Miesięczny przegląd towarów: gwałtowny wzrost cen energii i efekty drugiej rundy dominują; metale w korekcie

Metale szlachetne: ostra korekta po roku wzrostów

Na rynku metali sytuacja była odwrotna. Po roku wzrostów, który wywindował notowania kilku kontraktów na rekordowe poziomy lub w ich pobliże, marzec przyniósł brutalną korektę. Najmocniej ucierpiały metale szlachetne: złoto spadło o 9,7%, srebro o 19,7%, platyna o 17,9%, a pallad o 18,4%. Skalę miesięcznego spadku należy jednak umieścić w szerszym kontekście. W ujęciu 12-miesięcznym złoto wciąż było na plusie o 49,9%, srebro o 114,9%, platyna o 96,6%, a pallad o 47,6%. To więc nie tyle załamanie długoterminowej hossy, ile raczej ostre i bolesne oczyszczenie rynku w segmencie mocno przeważonym w portfelach.

Korekta najpewniej odzwierciedlała mieszankę realizacji zysków, redukcji dźwigni finansowej oraz chwilowego rozczarowania inwestorów liczących, że szok na rynku energii natychmiast dodatkowo wesprze aktywa realne — kruszce i surowce. Tymczasem złoto i srebro na początku zachowywały się raczej jak źródła płynności w okresie wymuszonego repozycjonowania portfeli. Odbicie pod koniec miesiąca sugerowało, że ta faza słabnie, ale segment i tak zakończył miesiąc jednym z najsłabszych wyników od lat.

Metale przemysłowe: obawy o wzrost kontra napięcia podażowe

Na rynku metali przemysłowych ruchy były ogólnie mniej gwałtowne, ale i tu widać było rozdarcie między obawami o wzrost gospodarczy a problemami po stronie podaży. Miedź w ujęciu miesięcznym spadła o 6,6%, co odzwierciedla obawy, że długotrwały szok energetyczny uderzy w globalny popyt przemysłowy i osłabi aktywność w przemyśle. Z kolei aluminium wzrosło o 11,4%, wspierane obawami o zakłócenia podaży oraz oznakami ciaśniejszego rynku w najbliższych terminach dostaw. Nikiel, cynk i ołów również zanotowały spadki, co potwierdza obraz rynku rozpiętego między dwiema siłami: z jednej strony obawy makroekonomiczne o wzrost, z drugiej — napięcia po stronie podaży.

Efekty drugiej rundy: biopaliwa, etanol i włókna

Poza energią i metalami miesiąc przyniósł też pierwsze dowody na efekty drugiej rundy w szerszym koszyku towarów. Tu jest ciekawiej niż w prostym rankingu wygranych i przegranych. Wiele towarów powiązanych z substytucją paliwową, biopaliwami i kosztami surowców petrochemicznych zaczęło reagować pozytywnie na skok cen energii.

Olej sojowy w ujęciu miesięcznym wzrósł o 10,0%, korzystając z powiązań z biopaliwami: droższe paliwa kopalne poprawiają opłacalność produkcji paliw wytwarzanych z olejów roślinnych. Cukier zyskał 10,4%, wspierany kanałem etanolowym: wyższe ceny paliw zwiększają bodźce do przekierowania trzciny cukrowej z produkcji cukru na wytwarzanie etanolu. Bawełna podrożała o 6,2%, odzwierciedlając m.in. fakt, że wyższe koszty energii i surowców petrochemicznych poprawiają względną konkurencyjność włókien naturalnych względem syntetyków.

Nawozy: rosnące koszty i narastające ryzyko niedoborów

Te ruchy były istotne, bo pokazały, jak wstrząs się rozprzestrzenia. To, co zaczęło się od zakłóceń w przepływach ropy i produktów naftowych, coraz wyraźniej przeradza się w szersze zagrożenie dla globalnej produkcji żywności. W związku z zamknięciem Cieśniny Ormuz eksport amoniaku i mocznika z regionu Zatoki Perskiej został praktycznie wstrzymany, a uwaga skupiła się na jednym z kluczowych składników nowoczesnego rolnictwa — nawozach azotowych.

Bliski Wschód odgrywa kluczową rolę na rynku nawozów dzięki dostępowi do obfitych zasobów gazu ziemnego, który jest podstawowym surowcem do produkcji amoniaku. Producenci z Zatoki Perskiej odpowiadają za około połowę światowego eksportu mocznika i mniej więcej jedną trzecią handlu amoniakiem, więc każde zakłócenie ma natychmiastowe i rozległe konsekwencje.

Azot to nie marginalny dodatek, lecz filar rolnictwa nastawionego na wysokie plony. Uprawy takie jak pszenica, kukurydza, ryż, bawełna, rzepak i trzcina cukrowa są w dużym stopniu zależne od nawożenia. Gdy podaż staje się niepewna albo ceny gwałtownie rosną, rolnicy reagują: ograniczają dawki, przechodzą na mniej azotochłonne uprawy, na przykład soję i rośliny strączkowe, a w skrajnych przypadkach redukują nawet powierzchnię zasiewów. Każda z tych zmian obniża potencjalne plony, a w konsekwencji podaż żywności. Innymi słowy, efekt drugiej rundy to już nie tylko substytucja i wyższe koszty nakładów — coraz bardziej chodzi o ryzyko dla przyszłej produkcji.

Struktura rynku: backwardation i „wiatr w plecy” z tytułu carry

Z punktu widzenia inwestorów istotny był też kształt krzywych terminowych. Patrząc na roczne spready, widać, że backwardation w segmencie energii (z wyłączeniem gazu ziemnego) pozostawało wyjątkowo głębokie. Brent wykazywał 12-miesięczne backwardation na poziomie 27,8%, WTI 31,0%, gasoil 41,9%, NY ULSD 35,8%, a benzyna RBOB 27,3%. To ważne, ponieważ inwestorzy korzystający z indeksów typu total return zyskują nie tylko na wzroście cen kontraktów z najbliższym terminem dostawy. Gdy krzywa jest w backwardation (kontrakty z bliższym terminem dostawy są droższe niż te z dalszym terminem), rolowanie długiej pozycji z droższego kontraktu o bliższym terminie na tańszy kontrakt z dalszym terminem generuje dodatni „roll yield”, czyli zysk z rolowania.

Ten element carry bywa pomijany, gdy uwaga skupia się na ruchach cen na rynku spot, ale w tym przypadku miał istotne znaczenie. Pomaga wyjaśnić, dlaczego Bloomberg Commodity Total Return Index wzrósł o 10,8% w ujęciu miesięcznym i o 31,3% w ujęciu rocznym, mimo że niektóre segmenty zanotowały głębokie korekty. Krótko mówiąc, rajd energii przyniósł zarówno wzrost cen, jak i dodatkowy, strukturalny „wiatr w plecy” dzięki kształtowi krzywej terminowej.

Na rynku metali szlachetnych obraz był inny. Złoto i srebro notowano w umiarkowanym kontango (odwrotność backwardation), z rocznymi spreadami rzędu -4,3%, co zasadniczo odpowiada normalnym kosztom finansowania i magazynowania. Nie było tu większego sygnału poza standardowymi warunkami carry. Na tle metali przemysłowych wyróżniało się natomiast aluminium, z 12-miesięcznym backwardation wynoszącym 8,2%, co wzmacnia wrażenie relatywnie napiętej podaży w najbliższych terminach dostaw w porównaniu z kilkoma innymi metalami.

Makro i stopy procentowe: od obaw inflacyjnych do obaw o wzrost gospodarczy

Pozostałe rynki finansowe przez większość miesiąca próbowały rozstrzygnąć, czy szok na rynku energii to przede wszystkim impuls inflacyjny, czy raczej wstrząs dla wzrostu gospodarczego. Początkowo przeważała interpretacja inflacyjna. Oczekiwania na obniżki stóp procentowych wyraźnie osłabły, a rynek zaczął rozważać, czy uporczywa, napędzana wzrostami cen energii presja inflacyjna nie zmusi banków centralnych do opóźnienia luzowania polityki pieniężnej, a w skrajnym scenariuszu nawet do ponownego zacieśniania polityki pieniężnej. Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wyraźnie wzrosły — rentowność papierów 10-letnich sięgnęła w ubiegłym tygodniu 4,48%, a 2-letnich 4,02%.

Później ton uległ zmianie. Spadek cen ropy, pierwsze przebłyski nadziei na deeskalację napięć z Iranem oraz sygnały Jerome’a Powella, że Fed ma ograniczone możliwości przeciwdziałania wzrostom cen wywołanym szokiem podażowym, wsparły silne odbicie amerykańskich obligacji skarbowych (Treasuries). Rentowność papierów 10-letnich cofnęła się do 4,28% z marcowego szczytu 4,48%, a 2-letnich do 3,76% z 4,02%, gdy inwestorzy na nowo zaczęli wyceniać obniżki stóp procentowych Fedu na dalszą część roku i aż do 2027 r. Innymi słowy, rynek przeszedł od obaw przed uporczywą inflacją do wniosku, że skok cen towarów wywołany konfliktem bardziej zagraża wzrostowi niż skłania do klasycznej reakcji banku centralnego w postaci dalszego zacieśniania polityki pieniężnej.

Dla inwestorów miniony miesiąc przypomniał, że towary to coś więcej niż tylko ruchy cen na rynku spot. Historyczny rajd w segmencie energii zdominował stopy zwrotu, ale głębokie backwardation na ropie i paliwach dostarczyło także istotnego „wiatru w plecy” z tytułu carry — zysku z rolowania (roll yield) — dla pasywnej ekspozycji indeksowej. Jednocześnie ostra korekta metali była przestrogą, że nawet sektory z solidnymi fundamentami potrafią doświadczyć gwałtownych cofnięć, gdy zmieniają się pozycjonowanie i sentyment makroekonomiczny. Dalszy bieg wydarzeń zależy od tego, czy spadek cen energii okaże się początkiem deeskalacji, czy tylko pauzą przed kolejną falą napięć podażowych, które ponownie podniosą presję inflacyjną w szerokim koszyku towarów.