為替アップデート：“ランディングしない”シナリオを考える

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トレードの焦点：米国債利回りは一段の上昇、“ランディングしない”シナリオが強まれば米ドル高が進む見通しは一層強まる；日銀次期総裁人事で円高進行も、目先は下押し圧力が強まる公算が大きい

米国債利回りはすべての年限で引き続き上昇基調を辿っており、昨日の米30年国債入札がここ1年間で最も不調に終わったことで足元一段の上昇に向かっています。10年国債の利回りは、昨年末に付けたピボットポイント（3.90％）には及ばないものの、3.70%を上回って推移しており、過去5週間のピークを更新しています。また、利上げの最終到達点となるターミナルレート（今年夏までに5.15%を上回る可能性を織り込む）も現サイクルで最も高い水準に向けて切り上がっています。ただ、利回りはここ数日上昇基調を辿っているものの、特に大きな出来事や循環的な要因は見当たりません：市場は、単に政策金利が年央に向けて徐々に切り上がることを織り込んだ上で、FRBが利下げに踏み切るタイミングを早ければ年末、あるいはより可能性の高い選択肢として来年にわずかにずれ込むと予想しているようです。これは、ユーロドル金利先物の2023年12月物と2024年12月物の利回りスプレッドを見た場合に、2024年12月物が2023年12月物に比べて145 bps低く、1か月前とほとんど変化していないことからも明らかです。今後数日あるいは数週間以内に “ランディングしない”シナリオがカーブの年限の短い部分に織り込まれ、トレンドに変化がもたらされるかが注目されます。

経済が再び加速し、米国の労働市場はこれまでにないほど逼迫しています。また、一連の経済指標でも改めて経済の底堅さが確認（すでに米国の住宅建設市場は回復しつつある）され、インフレ率や賃金が春までに低下する見込みはありません。こうした中で、FRBは今年後半までに政策金利を5.25～5.50%、またはそれを25～50bps上回る水準に切り上げる公算が大きいと考えられます。経済指標が力強さを増す中、市場はFRBが利下げに転じるタイミングを後ろ倒しするだけでなく、足元の著しい逆イールドの妥当性を見直す必要に迫られることになるでしょう。その結果、例えば10年物国債の利回りと2年物国債の利回り格差が縮小し、2年物国債の利回りが上昇したとしても将来的な景気回復を織り込んでベア・スティープニングするかもしれません。この場合、インフレ鈍化によるソフトランディングが視野から外れることで金融環境は過剰にタイト化し、世界的なセンチメント悪化をもたらすでしょう。また、ドルは再び大きく戻りを試す展開が予想されます。いずれにせよ、今後の利回りと経済指標の動向がカギを握っています。なお、火曜日公表予定の米1月消費者物価指数（CPI）がサプライズとなる可能性はそれほど重要ではないと考えます。なぜならば、計算方法の改定によって予想を上振れする可能性があるためです。市場が“ランディングしない”シナリオに対して懸念を強めているか否かを確認する上で最も有効な方法は、米1月CPIがやや鈍化した場合に、米国債市場が反応するかどうかを見極めることです。

図表：USD/JPY

足元でドル/円のボラティリティは高まっており、方向感を見出しづらい相場となりました。まず、岸田首相が4月上旬に退任予定の黒田日銀総裁の後任として、これまで有力候補に上がっていなかった植田和男氏を起用する方針であることを受け、今朝の欧州市場でボラティリティが高まりました。多くの市場関係者は植田氏過去の発言から何らかの手掛かりを得ようとしていますが、植田氏が学者で元日銀理事として経験豊富でバランスの取れた人材であること以外に決定的な判断材料は乏しいようです。そのため、ハト派として知られる雨宮氏が政府の打診を辞退したことが一時的に円相場を押し上げたものの、今後の政策の方向性を推し量ることはかなり難しいとみられます。それと同時に、前述の米国債利回りの上昇（“ランディングしない”シナリオでは、日銀は日本円をサポートするために大規模な政策修正を余儀なくされます）に加えて、プーチンが石油生産を日量50万バレル削減するという好戦的な決定に踏み切るなど、日本円にとって極めてネガティブな逆風となる環境が整いつつあります。日本円の投資家にとっては、今のところ不確実性が高まっていますが、ドル/円に関しては、米国債の利回りが上昇基調を辿る限り、ここからの上昇余地はある程度限定的であるとみています。