2022 年第三季度展望：快速遠走的列車

行政摘要 

我們對 2022 年第三季度以至今年下半年的展望認為，市場未能了解到我們已在經濟、通脹和未來應對政策上轉向新的模式。事實會證明通脹是一列快速遠走的列車，各國中央銀行只能竭力追趕，直至通脹動力導致列車撞毀，帶來嚴重經濟衰退。不過，最終的經濟衰退並不代表會出現均值回復，讓我們回到通縮和平靜的局面。在政策過度傾向於提高槓桿率和加強經濟金融化的環境下，去全球化以及在現實世界因數十年來缺乏投資造成的供應不足而持續影響市場，因此通脹情況會維持。自 1980 年代初以來，收益率在 40 多年間一直下降，每次經濟衰退都伴隨著不斷加碼的刺激政策，政府最後推行了零利率和負利率政策，而更值得一提的是負實質利率造成了大量不良投資。現在，我們已進入新的超級週期，市場波動率更大，背景通脹水平也更高。財政政策取代貨幣政策的主導地位，代表通脹的影響好壞參半，因為這是決策者為過度負債經濟體去槓桿化的唯一選擇。 

在股票方面，我們認為市場在短短六個月內經歷了過去 100 年間其中一次最大的情緒轉變。市場情緒之所以轉變，全因聯儲局終於意識到必須集中精力採取緊縮政策，直至成功遏制通脹為止，因而摒棄有名的聯儲局認沽期權手法。鑑於我們的宏觀主題是關於經濟在供應方面缺乏投資，新的股市環境應有利於有形資產，例如物流、商品、可再生能源、基建和國防。能源板塊是今年美股中唯一表現積極的板塊，而且隨著其在股票指數中的重要性不斷上升，預計環境、社會和企業管治 (ESG) 基金會因其油氣股嚴重不足而面臨潛在危機。此外，我們還在一篇有關與商品相關股票的焦點文章中，介紹多種不同商品並指出綠色轉型目前存在的風險。 

我們的焦點在於現實世界中無法配合市況而產生的通脹風險，但我們在商品展望中指出很有趣的一點，就是商品或將在中短期內面臨下行風險,因為市場預計政策緊縮和去年價格大幅上漲後的需求調整將導致經濟衰退。不過，長遠而言，數十年來缺乏產能投資以及為推動碳中和未來而對金屬密集型產業產生的需求，令我們確信商品仍處於上升的超級週期中。 

在貨幣方面，我們評估了目前強勢美元週期中的所在階段。考慮到聯儲局不得不繼續採取緊縮政策「直至出現問題為止」，儘管其他多國中央銀行的政策緊縮程度與聯儲局有過之而無不及，在我們明顯走向硬著陸之前，美元很可能未會見頂回落。我們在一篇關於歐洲和歐洲中央銀行 (ECB) 的焦點文章中指出，由於經濟和貨幣聯盟 (EMU) 的基礎性挑戰，歐元在收緊政策的同時還要避免政策碎片化，處境艱難。我們也撰寫了一篇有關日元的獨立焦點文章，指出日本央行加大力度實施收益率曲線控制政策，採取干預以保護日本政府債券的收益率上限，卻對資產負債表失去控制。這有可能表示，如果日本在今年稍後無法承受市場力量和實際通脹情況，日元波動率將大幅上升。 

在本期展望中，對於歐洲市場，我們會重點正視歐洲中央銀行和歐元。歐洲中央銀行將在第三季度宣布一項控制主權點差的新工具。這項工具或能達到目標成效，但歐元能夠嗎？簡而言之，如果歐洲中央銀行在採取緊縮政策方面遠遠落後於全球，歐元區可能會再次陷入危機。不過，危機也未必只會產生負面影響。2012 年以來，每個危機都會推動新的制度改革，促使歐元區架構得到鞏固。今年下半年對歐元區發展將極其重要。 

今年其中一個特別情況，是中國經濟因其清零抗疫政策而呈現弱勢。展望中有關中國的焦點文章指出，中國在今年冬季到明年年初可能會面臨困境，原因是中國似乎堅持全面控制病毒傳播，在採取抵銷性刺激措施上猶豫不決。然而，中國的長遠發展前景仍然樂觀，因為我們看到中國在經濟轉型方面展現巨大努力，以使國家從世界工廠時代，轉變為以高科技實力和加強自立能力為主的全新「雙循環」模式。  

我們在有關加密貨幣的報導中指出，加密貨幣市場今年面臨巨大壓力，全球加密貨幣流動性的惡性緊縮幾乎摧毀了所有類型的風險資產。從加密貨幣交易者到服務提供者，加密貨幣市場每一環都承受著壓力。有人認為這有助整頓加密貨幣產業，將槓桿過高的投機者逐出市場，並暴露不可靠和難維持的加密貨幣服務。進入第三季度，加密貨幣形勢並不明朗，其前景取決於整體宏觀經濟情緒和監管法規的變化，以及金融機構在採用加密貨幣技術上的突破性進展。 

最後，本期展望還會詳細探討關鍵資產的長遠技術前景，尤其專注在美國股票市場於第二季度進入熊市後的長遠美國國債收益率和納斯達克 100 指數，以及美元指數和布蘭特原油。