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ユーロ圏の危機の再来か？
クリストフ・ダンビ
マクロ分析責任者（Saxo Group）
サマリー: 毎日のように、「不況なのか、不況ではないのか」と聞かれます。 不況は悪いこと、不況でないことはリスクへの青信号という二元的な状況ではありません。特に2023年には、テクニカルに見て不況かどうかは別として、多くの人が予想していたよりもはるかに低い成長率になるでしょう。物質的な成長の鈍化は、最近の統計すべてに表れています。ユーロ圏が米国や中国よりも悪い状況にあることは確かです。ユーロ圏の政策立案者、特に欧州中央銀行（ECB）理事会ではハト派が多数を占めており、インフレが以前考えられていたほど一過性のものではないことを認めるのに時間がかかりすぎました。2021年10月にユーロ圏の「小国」の中央銀行総裁と短いながらも有益な議論をしたことを思い出します。当時、私たちは数カ月前から、高インフレは今後も続くとお客様に警告していました。この賢明な総裁は、インフレがなくならないという証拠が増えつつあり、ECBスタッフの中心的なシナリオがあまりに楽観的であるという私たちの意見に同意していました。しかし、彼は理事会では少数派に属しており、他の議員を正しい方向に押しやる力をほとんど持っていませんでした。それから数ヶ月が経ち、インフレは今後数年間、頭痛の種であり続けるというのが今や幅広いコンセンサスになっていると思います。
構造的なインフレ
主な問題は供給側のインフレです。これは、生産へのインプット（労働力、燃料、農業や電気などのコモディティ）、業務、輸送を指します。業務は打撃を受けても、かなり早期に再開が可能です。パンデミック時に欧州で経験したことです。輸送は、ストライキ、封鎖、コンテナ不足（これは最近の深刻な問題です）で打撃を受けることがあります。しかし、これも時間が経てば解決することです。2023年以降の新コンテナの登場により、輸送のボトルネックが緩和されることが期待されます。これらはすべて一過性のものと考えてよいでしょう。しかし、生産へのインプットに影響を与える供給ショックは、より永続的であることは確かです。コモディティを見てみましょう。グリーン移行が叫ばれる中、欧州は未だに化石燃料（石油、天然ガス、石炭）に大きく依存しています。ウクライナ戦争で、私たちが使っている化石燃料のロシアからの供給にショックを与えているのです。需要が高まり、供給が滞れば価格は上がる。これは経済の基本です。論理的には、価格を押さえるために投資が跳ね上がることが予想されます。しかし、問題は二つあます。まず、私たちが消費するのは原油ではなく、その精製された部分です。欧州にはロシアの原油を精製するためのインフラが整備されていますが、もうそれを使うことはできません。それを他のものに置き換えなくてはなりませんが、まったく新しいインフラの整備には何年もかかります。その間、コストは上昇し続けるのです。第二に、欧州連合が化石燃料からのグリーン移行のための規制を課していることです。ヨーロッパは、常に規制することで行動してきました。ところが、グリーン移行規制は、化石燃料インフラへの必要な投資を再生可能エネルギーに振り向け、グリーンエネルギーが欧州の人々に一定のエネルギーを供給できるかどうかを確認することなく行われています。結局のところ、これは将来にわたってエネルギーコストが高くなることを意味します。インフレは構造的なものです。
しかし、もう一つ、ある程度インフレを引き起こす要因として、財政政策があります。欧州各国政府は、対インフレ緊急対策を発表しました。例えば、ベルギーではエネルギーに関する付加価値税（VAT）の引き下げ、最貧困世帯に対する電気と天然ガスの「社会的関税」の給付延長、ドイツでは来年10月から最低賃金を時給12ユーロに引き上げ、最貧困世帯に100ユーロの追加支援を行うなどです。欧州の財政ポテンシャルは他地域よりはるかに高いので、これらの一過性の措置がより恒久的になり、他の補助金もすぐに出てくることが予想されます。
リスクが現実となる時
経済の歴史は、インフレ率を下げるには金利を上げるしかないことを教えてきました。2021年春の最後の世界的なロックダウン終了以来、他の多くの中央銀行が利上げを実施しています。長い間躊躇していたECBも、ついにその動きに追随することになりました。7月会合で2011年以来となる、25bpsの利上げ（「緩やかな」引き締め）を開始します。ECBがインフレと成長だけに注目して金融政策を正常化できるのであれば、それはあまりにも簡単なことです。しかし、高インフレと同様に重要な課題として、金融の分断化に取り組む必要があります。債券市場のボラティリティの回復はあらゆるところで見られますが、その主な原因は、誰もが経験している大きな世界的インフレショックです。しかし、ユーロ圏では悪化のスピードが加速しています。量的緩和（QE）のない世界では、リスクのリプライシングは痛みを伴います。ECBのシステミックリスク指標（2012年に開発され、15の金融ストレス指標に基づくもの）は、2020年3月のパンデミック発生以来の水準に戻りました（チャート1をご参照ください）。リプライシングに伴う痛みは国によってさまざまです。量的緩和政策の終了以来、イタリアの借入コストは急増しています。10年債利回りは2月上旬の約3倍となりました。対独スプレッドも上昇し、リスク領域に再突入しました（チャート2をご参照ください）。最も懸念されるのは、債券利回りの水準ではなく、そのプロセスです。ボラティリティが急速に高まり、同時に流動性が急速に悪化しています。基本的に、外国人はイタリアの債券市場から手を引きたいだけなのです（チャート3をご参照ください）。
ECBがソブリン・スプレッドを管理するための新たなツールを間もなく、早ければ7月の会合で発表することは間違いありません。詳細は今のところ不明です。ECBのイザベル・シュナーベル専務理事の最近の発言によれば、それは一時的で、パンデミック緊急購入プログラム（PEPP）よりも短い期限（おそらく2年から5年）の、軽い条件付きの国債買い入れ（OMT）プログラムになると予想されます。2012年危機の再発を回避するには十分な内容と思われますが、確実とは言い難い状況です。ECBは利上げを控えることはできません。そうすればするほど、それが崩れてユーロ圏国債を買わざるを得なくなります。楽観的な見方をすれば、ユーロ圏の危機の再来はマイナス面ばかりではありません。2012年以降、前回の危機は、ユーロ圏の枠組みを強化する重要な制度改革をもたらすのに役立ちました。新たな危機が発生した場合、同じことが繰り返される可能性があります。しかし、ユーロ圏の債券市場の状況は、長期的には深刻な問題を提起しています。このままずっと続くのでしょうか？ある時点で、ユーロ圏の南側諸国は、ECBが救済策を拡大しなくとも、市場に向き合うことができるようになるはずです。そうでなければ、ECBはイタリアの全負債を負うことになりかねません。