Výhled na 3. čtvrtletí 2022: Vlak, kterému přestaly fungovat brzdy

Shrnutí

Ve výhledu pro 3. čtvrtletí 2022 a prakticky i pro zbytek roku tvrdíme, že trh stále nechápe, že jsme se posunuli k novému paradigmatu, pokud jde o ekonomiku, inflaci a přicházející politickou reakci. Potvrdí se, že inflace je vlak, kterému přestaly fungovat brzdy a který centrální banky mohou nahánět jen zezadu, což bude platit až do doby, než inflační dynamika způsobí náraz do tvrdé recese. Avšak tato finální recese nebude znamenat, že jsme připraveni na návrat k průměru ve formě dezinflace a návratu klidných podmínek. A to proto, že inflace s námi zůstane. Bude ji totiž pohánět deglobalizace a nedostatek na straně nabídky kvůli celé dekády trvajícímu podinvestování ve fyzickém světě, protože hospodářská politika se příliš hnala za pumpováním výnosů a ještě větší financializací ekonomiky. Více než 40 let padajících sazeb a neustálého navyšování stimulace prostřednictvím ekonomické politiky, a to po každé recesi od počátku 80. let, bylo zakončeno obdobím, které charakterizovaly nulové či záporné úrokové sazby, a především záporné reálné sazby, které vedly ke špatné alokaci investic v ohromném měřítku. Nyní jsme vstoupili do nového supercyklu větší volatility a vyšší úrovně inflace na pozadí. Měnová politika se dostává na vedlejší kolej a fiskální dominance bude znamenat, že inflace bude stejně tak charakteristickým prvkem jako vadou, protože představuje jedinou možnost, která tvůrcům politiky zbývá, pokud chtějí snížit pákový efekt u našich předlužených ekonomik.

Pokud jde o akcie, domníváme se, že trh prošel za pouhý půlrok jedním z největších posunů sentimentu za posledních 100 let. Ten se odehrál poté, co trhu došlo, že slavné intervence Fedu byly zavrženy, protože si Fed konečně uvědomil, že se musí razantně zaměřit na zpřísňování podmínek, dokud se inflace nedostane pod kontrolu. Jelikož se z makroekonomického pohledu domníváme, že strana nabídky v naší ekonomice trpěla podinvestováním, mělo by nové rozložení akcií upřednostňovat hmotný majetek, takže půjde o logistiku, komodity, obnovitelné energie, infrastrukturu a obranu. Energetický sektor je letos jediným pozitivním odvětvím v amerických akciích a vzhledem k jeho rostoucí důležitosti na akciových indexech očekáváme potenciální krizi ve fondech ESG (Environmental, Social and Governance), protože na nich výrazně chybí akcie spojené s ropou a plynem. Na jiném místě se zabýváme akciemi spojenými s komoditami a jmenujeme tituly, které nabízejí expozici vůči celé řadě z nich, a poukazujeme na aktuální rizika pro téma zelené transformace. 

Často poukazujeme na inflační rizika spojená s tím, že fyzický svět není schopen držet krok s očekáváními, a proto je zajímavé, že z našeho komoditního výhledu vyplývá, že komoditám hrozí v krátkém až středním horizontu pokles, protože trh očekává, že přichází recese kvůli zpřísňování politik a že dojde ke korekci poptávky po strmých cenových nárůstech v posledním roce. Avšak podinvestování kapacit trvající celá desetiletí a tlak směrem k větší uhlíkové neutralitě v budoucnu, který s sebou nese silnou poptávku po kovech, nás vede k přesvědčení, že dlouhodoběji komodity zůstanou v růstovém supercyklu. 

Pokud jde o měny, probereme, v jakém bodě se nacházíme v cyklu silného USD, protože Fed je nyní dotlačen do pozice, kdy musí pokračovat ve zpřísňování politik, „dokud se něco nezlomí“, přičemž USD možná nedosáhne vrcholu a neobrátí trend, dokud jednoznačně nezamíříme k tvrdému přistání, a to i vzhledem k tomu, že jiné centrální banky do značné míry zpřísňování politik Fedem kopírují, nebo jdou dokonce ještě dále. Euro je v obtížné situaci, kdy se snaží zpřísňovat a zároveň předejít fragmentaci politik kvůli výzvám, které leží v samotných základech Hospodářské a měnové unie (EMU) – to vše probíráme v článku zaměřeném na Evropu a Evropskou centrální banku (ECB). Co se týká měn, samostatně se zabýváme i japonským jenem: Japonská centrální banka se ještě více zaměřila na svou politiku kontroly výnosové křivky, což vede k tomu, že ztrácí kontrolu nad svou rozvahou, protože intervenuje s cílem ubránit limity výnosů u japonských státních dluhopisů. To by mohlo potenciálně znamenat, že nás čeká exploze volatility JPY, až si trh uvědomí, že inflace v Japonsku se později v tomto roce stane neúnosnou. 

Pokud jde o Evropu, zaměřujeme se v tomto výhledu vyloženě na ECB a euro. Očekává se, že ECB ve 3. čtvrtletí ohlásí nový nástroj pro udržení spreadů státních dluhopisů pod kontrolou. To se může podařit, ale co samotné euro? Stručně řečeno by eurozóna mohla docela dobře znovu skončit v krizovém pásmu, pokud se ECB příliš opozdí za svými globálními protějšky ve zpřísňování politik. Avšak to může mít i své pozitivní stránky. Každá krize od roku 2012 si vynutila nové institucionální reformy, které zpevnily základní rámec eurozóny. Druhé pololetí se pro eurozónu ukáže jako naprosto zásadní. 

Slabost čínské ekonomiky kvůli tamější politice nulového covidu se v tomto roce projevovala jako jednoznačná anomálie. V článku s výhledem pro Čínu tvrdíme, že tuto zemi čeká během zimy a na začátku příštího roku nelehká cesta vpřed, protože jak se zdá, má v úmyslu zastavit jakékoli nekontrolované šíření viru, což bude vyrovnávat jen váhavými stimulačními opatřeními. Přesto má Čína dobrou dlouhodobou perspektivu – sledujeme totiž obří snahu transformovat její ekonomiku z éry, kdy byla továrnou světa, k novému paradigmatu „duální cirkulace“, která bude stát na high-tech schopnostech a vyšší soběstačnosti.  

V textu o kryptoměnách poukazujeme na to, že se tento trh letos dostal pod silný tlak kvůli drsnému utahování globální likvidity, které zdevastovalo riziková aktiva téměř všech typů. Trh kryptoměn je pod tlakem ve všech oblastech – od obchodníků po poskytovatele služeb. Objevují se názory, že to může posloužit ke zdravému pročištění celého odvětví eliminací spekulantů mířících za nepřiměřeným ziskem a odhalením nespolehlivých a neudržitelných kryptoslužeb. Jak vstupujeme do 3. čtvrtletí, nacházejí se kryptoměny v jakémsi limbu, kdy očekávají změny v obecném makroekonomickém sentimentu a v regulacích a průlomy v institucionálním přijetí kryptotechnologií. 

A konečně přinášíme i dlouhodobější technický výhled pro kritická aktiva, zvláště pro dlouhodobější americké státní dluhopisy a pro index Nasdaq-100 po přechodu amerických akciových trhů do medvědího trendu ve 2. čtvrtletí, jakož i pro USD Index a ropu Brent.