FX Update: Trzy kluczowe pytania na nadchodzące dni i tygodnie.

Trzy kluczowe pytania na najbliższe dni i następny tydzień:

BoJ: czy rentowności w USA są ważniejsze niż podwyżka stóp i wskazówki BoJ?
Bank Japonii w 95% wycenia dzisiejszą podwyżkę stóp procentowych o 25 punktów bazowych, przy czym rynek wycenia około 25 dodatkowych punktów bazowych. Wzrost oczekiwań na podwyżkę stóp procentowych nie zdołał konsekwentnie wspierać JPY, ponieważ globalne rentowności wzrosły tak gwałtownie od początku grudnia, szczególnie (w porównaniu do wcześniejszych działań na rynkach obligacji) w Europie. Tak więc, podczas gdy EBC pozostaje na ścieżce łagodzenia polityki pieniężnej, a z drugiej oczekuje się zacieśnienia BoJ, wycena znacznego złagodzenia EBC w tym roku powoduje, że spread pomiędzy rentownościami 2-letnich obligacji Eu-Jy jest znacznie szersza niż na grudniowych minimach. Sądzę, że EBC może ostatecznie obniżyć stopy procentowe o więcej, niż jest to obecnie wyceniane (około 150 punktów bazowych luzowania w porównaniu do niecałych 100 punktów bazowych wycenianych na ten rok kalendarzowy). A rok 2025 może okazać się bardziej dezinflacyjny niż oczekuje rynek. Taktycznie JPY może podążać w dowolnym kierunku, ale oczekuje się, że JPY znajdzie trwałą siłę jeszcze w tym roku.

Ostatecznie jednak długi koniec amerykańskiej krzywej rentowności wydaje się dominować  nad JPY, więc scenariusz gdzie zobaczyliśmy już maksima na USDJPY i następnie  jego zejście znacznie niżej prawdopodobnie wymagałoby wycofania się amerykańskiego 10-letniego benchmarku skarbowego znacznie poniżej kluczowego poziomu 4,50%, a także prawdopodobnie pokonania pewnej przeszkody związanej z apetytem na ryzyko. Nawiasem mówiąc, price action powyżej 158,00 na USDJPY wyglądała ostatnio nieco podejrzanie, szczególnie biorąc pod uwagę zmienność amerykańskich obligacji skarbowych, z której wnioskuję, że japońskie Ministerstwo Finansów mogło interweniować.

Nadchodzą cła, czy rynek jest zbyt zadowolony?
Wszyscy czekamy na kształt taryf Trumpa, czy będą one szerokie, czy ukierunkowane (lub jedno i drugie, na przykład wyodrębnienie określonych kategorii produktów i krajów do objęcia bardzo wysokimi cłami) i czy będą one zwiększane zgodnie z wcześniej ustalonym harmonogramem. Artykuł WSJ opublikowany na kilka godzin przed inauguracyjnym przemówieniem Trumpa sugerował, że mamy pewną swobodę, podczas gdy agencje federalne prowadzą dochodzenie, zanim administracja podejmie decyzję. Teoretycznie może to zająć miesiące, a następnie kolejne miesiące, podczas których administracja Trumpa będzie negocjować z wybranymi krajami. Jest to w zasadzie podręcznik z 2017 roku, kiedy stało się jasne, że Trump będzie negocjował z Chinami w sprawie umowy. "Faza pierwsza" tej umowy, która została uzgodniona na początku 2020 roku, nigdy nie doczekała się Chin wypełniających swoją stronę umowy, zaniedbanie, które zostało spisane na straty z powodu wybuchu pandemii. Jest bardzo mało prawdopodobne, że Trump będzie miał cierpliwość do powtórzenia tej wersji historii, biorąc pod uwagę, że przyniosła ona jedynie skromne rezultaty i wiele uniknięć poprzez przeładunki itp.

Druga kadencja prezydenta USA skupia się na budowaniu dziedzictwa, a każda kadencja prezydencka wiąże się z nieuchronnym tykaniem zegara do wyborów śródokresowych za dwa lata. Dlatego działanie wcześniej, a nie później, pomoże rozpocząć budowanie dziedzictwa, a następnie, miejmy nadzieję (z punktu widzenia administracji), przejść przez wszelkie zakłócenia rynkowe związane z nałożeniem ceł, wspierając republikanów w wyborach środokresowych. Tak więc, chociaż możemy spodziewać się kilku tygodni na przygotowanie raportu przez agencje federalne, zespół Trumpa prawdopodobnie już opracował swoje plany, które mogą przyjąć formę bardziej charakterystyczną dla stylu Trumpa, zwłaszcza tym razem: określenie pożądanego zachowania i zagrożenie harmonogramem ceł, który staje się coraz bardziej surowy, jeśli cel ceł się nie podporządkuje. Czy Trump może podjąć działania już 1 lutego – całkiem możliwe, tak, działać w tym kierunku będzie napewno. Nie stworzył Urzędu Dochodów Zewnętrznych bez powodu.

Czy nastroje związane z ryzykiem są bardziej nerwowe niż się wydaje na pierwszy rzut oka?
Na pierwszy rzut oka sentyment ryzykowny wydaje się samozadowolony – zaledwie wczoraj widzieliśmy znakomite wyniki Netflixa i ogłoszenie „Stargate”, inwestycyjnego boomu w infrastrukturę AI od Softbanku, Oracle i OpenAI, które pompowały różne rodzaje akcji związanych z AI. Ale jest wiele powodów do niepokoju, pomimo ostrego powrotu akcji po wcześniejszej wyprzedaży. Po pierwsze, istnieje znana niewiadoma dotycząca ceł Trumpa, jak omówiono powyżej. Ale są również sygnały rynkowe, że nerwowość jest wysoka, mimo niskiego VIX, na przykład. Jednym z nich jest indeks Skew CBOE, który mierzy premię, jaką uczestnicy rynku płacą za out-of-the-money opcje put. Wczoraj osiągnął on ostatnie rekordy. Oczywiście jest to częściowo zakup ubezpieczenia w obawie przed cłami Trumpa, ale sugeruje to nerwowy rynek. Nawiasem mówiąc, w przeszłości zdecydowanie wysokie odczyty skew nie korelowały ze słabymi 1-miesięcznymi zwrotami rynkowymi.

Jeśli dojdzie do szerokiej wyprzedaży ryzykownych aktywów po ogłoszeniu ceł, spodziewałbym się spadku rentowności oraz przewagi USD i JPY, podczas gdy euro będzie radziło sobie słabo, a CAD i MXN znajdą się w podobnej sytuacji. Czy AUD dołączy do słabnących walut, będzie zależało od tego, czy Chiny pozwolą na zakwestionowanie „pułapu” USDCNH na poziomie 7,375, co do czego pokazały silne oznaki, że nie mają na to ochoty.

Powrócę w poniedziałek, by przyjrzeć się nadchodzącemu tygodniowi, który charakteryzuje się kalendarzem o większym ryzyku związanym z wydarzeniami, nawet jeśli te wydarzenia, takie jak FOMC, są cieniem tego, czym były w przeszłości, a Trump na razie przebija wszystko w erze dominacji fiskalnej.

Tabela: Ewolucja i siła trendu FX Board G10 i CNH.
Uwaga: Wskaźniki trendu FX Board są tylko w skali względnej i są dostosowane do zmienności. Odczyty poniżej wartości bezwzględnej 2 są dość słabe, podczas gdy odczyt powyżej 3 jest dość silny, a powyżej 6 bardzo silny.

Tablica FX pokazuje, jak niezdecydowanie wygląda rynek, ponieważ JPY się wycofał i wahał, a dolar amerykański doświadczył kontr-trendowej zwyżki. Jedynie słabość funta wyróżnia się w szerszym kontekście, oprócz ogólnej siły złota.

Tablica: FX Board Trend Scoreboard dla poszczególnych par walutowych.
W poszczególnych parach walutowych widzimy bardzo niskie poziomy zrealizowanej zmienności w bardzo niskich ATR w wielu miejscach, ale warto zauważyć, że ATR dla EURUSD i GBPUSD są dość podwyższone (jasnopomarańczowe cieniowanie), podczas gdy zmienność JPY zmniejszyła się z dużo wyższych poziomów. Pozytywny trend EURUSD nie jest faktycznie potwierdzony, jak wspomniano powyżej.