika příliš výrazného zpřísnění měnové politiky Fedu.

To otevírá možnost, že by státní dluhopisy mohly znovu získat část své tradiční role bezpečného přístavu.

Záleží na tom, co výprodej způsobuje:

• Inflační šok: Pokud inflace zůstane zvýšená a trhy budou očekávat další zpřísňování měnové politiky, mohou klesat jak akcie, tak dluhopisy s delší durací.
• Růstový šok: Pokud ekonomická aktivita výrazně oslabí, kvalitní státní dluhopisy mohou těžit z poptávky po bezpečných aktivech a z očekávání nižších úrokových sazeb.
• Stagflace: Pokud inflace zůstane vysoká a růst se současně zhorší, mohou dluhopisy poskytovat méně spolehlivou ochranu, zejména u delších splatností.

Návrat negativní korelace mezi akciemi a dluhopisy by byl pro diverzifikovaná portfolia přínosný, nelze s ním však automaticky počítat.

Pro investory to znamená spíše obezřetnější přístup k duraci než předpoklad, že dlouhodobé státní dluhopisy vždy vyrovnají ztráty na akciích.

10. Mohou americké akcie dál růst, nebo už jejich růstový trend skončil?

Ve střednědobém horizontu zůstáváme vůči akciím pozitivní, podmínky pro další růst jsou však náročnější.

Několik podpůrných faktorů přetrvává:

• Zisky firem zůstávají relativně odolné.
• AI nadále podporuje silnou poptávku v technologickém sektoru i infrastruktuře.
• Širší růst zisků mimo největší technologické společnosti by mohl podpořit diverzifikovanější růst trhu.

Vysoká ocenění, přetrvávající inflace, vyšší náklady na financování a obavy z hospodářského růstu však ponechávají menší prostor pro zklamání.

Za zvážení stojí tři možné scénáře.

Korekce nemusí nutně znamenat konec býčího trhu.

Další fáze však může méně záviset na dalším růstu ocenění a více na skutečných firemních výsledcích, finanční odolnosti a širším zapojení jednotlivých odvětví.

Investoři by také měli věnovat pozornost riziku koncentrace. Držení ETF zaměřených na americké akcie, globálních indexových fondů a jednotlivých technologických akcií může vést k výraznému překrývání expozice vůči stejným velkým společnostem v oblasti AI.

Investiční příležitosti na akciových trzích nezmizely, prostor pro chyby se však zmenšil.

11. Co mohou nyní investoři zvážit ve svých portfoliích?

Současné prostředí nutně nevyžaduje opuštění akcií ani investic spojených s AI. Vzhledem k současným inflačním a růstovým rizikům však může portfoliím prospět větší vyváženost.

Za zvážení stojí čtyři oblasti.

Dluhopisy: Obnovení ochrany před riziky zpomalujícího růstu

Kvalitní státní dluhopisy by v případě oslabení hospodářského růstu mohly těžit z poptávky po bezpečných aktivech.

Krátkodobé dluhopisy mohou nabídnout výnos při relativně nižší citlivosti na změny úrokových sazeb, zatímco selektivní expozice vůči dluhopisům se střední durací může poskytnout větší ochranu, pokud při zpomalení růstu poklesnou výnosy.

Přetrvávající inflace, fiskální obavy a vysoký objem emisí amerických státních dluhopisů však mohou potenciál růstu cen omezit, zejména u delších splatností.

Kvalitní akcie: Zachovejte expozici vůči AI, ale zaměřte se i mimo budování infrastruktury

V další fázi rozvoje AI mohou být více oceňovány finanční síla a schopnost monetizace než agresivní kapitálové výdaje.

Různé obchodní modely nabízejí expozici vůči AI, aniž by nutně vyžadovaly stejnou míru financování infrastruktury:

• Platformy s nízkou kapitálovou náročností: Ekosystém zařízení a služeb společnosti Apple představuje relativně méně kapitálově náročný přístup k AI, ačkoli ocenění nadále zůstává důležitým faktorem.
• Čínské technologické společnosti: Platformy, jako je Tencent, nabízejí expozici vůči rozšiřování AI prostřednictvím stávajících digitálních aktivit, zatímco nákladově efektivní modely představují odlišný růstový příběh.
• Podnikový software a kybernetická bezpečnost: Rozšiřování AI může podpořit poptávku po automatizaci, zvyšování produktivity a digitální bezpečnosti.
• Společnosti těžící z růstu produktivity díky AI: Finanční služby, zdravotnictví a průmyslové společnosti mohou těžit z vyšší efektivity, aniž by musely realizovat stejně rozsáhlé investice do infrastruktury.

Ve všech těchto oblastech zůstávají důležité zdravé rozvahy, udržitelné peněžní toky a přiměřená ocenění.

Reálná aktiva: Ochrana před inflací a strukturální poptávka

Zlato může přispět k diverzifikaci v prostředí geopolitické a fiskální nejistoty, zatímco měď, vybrané průmyslové kovy a energetická infrastruktura mají strukturální podporu v podobě elektrifikace, datových center a rostoucí poptávky po elektřině.

Tyto expozice však nesou odlišná rizika. Zlato může být pod tlakem vyšších reálných výnosů, zatímco průmyslové komodity zůstávají citlivé na zpomalování hospodářského růstu.

Defenzivní sektory se strukturálním růstem: Do popředí vystupuje zdravotnictví

Zdravotnictví kombinuje relativně odolnou poptávku s dlouhodobými strukturálními faktory, jako jsou stárnutí populace, inovace v medicíně a rostoucí potřeba zdravotní péče.

Zároveň nabízí diverzifikaci mimo silně zastoupené investice do infrastruktury pro AI, i když nadále existují regulatorní rizika, rizika spojená s cenami léčiv a specifická rizika jednotlivých společností.

Cílem není předpovědět jediný možný vývoj trhu, ale vyhnout se situaci, kdy na jednom scénáři závisí celé portfolio.