Napięcia w regionie Zatoki Perskiej i zamykanie krótkich pozycji podbijają ceny energii na tle odnowionych obaw o szok podażowy

Kluczowe punkty:

• Na rynku towarów prym wiedzie sektor energetyczny: nasilające się napięcia na Bliskim Wschodzie wywołały największy jednodniowy skok cen ropy od ponad trzech miesięcy. Notowania ropy Brent przebiły poziom 86 USD za baryłkę, a najmocniej drożały olej napędowy i europejski gaz ziemny.
• Tempo tego ruchu wynika nie tylko z czynników fundamentalnych, ale także z uwarunkowań rynkowych: niewiele kapitału było zaangażowane w ropę, doszło do agresywnego zamykania krótkich pozycji, a obniżona letnia płynność – wynik mniejszej liczby aktywnych uczestników rynku – podbiła premię za ryzyko geopolityczne.
• Kilka czynników może ograniczać potencjał dalszych wzrostów cen ropy: słabnący popyt w Chinach, wygasanie letniego sezonowego szczytu popytu oraz moce przesyłowe rurociągów w Arabii Saudyjskiej i ZEA, które pozwalają częściowo ominąć Cieśninę Ormuz i złagodzić skutki potencjalnych zakłóceń.
• Złoto wykazuje zaskakującą odporność, co sugeruje, że rynek coraz wyraźniej skupia się na szerszych skutkach gospodarczych przedłużającego się szoku energetycznego, a nie tylko na jego wpływie na inflację.

Bloomberg Commodity Total Return Index wyraźnie odbił w minionym tygodniu, głównie dzięki sektorowi energetycznemu, ponieważ odnowione napięcia na Bliskim Wschodzie znów zdominowały notowania surowców. W tym okresie segment energetyczny zyskał blisko 9%, wyraźnie dystansując metale przemysłowe, surowce rolne i towary miękkie, podczas gdy metale szlachetne pozostały jedynym segmentem na minusie.

Ostatnia eskalacja rozpoczęła się w ubiegłym tygodniu po ataku na irański tankowiec, co sprowokowało odwetowe uderzenia ze strony USA. Gwałtownie przyspieszyła, gdy prezydent Trump przywrócił blokadę Iranu i ogłosił 20-procentową opłatę od całego ładunku przepływającego przez Cieśninę Ormuz. Notowania ropy Brent odnotowały największy jednodniowy wzrost od ponad trzech miesięcy, skacząc o ponad 10%, a następnie przebiły 86 USD za baryłkę, gdy inwestorzy zamykali krótkie pozycje i na nowo oceniali ryzyko ponownych zakłóceń dostaw w regionie Zatoki Perskiej.

Pozycjonowanie zamienia szok geopolityczny w skok cen

Nagłówki geopolityczne były iskrą, lecz skala wzrostu pokazuje, jak wrażliwy stał się rynek na pozytywne zaskoczenia. W ostatnich tygodniach fundusze hedgingowe systematycznie redukowały długą ekspozycję na ropę, zakładając, że poprawa bezpieczeństwa w Zatoce, słabszy popyt w Chinach i rosnąca podaż z OPEC+ utrzymają ceny w ryzach. Zamiast tego wielu inwestorów znalazło się po niewłaściwej stronie rynku, gdy ryzyko podażowe powróciło, co wymusiło agresywne zamykanie krótkich pozycji na rynku, który i tak charakteryzował się ograniczoną letnią płynnością. Przy mniejszej liczbie sprzedających nawet relatywnie niewielki popyt szybko przełożył się na ponadprzeciętne ruchy cen. Wzrost odzwierciedla zatem zarówno ponownie wycenianą premię za ryzyko geopolityczne, jak i wyciskanie krótkich pozycji wynikające z pozycjonowania, przy czym czynniki techniczne wzmocniły ruch przy wciąż niejednoznacznych fundamentach.

Dlaczego poziom 100 USD za baryłkę Brent nie jest przesądzony

Mimo ostatniego skoku istnieje kilka istotnych czynników, które przemawiają przeciwko kontynuacji ruchu w kierunku 100 USD za baryłkę Brent.

Po pierwsze, rynek przeszedł już na wrześniowy kontrakt na ropę Brent, więc ceny coraz bardziej odzwierciedlają popyt po szczycie letniego sezonu jezdnego na półkuli północnej. Sezonowy popyt rafinerii zwykle zaczyna słabnąć pod koniec sierpnia, co łagodzi bieżącą presję na rynek ropy.

Po drugie, Chiny nadal stanowią istotny czynnik równoważący wzrosty wywołane obawami o podaż. Import ropy w ubiegłym miesiącu spadł do najniższego poziomu od prawie dekady, ponieważ przerób w rafineriach osłabł na tle słabego popytu krajowego i utrzymującej się niepewności gospodarczej. Jeśli ceny będą rosły, Pekin najpewniej zareaguje ostrożnie, odbudowując zapasy stopniowo, aby nie stać się krańcowym nabywcą, który winduje notowania wyraźnie wyżej. Stonowany popyt Chin wielokrotnie działał jako ważny stabilizator w okresach geopolitycznych zakłóceń.

Wreszcie, choć Cieśnina Ormuz to jedno z najważniejszych wąskich gardeł energetycznych świata, rynek pamięta, że Arabia Saudyjska i Zjednoczone Emiraty Arabskie dysponują znaczną infrastrukturą rurociągową, która pozwala częściowo ominąć Cieśninę Ormuz. Trasy te nie zastąpią całego eksportu z Zatoki — zwłaszcza z Iraku, Kuwejtu, Kataru i Iranu — ale zmniejszają prawdopodobieństwo całkowitego wstrzymania regionalnych dostaw ropy.

Rafinowane paliwa to realny motor inflacji

Jeśli ropa pokazuje tylko część obrazu, to produkty rafineryjne wskazują na znacznie ciaśniejszy rynek. Diesel pozostaje głównym wygranym na globalnych rynkach surowcowych — zarówno europejski olej napędowy, jak i amerykańskie kontrakty na ULSD (ultra-low sulfur diesel, olej napędowy o bardzo niskiej zawartości siarki) wzrosły w ostatnim tygodniu o około 18%. Jednocześnie europejski gaz ziemny podskoczył niemal o 14%, podnosząc notowania TTF powyżej 53 EUR/MWh — to najwyższy poziom od trzech miesięcy.

W przeciwieństwie do ropy, pole manewru po stronie produktów rafineryjnych jest znacznie mniejsze. Część rafinerii na Bliskim Wschodzie wciąż odczuwa skutki trwającego konfliktu, a rosyjskie ograniczenia eksportu diesla nadal ograniczają globalną podaż. Globalne moce przerobowe rafinerii również pozostają relatywnie ograniczone, co sprawia, że wzrost dostaw ropy nie przekłada się szybko na dodatkową produkcję diesla i benzyny.

W efekcie marże rafineryjne wyraźnie wzrosły, a odbiorcy końcowi są coraz bardziej narażeni na koszty paliw częściej spotykane przy ropie Brent notowanej znacznie powyżej obecnych poziomów. Dla konsumentów i przemysłu to ceny paliw gotowych — a nie sama ropa — ostatecznie determinują wpływ gospodarczy szoku energetycznego.

To rozróżnienie ma znaczenie, bo podwyższone ceny diesla i benzyny bezpośrednio podbijają koszty frachtu, produkcji, rolnictwa i inflację ogółem, co może dłużej ciążyć aktywności gospodarczej niż sugerowałyby same notowania ropy.

Czy złoto zaczyna patrzeć szerzej niż tylko na inflację?

Ostatnio wzrost cen ropy działał niekorzystnie na metale szlachetne: windował oczekiwania inflacyjne, sprzyjał wzrostowi rentowności obligacji i umacniał dolara. Widać to było również w ostatnich dniach — rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wzrosły, a rentowność dwuletnich papierów sięgnęła 4,29%, najwyżej od ponad roku, ponieważ rynek zaczął wyceniać większe szanse na dalsze zacieśnianie polityki Fed. Kontrakty na stopę funduszy federalnych wskazują obecnie około 50-procentowe prawdopodobieństwo podwyżki stóp w lipcu, a po wypowiedziach Christophera Wallera z Rady Gubernatorów Fed, w których stwierdził, że dodatkowe zacieśnienie może być potrzebne, by okiełznać inflację bazową, rynek w pełni wycenia podwyżkę o 25 pb we wrześniu. Początkowo złoto zachowywało się podręcznikowo, spadając poniżej psychologicznego poziomu 4 000 USD.

Jednak gdy ropa Brent kontynuowała marsz w kierunku 86 USD i wyżej, kruszec przestał tanieć. Na rynek wrócili kupujący i podnieśli cenę złota ponownie powyżej 4 000 USD, mimo że ceny ropy i rentowności obligacji oraz obawy o inflację pozostawały podwyższone. Na razie za wcześnie, by stwierdzić, że ostatnio obserwowana odwrotna zależność między ropą a złotem załamała się. Najnowsze zachowanie cen może jednak sugerować, że rynek zaczyna wyceniać nie tylko inflacyjne skutki droższej energii, lecz także szersze ryzyka gospodarcze związane z przedłużającym się szokiem energetycznym.

Utrzymujące się wysokie ceny diesla, benzyny i gazu ziemnego mogą spowalniać wzrost gospodarczy, ściskać marże firm i osłabiać wydatki konsumentów. Jeśli te obawy zaczną przeważać nad perspektywą dalszego zacieśniania polityki pieniężnej, tradycyjna rola złota jako „bezpiecznej przystani” może ponownie zacząć dominować w kształtowaniu cen.

Trzy pytania, które zadecydują o dalszym rozwoju sytuacji

Na razie to ropa naftowa pozostaje głównym czynnikiem kształtującym wyceny na rynkach. To, czy obecny rajd przerodzi się w trwalszą hossę na rynku energii, czy też okaże się jedynie skokiem napędzanym pozycjonowaniem, będzie zależało w mniejszym stopniu od nagłówków dotyczących działań militarnych, a w większym stopniu od trzech kwestii: czy fizyczny eksport przez Zatokę Perską będzie nadal zakłócany, czy Chiny będą dalej tłumić globalny popyt poprzez słabszy import oraz czy wyjątkowo napięte rynki paliw rafineryjnych zaczną przekładać się na szerszą aktywność gospodarczą.