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有形資産と収益性の高い成長が勝者に
ピーター・ガンリュー
株式戦略責任者（Saxo Group）
サマリー: 過去6か月間に、一生のうちに起こるかどうかという市場心理の最大の変化が確認され、金融市場と経済は、もしいたとしても（ウォーレン・バフェットとチャーリー・マンガーは例外だったかも知れません）少数の投資家以外はこれまで経験したことがない状態に投げ出されました。私たち全員が、おそらく困難な状況へと脱線することになる暴走列車に乗っていると思われることから、こうした状況は、それ自体で自信喪失と警戒心を引き起こしています。
今回はV字型回復は起こらない
残念ながら、今日の投資家の記憶は、過去10年間、とりわけ過去5年間の途絶えることのない強気市場によって形作られてきました。その結果、世界がほぼ間違いなく突き当たった物理的な限界の影響に対処する過程で起こり得ることについて、本当に準備ができている投資家はほとんどいません。中央銀行と企業は、柔軟で拡大し続ける供給関数に慣れていました。しかし、世界経済の供給関数は、無理もない理由で非弾力的になっており、このことは需要のプッシュがインフレに直結することを意味します。エネルギーと食糧危機の急激な進行、手に負えないインフレと、世界全体での歴史的な金利引き上げの動きにもかかわらず、MSCIワールドインデックスの評価は依然として、5月末までのその歴史的平均値を上回っていました。現在の見通しと金利水準を考慮すると、MSCIワールドの株式評価は平均値を下回っているべきです。グローバル企業の利益は2021年第2四半期のピークから既に10パーセント減少しており、見通しは楽観的ではありません。それにもかかわらず、アナリストは、利益水準を18パーセント上回るS&P500の12か月1株あたり利益（EPS）の見積りを示しています。時折の短期的なV字型回復で中断するに過ぎなかった12年以上にわたる途絶えることのない強気相場は、押し目買いのメンタリティとより多くのリスクテイクを強めてきました。投資家はその見解を更新するのが遅いだけで、リテール投資家の行動に大きな変化は確認されていませんが、それも、現在の株式市場の下落余地がより大きい理由になっています。
S&P500トータルリターンインデックスは6月16日現在23パーセント下落しており、米国株式が正式に弱気市場になっていることを意味します。大きな疑問は以下のとおりです。現在のドローダウンのボトムにはいつどこで到達するか。当社のベストの推測は、今回のドローダウンを最もよく表す動力学が、現在のコモディティ危機とテクノロジー株式の破裂に照らして、ドットコムバブルと、1973年から74年のエネルギー危機のドローダウンの時期のものであるということです。現在の情報に基づく当社のベストの推測は、S&P500がピークから約35パーセント調整し、底を打つまでに12か月から18か月かかる（つまり、今年後半から2023年前半のどこかの時点になる）というものです。
セコイア・キャピタルは、同社が投資している創業者と企業向けの2022年5月16日の52ページのプレゼンテーションで、次のように述べています：「今は試練の瞬間です。・・・回復にはより長くかかるでしょう。・・・資本コストは極めて低水準でしたが、今では高価です。・・・いかなる代償を払っても成長するという方法は、報われなくなりました。」 セコイア・キャピタルの見解の最も重要な点は、企業が今後報われるのは売上高の成長ではなく、投下資本利益率とフリーキャッシュフローの改善だという点です。今回はV字型回復は起こらないと思われ、投機的なグロース株、アーク投資ファンド、テスラと暗号通貨にすべてを投資した新たな世代の投資家が完全に降伏するまで、弱気市場が自然に終わる可能性は低いでしょう。
セコイア・キャピタルは、同社が投資している創業者と企業向けの2022年5月16日の52ページのプレゼンテーションで、次のように述べています：「今は試練の瞬間です。・・・回復にはより長くかかるでしょう。・・・資本コストは極めて低水準でしたが、今では高価です。・・・いかなる代償を払っても成長するという方法は、報われなくなりました。」 セコイア・キャピタルの見解の最も重要な点は、企業が今後報われるのは売上高の成長ではなく、投下資本利益率とフリーキャッシュフローの改善だという点です。今回はV字型回復は起こらないと思われ、投機的なグロース株、アーク投資ファンド、テスラと暗号通貨にすべてを投資した新たな世代の投資家が完全に降伏するまで、弱気市場が自然に終わる可能性は低いでしょう。
エネルギーの再生はESGの危機を引き起こす可能性がある
第1四半期のQuarterly Outlookでは、エネルギーセクターの期待リターンが世界の株式市場で最も高いと述べました。この予想は的中しました。エネルギーセクターは、今年上昇している唯一のセクターです。その要因は、供給不足による石油・ガス価格の高騰ですが、その供給不足は長年にわたる過少投資の結果です。さらに最近では、ロシアに対する制裁に由来して世界の供給量が相当減少しています。S&P500のエネルギーセクターは年初から6月16日までに42パーセント上昇した一方、S&P500は同期間中に23パーセント下落しました。MSCIワールドインデックスでは、エネルギーセクターは2008年の原油価格のピークの時期におけるウェイト13.5パーセントという最大のセクターの一角から、2020年10月にはウェイト2.4パーセントの最小セクターに変化しました。mRNAワクチンの市場への投入以来、需要は急激に回復し、原油価格をユーロ建ての史上最高値に押し上げるとともに、投資水準の低さによる原油供給と製油所の能力の弾力性の低さを明らかにしました。エネルギーセクターの利益が確認されており、市場価格が急上昇した結果、同セクターのウェイトは2022年5月に5.2パーセントまで押し上げられました。
金融危機以降、テクノロジー株式が、低下し続ける金利、テクノロジー株式をオーバーウェイトにするESGファンドからの資金流入とマージンの拡大を享受してきた一方で、エネルギー株式は投下資本利益率の低さに苦しんできました。テクノロジー株式のロングと石油・ガスのショートは、14年間にわたって完璧なトレードとなり、投資家の考え方を強めました。エネルギーセクターとアーク・イノベーションETFの逆方向のパフォーマンスにご注目ください。今では、世界が現在もディーゼルとガソリンで動いていること、そして、成長し続ける私たちの富が不都合なことに炭素排出量の増加と結び付いていることを世界が認識した結果、状況は逆転しています。エネルギーセクターが他のセクターと比較して1パーセントポイント上昇するごとに、ESGはパフォーマンスに関してより大きな圧力を受けることになり、化石燃料の復活は、新たなインフレ時代の最中で、パフォーマンスの不振と天然資源へのエクスポージャーの不足に関連する資金流出に苦しむESGファンドの危機を生じさせる可能性があります。
有形資産がアウトパフォーム
当社のテーマバスケットにわたって2022年6月16日現在の年初来パフォーマンスに注目すると、何が際立っているかがはっきりと分かります。現在の供給サイドのインフレの主要因であるコモディティと、ウクライナでの戦争に起因する欧州の軍事支出の増加の受け取り側となる防衛関連株だけが、上昇しているテーマバスケットです。マイナスになっているすべてのバスケットの中の上位2つのテーマバスケットは、物流と再生可能エネルギーです。当社は、現在のドローダウンで株式がボトムに達するまで、これらのテーマが好調を持続すると予想しています。今年のパフォーマンスが最悪のテーマは、暗号通貨・ブロックチェーン、電子商取引、バブル株式、次世代医薬品と決済です。その背後では、物理的世界の供給制約が物理的な資本財とコンポーネントの価格を押し上げているために、無形資産の株式の評価を非常識なほど高い水準から圧迫する資本コスト上昇の関数として、有形資産が全般的に無形資産をアウトパフォームするというメカニズムが作用しています。有形資産のアウトパフォーマンスの唯一の例外は不動産です。同セクターは、「他に選択肢はない」トレードに吸い込まれた物理的世界の一部です。これは、過剰な水準の住宅の評価と、CBREによれば、2021年下半期の（パンデミック直前の6.4パーセントから低下した）わずか5.4パーセントという低さの米国の（すべてのセグメントにわたる）キャップレートをもたらしました。米国と欧州の多くの都市部では、低金利と供給の逼迫が相まって、短期的な金利上昇に対して極めて脆弱な位置まで不動産を押し上げてきました。
1970年代の米国の住宅価格に注目すると、追跡されたインフレ率はゼロという実質収益率（購買力の維持）に換算され、この時期にインフレに追い付けなかった株式よりもはるかに良好なパフォーマンスでした。
通常のインフレサイクルでは、当社は購買力の維持を理由として不動産について前向きになると思われます。しかし、非常に低い金利と歴史的に高い不動産の評価からスタートし、金利の大幅な変化をそれと組み合わせると、有形資産であるにもかかわらず、不動産について前向きに考えることは難しくなります。
サクソの株式テーマのパフォーマンスの概要
年初来のリターン順（リターンのデータはすべて2022年6月16日現在）
出典：Bloombergおよびサクソグループ
サクソバンクの外国株式