Surowce dotrzymują kroku akcjom w obliczu narastających obaw o niedobory podaży.

Metale szlachetne wracają do gry

Metale szlachetne prowadzą sierpniowe wzrosty z wynikiem 8,2%, choć od początku roku sektor pozostaje nieznacznie na minusie. To efekt kilkumiesięcznej konsolidacji po spadku, który nastąpił po styczniowym wybiciu na historyczne maksima. Mimo pojawiającej się pod koniec tygodnia realizacji zysków po mocnym rajdzie, w sierpniu srebro zyskało ok. 12%, złoto 7%, a platyna 4,6%.

Odbicie wspierane jest przez zestaw czynników makroekonomicznych i fundamentalnych. Lipcowe posiedzenie Rezerwy Federalnej okazało się mniej jastrzębie niż obawiały się rynki — zwłaszcza że wcześniej wyceniano realną szansę na kolejną podwyżkę stóp. Następnie doszło do wspólnej interwencji USA i Japonii w celu wsparcia jena, z udziałem amerykańskiego Departamentu Skarbu i japońskiego Ministerstwa Finansów. Umocnienie jena wywarło presję na dolara, a późniejsze słabsze odczyty z amerykańskiego rynku pracy oraz niższa od oczekiwań inflacja dostarczyły kolejnego impulsu.

Co istotne, złoto umacnia się, mimo że realne rentowności w USA (po uwzględnieniu inflacji) pozostają historycznie wysokie. To sugeruje, że ruch nie jest wyłącznie napędzany stopami procentowymi. Popyt podtrzymują obawy o finanse publiczne i zadłużenie, niepewność geopolityczna oraz dalsza dywersyfikacja rezerw.

Banki centralne wciąż zapewniają rynkowi istotne, trwałe wsparcie — po tym, jak World Gold Council odnotowała pięciokrotny wzrost oficjalnych zakupów złota w drugim kwartale względem pierwszego. Dodatkowego wsparcia dostarcza silny popyt fizyczny w Chinach, podobnie jak w latach 2022–2023, kiedy — mimo agresywnego zacieśniania polityki pieniężnej na Zachodzie i odpływu z ETF‑ów zabezpieczonych kruszcem — nie doszło do głębokiej korekty, której wielu inwestorów się spodziewało.

Najnowszy ruch idzie też w parze z oznakami powrotu popytu ze strony inwestorów z rynków zachodnich, w tym odnowionymi napływami do ETF‑ów opartych na złocie. Po tak szybkim rajdzie częściowa realizacja zysków była nieunikniona, zwłaszcza że Fed nie porzucił jeszcze całkowicie jastrzębiej narracji. Na razie postrzegamy tę słabość jako redukcję pozycji, a nie sygnał, że odbicie się wyczerpało. Z technicznego punktu widzenia kluczowe poziomy do obserwacji to — naszym zdaniem — 4 200 USD, czyli ostatni szczyt zakresu wahań, który teraz pełni rolę wsparcia, oraz okolice 4 500 USD po stronie oporu, gdzie przebiega ważna 200‑dniowa średnia krocząca.

Miedź i globalny wyścig o metal

Metale przemysłowe są w tym miesiącu na plusie o 1,4%, a miedź zyskuje około 2%. W Nowym Jorku miedź na chwilę sięgnęła w zeszłym tygodniu rekordowego poziomu 6,8665 USD za funt, po czym cofnęła się w okolice 6,65 USD. Pod zmiennością kryje się jednak potencjalnie mocna, strukturalna teza inwestycyjna.

Rynek coraz bardziej przypomina rywalizację o dostęp do miedzi i kontrolę nad nią.

Podaż z kopalń rozczarowuje. Producenci w Chile i Peru mają trudności z osiągnięciem istotnego wzrostu wydobycia, a bieżące wyzwania — zakłócenia operacyjne i spadek zawartości miedzi w rudzie — nie ustępują. W Demokratycznej Republice Konga ograniczenia eksportu koncentratów miedzi i kobaltu podkreślają jeszcze jeden narastający trend: kraje bogate w surowce coraz częściej chcą zatrzymywać większą część przetwarzania i wartości dodanej u siebie.

Jednocześnie amerykańska polityka celna wywołała wyjątkowe zaburzenia geograficzne przepływów towarowych. Perspektywa ceł importowych skłoniła handlowców do przeniesienia dużych ilości miedzi do magazynów w USA, co de facto ściągnęło metal z innych regionów konsumpcji. Zapasy w USA gwałtownie wzrosły — do rekordowych poziomów — osiągając bezprecedensowe 666 000 ton, czyli około 70% „widocznych” zapasów monitorowanych przez trzy główne giełdy terminowe w Nowym Jorku, Londynie i Szanghaju.

To nie znaczy, że na świecie nagle zabrakło miedzi. Oznacza to jednak, że rosnąca część dostępnych zapasów może znajdować się w niewłaściwym miejscu — w tym przypadku w USA, które odpowiadają za około 6% globalnego popytu. W sytuacji, gdy wzrost wydobycia i tak z trudem nadąża za popytem, taka fragmentacja geograficzna zwiększa ryzyko regionalnych niedoborów i rozbieżności cen.

Chiny dodają do układanki jeszcze jeden ważny element. Druga co do wielkości gospodarka świata wciąż działa na dwie prędkości. Nieruchomości i budownictwo pozostają słabe — tradycyjnie stanowią istotny hamulec dla metali przemysłowych. Jednocześnie jednak sektory takie jak zaawansowana produkcja, pojazdy elektryczne, OZE, inwestycje w sieci energetyczne, robotyka i infrastruktura związana ze sztuczną inteligencją wciąż rosną szybko — a wiele z nich jest bardzo metalochłonnych.

Efekt? Słabość chińskiego rynku nieruchomości nie przekłada się już automatycznie na słaby popyt na miedź. To, w połączeniu z popytem związanym z elektryfikacją w innych regionach, strategicznym gromadzeniem zapasów i ograniczoną podażą z kopalń, sprawia, że wszystkie składniki dalszej ciasnoty na rynku są na miejscu.

Rolnictwo wobec ryzyka pogody i wojny

Surowce rolne zyskały w tym miesiącu 3,2% i około 14,5% od początku roku, a głównymi motorami wzrostu są czynniki podażowe związane z pogodą i wojną. Najnowsze zwyżki były napędzane głównie przez cukier, kakao, pszenicę i kukurydzę, natomiast wynik od początku roku był wspierany przez kompleks sojowy dzięki powiązaniu popytu na biopaliwa z rosnącymi cenami paliw. W kolejnych miesiącach ryzyko niekorzystnej i zmiennej pogody pozostanie podwyższone wraz z nasilającym się zjawiskiem El Niño, które zwykle przynosi susze w części Azji i Australii, a w Ameryce Południowej zwiększa opady i ryzyko powodzi — co potęguje regionalne szoki podażowe, zmienność cen i napięcia geopolityczne.

Cukier jest jak dotąd wyraźnym liderem ze wzrostem o niemal 15% w tym miesiącu. Nasilające się El Niño budzi obawy o perspektywy zbiorów w kilku kluczowych regionach, zwłaszcza w Indiach i Tajlandii. Jednocześnie europejska produkcja cukru może spaść w okolice najniższych poziomów od dekady z powodu mniejszego areału upraw buraków cukrowych i niesprzyjającej pogody.

Brazylia pozostaje kluczowym producentem równoważącym, a ostatnie odbicie cen zmieniło relatywną opłacalność produkcji cukru względem etanolu. Wyższe ceny cukru zachęcają cukrownie do kierowania większej ilości trzciny cukrowej na produkcję cukru, co może zwiększyć podaż, ale wymaga czasu i pozostawia rynek podatnym na kolejne zakłócenia pogodowe w innych regionach.

Kakao również odbiło w ślad za powrotem obaw o produkcję w Afryce Zachodniej. Ghana i Wybrzeże Kości Słoniowej pozostają narażone na niekorzystną pogodę i choroby upraw po kilku trudnych sezonach, a silne El Niño może dodatkowo zwiększyć napięcia.

Pszenica odzyskała „premię geopolityczną” po wznowionych atakach na infrastrukturę eksportową na Morzu Czarnym i w jego rejonie. Ukraińskie ataki na rosyjskie obiekty zbożowe oraz rosyjskie uderzenia w ukraińskie porty uwypukliły wrażliwość jednego z najważniejszych korytarzy eksportowych dla produktów rolnych na świecie. Ponieważ oba kraje są dużymi dostawcami pszenicy, powtarzające się zakłócenia mogą ograniczać fizyczną dostępność zboża, nawet jeśli globalne zapasy „na papierze” wyglądają na wystarczające.

Kukurydzę wsparły najnowsze szacunki USDA (Departament Rolnictwa USA). Pozytywne zaskoczenie nie wynikało ze zwiększenia areału, choć ten podniesiono, lecz z plonów. USDA obniżył prognozę plonów w USA do 180,7 buszli na akr z 183 buszli wcześniej. W połączeniu z mocniejszym eksportem i niższymi zapasami początkowymi korekta ta dodatkowo zacieśniła prognozowany bilans podaży i popytu.

Szerzej patrząc, sytuacja w rolnictwie staje się coraz bardziej wrażliwa na czynniki pogodowe. Bardzo gorące lato na półkuli północnej, rosnące ryzyko El Niño i utrzymujące się zakłócenia wokół Morza Czarnego mogą, naszym zdaniem, stanowić dodatkowe wsparcie w najbliższych miesiącach, choć obfite dostawy na rynkach takich jak ryż i soja oraz niektóre zboża paszowe (gruboziarniste), m.in. jęczmień i sorgo, pozostają istotną przeciwwagą dla dalszych wzrostów cen.

Energia: krzywa cen mówi co innego

Energia to najsłabszy w tym miesiącu segment surowców, choć licząc całkowity wynik wciąż jest na plusie — i pozostaje zdecydowanie największym źródłem wzrostu od początku roku. Ropa WTI spadła o około 2,7%, podczas gdy ropa Brent zanotowała symboliczny wzrost. Skupienie się wyłącznie na cenach bieżących (prompt) zaniża jednak rzeczywiste stopy zwrotu na rynku, na którym utrzymuje się głęboka backwardacja (układ, w którym ceny natychmiastowe są wyższe niż terminowe).

Kryzys na Bliskim Wschodzie pozostaje głównym źródłem zmienności. Ceny ropy reagują na doniesienia dotyczące Cieśniny Ormuz — inwestorzy balansują między oczekiwaniem, że ewentualne porozumienie uwolni dodatkowe baryłki z Zatoki Perskiej, a faktem, że sześć miesięcy zakłóceń mocno uszczupliło globalne zapasy.

Sięgnięto po rezerwy strategiczne, produkcja w krajach Zatoki jest nadal znacząco poniżej potencjału, a rynek produktów rafineryjnych — zwłaszcza oleju napędowego i paliwa lotniczego — pozostaje wyjątkowo napięty. Zakłócenia pracy rosyjskich rafinerii dodały kolejną warstwę presji na rynku, który i tak odczuwa brak części mocy przerobowych na Bliskim Wschodzie.

Równocześnie słabszy import ropy do Chin i oczekiwania, że cieśnina Ormuz prędzej czy później zostanie odblokowana, studzą zapał inwestorów do dalszego windowania cen ropy tu i teraz. W efekcie mamy nietypową kombinację: względnie powściągliwe ceny w nagłówkach i krzywą terminową sygnalizującą znaczący krótkoterminowy niedobór surowca.

W pewnym sensie krzywa ropy wycenia niedobór na dziś i normalizację na jutro. Dla inwestorów korzystających z indeksów surowcowych typu total return to istotne rozróżnienie, ponieważ dodatnia stopa rolowania (roll yield) w warunkach backwardation może przynosić zyski wyraźnie większe niż sugerują ruchy kontraktu z najbliższym terminem.

Różne oblicza niedoboru

Szeroka narracja na rynku surowców coraz mniej zależy od jednego wspólnego makrokatalizatora. Metale szlachetne reagują na odnowiony popyt ze strony inwestorów, obawy fiskalne i łagodniejsze otoczenie w polityce pieniężnej. Metale przemysłowe są wspierane przez ograniczoną podaż z kopalń, strategiczne gromadzenie zapasów i rosnącą skłonność krajów wydobywczych do ochrony kluczowych zasobów. Rolnictwo mierzy się z mieszanką czynników: El Niño, ekstremalne upały i nowe zakłócenia wokół Morza Czarnego, a energia pozostaje narażona na niepewność geopolityczną, przy uszczuplonych zapasach.

Są oczywiście zastrzeżenia. Straty plonów związane z El Niño to wciąż ryzyko, a nie przesąd. Rekordowe ceny miedzi będą skłaniać do substytucji, recyklingu i z czasem do zwiększenia produkcji. Porozumienie umożliwiające ponowne otwarcie Cieśniny Ormuz mogłoby wywołać kolejną ostrą korektę na rynku ropy, a wciąż podwyższone stopy procentowe pozostają potencjalnym wyzwaniem dla metali szlachetnych.

Mimo to szerokość obecnego rajdu jest godna uwagi. Skoro wszystkie główne segmenty dają w tym miesiącu dodatni wkład, surowce nie opierają się już na jednym rynku ani na jednej narracji, by generować zyski.

Po wzroście o 26% w tym roku Bloomberg Commodity Total Return Index po cichu pokonał S&P 500 i dotrzymał kroku Nasdaqowi — mimo niezwykłej uwagi skupionej na hossie akcji napędzanej przez sztuczną inteligencję. Siły wspierające surowce są inne, ale coraz bardziej ze sobą powiązane: niepewność w polityce pieniężnej i fiskalnej, fizyczne ograniczenia podaży, strategiczne gromadzenie zapasów, zakłócenia pogodowe oraz fragmentacja geopolityczna.