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半導体セクターを待ち受ける事業機会とリスク
株式
ピーター・ガンリュー
株式戦略責任者（Saxo Group）
サマリー: AIチャットボットを巡る誇大広告と、市場の年内利下げに対する期待感がセンチメントを押し上げる中、半導体の株式テーマバスケットは年初来で26%上昇しており、今のところ最も上昇を遂げたテーマとなっています。半導体は、今後も底堅い需要が見込まれますが、地政学的リスクや化学物質PFASの使用禁止による製造コストの上昇など、いくつかのリスクも存在します。
※本レポートは自動翻訳を一部修正したものです。原文と和訳に齟齬がある場合は原文が優先されます。
主なポイント：
- AI技術に関する誇大広告と市場のFRB利下げ予想が半導体セクターのセンチメントを押し上げており、半導体のテーマバスケットは今年に入って26%上昇しており、株式バスケットの中で最も優れたパフォーマンスを上げている。
- 半導体は底堅い需要が見込まれるものの、グローバルサプライチェーンが再構築される中で地政学的リスクに晒されている。
- 半導体の製造において極めて重要な役割を果たす化学物質PFASの規制は、半導体セクターにとって将来的に内在する最大のリスクとなり得る。
半導体：AIの誇大広告に牽引され、今年最も上昇を遂げたテーマバスケットに
2022年の株式市場では、急激な金利上昇によって株価バリュエーションが低下し、半導体関連銘柄は大きな打撃を受けました。また、世界が日常を取り戻す中で、グローバルサプライチェーンの混乱は緩和され、それまで多くの半導体企業がパンデミック初期や特に2021年に享受してきた価格決定力は低下しました。しかし、今年に入ると新たなAIチャットボット（ChatGPT・Bard）をめぐる誇大広告と市場のFRBの年内利下げに対する期待感とが相まって、当グループの半導体テーマバスケットは年初来で25.5%上昇し、メガキャップ、高級品、バブル株（高ベータ成長株）、防衛をいずれもアウトパフォームし、首位の座を獲得しています。
自動車からスマートフォン、データセンター、AI・機械学習システム、防衛システムに至るまで、半導体はいまや私たちの経済活動に必要不可欠なものとなっており、半導体セクターは今後も長期的に高い成長を遂げる見通しです。また、GoogleとMicrosoftが繰り広げるAI競争は、その流れに拍車をかけています。半導体セクター全体の売上高は、過去1年間で13％拡大しており、資本集約型かつ知的財産権が重要な位置を占めるという特性から、高い参入障壁によるメリットを享受しており、利益率は高い水準で保たれています。
中国のMicron製品の禁止措置は地政学的リスクを反映
半導体の需要は引き続き底堅く推移する見通しですが、株主にとってリスクがないわけではありません。先週末、中国当局はサイバーセキュリティ上のリスクを理由に米半導体大手Micron Technology製のメモリーチップの使用を一部禁止し、同社の株主は地政学リスクに直面することになりました。しかし、投資家は中国の禁止措置のターゲットが非常に狭い範囲に限られていることや、中国本土と香港がMicronの収益に占める割合がわずか16％であることを認識していたことから、同社の株価へのインパクトは2.9％にとどまりました。中国はMicron製のメモリチップの代わりに国内生産や韓国産の製品を容易に調達することも可能であり、また、今後QualcommやIntelもターゲットに含める可能性も高まっています。しかし、それによって中国は自国のサプライチェーンを破壊するリスクに晒されることになります。
米中間の地政学的対立は、トランプ前大統領が「グローバル化は富を生み出すだけではない」という趣旨の発言したことをきっかけに始まりました。グローバル化に対するこうした考えは、欧米社会に大きな影響を及ぼしました。その後、ロシアのウクライナ侵攻によって地政学的リスクはさらに高まり、米国は国家安全保障に関わる産業再編に踏み切りました。その一つが極めて脆弱なグローバルサプライチェーンによって構成される半導体産であり、欧米諸国でその脆弱性が高まっています。
2022年8月に可決された米国CHIPS法は、米国に拠点を置く半導体企業に補助金を提供し、魅力的な投資の枠組みを設定するという明確な意図を持つものです。また、米国は中国向けの半導体輸出にいくつかの規制を導入しました。これに続き、オランダ政府はASMLが販売する極端紫外線（EUV）露光装置の中国向け輸出を制限するよう圧力を強めています。さらに事態を悪化させているのは、日本政府が中国に関連する半導体製造を規制する計画を発表したことです。中国の半導体業界では、日本の規制は米国以上に厳しい内容になる可能性が指摘されています。また、欧州委員会（EC）は今年4月に「European Chips Act（欧州半導体法）」を発表し、米国CHIPS法による競争力の増強や半導体に関連するサプライチェーンのリスクの低減を図る見通しです。世界全体の半導体生産量に占めるEUのシェアは、10％程度に上ります。
PFAS規制は半導体産業の弊害となるか
半導体産業にとってのもう一つのリスクは、半導体製造に必要不可欠な化学物質PFASに対する規制強化の動きです。しかし、最近の研究で、PFASは人体を危険にさらし、発がん性が疑われることが判明しました。これを受けて、3Mは2022年12月に将来的な訴訟による潜在的なコストを正当化するだけの利益が得られなくなったとして、2025年末までにPFASの製造から撤退することを発表しました。3Mの決定によってPFASの供給不足や一連の規制に対する懸念が高まり、半導体業界に緊張が走りました。さらに、EUは今年3月に18ヶ月～12年間の移行期間を設けた上で使用を禁止する計画を打ち出しました。今後、こうした動きは半導体業界に厳しい制約を掛けることになります。PFASの代替品を使用する選択肢がないことも事態を悪化させており、PFAS規制の問題はコンピュータチップ、ひいては半導体製造全体に深刻な影響をもたらす可能性があります。こうした中、最も望ましいシナリオはPFASの代替品を同等のコストで賄えるようになることですが、より可能性が高いシナリオは、追加のコストを負担して代替品を使用することでしょう。これもまた、将来的に原材料価格の高騰をもたらす要因の一つとなり得るでしょう。