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スイス規制当局はゲームのルールを破る
株式
ピーター・ガンリュー
最高投資ストラテジスト（Saxo Group）
サマリー: 週末にスイス政府が仲介したクレディ・スイスの買収案件は、すべてのルールを破り、株主に資金を残す一方で、AT1債保有者を一掃しました。この動きは資本構造の秩序を乱し、今朝、2500億米ドルのAT1資本市場を押し下げました。スイスの規制当局によるこの動きは、資本コストの上昇によって欧州の銀行に長期的な影響を与える可能性があります。本日のエクイティ・ノートでは、AT1市場と、それが欧州の銀行にとって重要である理由についてご説明いたします。
クレディ・スイスの買収がAT1債保有者に衝撃を与える
スイス政府によるUBSとクレディ・スイスの救済合併は、クレディ・スイスを約28億同行の株主が22.48株と引き換えにUBS1株を受け取るというものです。いくつかの課題は残されたものの、過去の救済措置の前例に反して、AT1債保有者は160億スイスフラン相当を一掃されました。また、AT1債は資本構成で上位に位置するため、AT1資本保有者に損失が及ぶ前に常に株主がすべての損失を吸収するべきであり、この動きは弁済順位の秩序に反するものとなります。
市場ではこの買収案が嫌気され、AT1債は日中の安値で17.5%も下落しました。さらなる信用低下を食い止めるため、EUの銀行規制当局は、AT1資本保有者よりも普通株式等 Tier1（CET1）資本が依然として損失を受けると改めて発表しました。この発表により、市場は落ち着きを取り戻し、AT1債は安値から8％上昇しました。
CoCo債（Tier1資本構造の一部）と全AT1債に連動する2大ETF
預金の全額保護を含むSVB救済の長期的な影響はまだ分からず、また、クレディ・スイスの救済の長期的な影響も分かりません。昨夜の出来事は、AT1資本市場、ひいては欧州の銀行の長期的な資金調達と資本コストに永続的なダメージを与える可能性があります。いずれにせよ、過去2週間の銀行へのリスク打撃は、システムにおけるリスクテイクが減少し、その結果、経済にとって資本コストが上昇することを意味します。
AT1資本とは？
AT1債は、大金融危機後にバーゼルⅢの新ルールのもと、銀行のストレスや破綻が生じた際にバッファーとして機能する新しい資本層として設けられました。下図は金融機関の資本構造を簡略化したもので、ここでは普通株式Tier1資本保有者（株主）に次いでAT1債のリスクが高いことが分かります。
AT1債の重要な特性の一つは、恒久的な資本であることを保証するために、その債券が失効しない永久劣後債であることです。このAT1債の中には、銀行のレバレッジ比率が一定の基準値を下回った場合に、株式の転換が可能なものもあります。このようなAT1債は偶発的転換社債（CoCo債）と呼ばれ、AT1債の発行残高の約40%に相当します。AT1債券の市場規模は約2,540億ドルで、ほとんどの債券が銀行建てで、発行額の97%を占め、欧州の銀行が全AT1債の80%を占めています。
欧州の銀行がAT1債の主な発行体となってきた理由の一つは、普通株式のリターンがあまりにも低くで、銀行が高い資本コストで資本を発行する意思がない限り、有効な資本の源泉とはなり得なかったからです。AT1債は、Tier1資本を創出するための橋渡し役、いわばビークルとして機能してきました。投資家はAT1債、特にグローバルにシステム上重要な銀行への投資に熱心でした。なぜなら、政府は株主がすべてを失うことを許すだけだという暗黙の考えがあったからです。そのため、AT1債の保有者にとって、リスクとリターンの比率は非常に高いと考えられてきました。Lazard Asset Managementのリターンチャートが示すように、資本構造のリターンプロファイルは歪んでいます。資本構造の中で最もリスクの高い銀行株は、本来はAT1債よりも高いリターンをもたらすはずでしたが、そうならなかったことは、欧州の銀行システムが投資家から見て構造的に不健全であることを示しています。
AT1資本についてさらに詳しく知りたい方は、Lazard Asset Managementの以下のレポートをご一読ください。
Focus on the AT1 Market – Part 1
Focus on the AT1 Market – Part 2
なお、欧州の規制当局が普通株式Tier1資本を中心とした資本構成の再構築に関する議論を主導していることから、フィッチ・レーティングスは2022年5月に欧州でAT1債が存亡の危機にあることについてレポートを発行しています。つまり、EUの規制当局は、現在の制度が最適でないことを認めているのです。しかし、欧州の銀行の株主資本利益率が株主資本コストに比して非常に低いのに、一体どのようにして普通株式Tier1資本の位置付けを高めることができるのでしょうか？
欧州の銀行は最もリスクが高い
バーゼルIIIの枠組みでは、銀行のレバレッジ比率は、自己資本（Tier1資本）がエクスポージャー（リスク加重資産）を上回ると定義されています。規制資本の最低水準は8％でTier1資本（CET1＋AT1）とTier2資本が含まれ、レバレッジは最大12倍となります。しかし、これはもちろん、リスク加重の枠組みが正しく設定され、すべてのリスクシナリオにおいて直線的に機能するという前提での話であり、それには該当しないためシステムには隠れたリスクがあると我々は主張します。
バーゼルIIIの枠組みは、規制資本を重ねた上で、バランスシート上の資産に対してリスク加重アプローチを行うことで成り立っています。現在の枠組み理にかなっており、国債のリスクウェイトが最も低くなっています。しかし、金利ショックや、負債が安定していることを前提に機能する満期保有目的債券勘定が加わると、規制当局はシステムに極めて非線形リスクが新たに発生することになります。なぜならば、SVBや他の銀行のケースに見られたように、不安定な負債の状況に比べて、リスクウェイトが明らかに低すぎたためです。これが銀行システムにおける重要なリスクとなるのです。もし、より多くの人々が、短期国債、金、ビットコイン、株式などの他の選択肢に比べて預金の効用価値が低すぎると判断すれば、銀行システムは預金総額の減少を容易に拡大し、銀行にとって最も安い資金源から枯渇し、強制的な資産売却への圧力が高まる可能性があります。
当グループの銀行モニターにカナダの銀行とAT1資本を追加し、どの銀行がAT1資本の最も優れた想定元本を有しているかを確認することができるようにしました。さらに、Tier1資本を総資産で配当することにより、レバレッジの下限を計算しました。これは当然ながら、すべての資産を同じリスクに設定するため、銀行にとって最も保守的なリスク指標となります。この仮定では、米国の銀行が欧州やカナダの銀行よりも資本が充実していることは明らかです。※本レポートは機械翻訳を一部修正したものです。