政府による救済が欧州で始まる 政府による救済が欧州で始まる 政府による救済が欧州で始まる

政府による救済が欧州で始まる

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ピーター・ガンリュー

最高投資ストラテジスト(Saxo Group)

サマリー:  本日のエクイティ・アップデートでは、欧州のガス危機で収益性の問題に直面している欧州の公益セクターに焦点を当てます。ガスプロムが欧州へのガス供給を削減したため、独ウニパーがガスコストの上昇を理由に90億ユーロの救済を求めるなど、欧州のガス危機を巡って収益性の問題に直面しています。旅行業界では、欧州の航空会社が労働力不足で厳しい夏となっており、SASは最近、約1,000人のパイロットとの交渉が決裂し、米連邦破産法第11条に基づく会社更生法の適用を申請して事業再編を行い、単位当たりコストの改善を図ることになりました。欧州では再び救済措置が開始されています。


ウニパーおよび公益セクターの国営化の可能性

欧州のガス事情は、ロシアのウクライナ侵攻以前から急速に悪化していましたが、戦争後はさらに悪化しています。天然ガスの1か月先物は170ユーロ/MWhと、戦争勃発時の高値に迫る勢いとなっています。このような懲罰的ともいえる天然ガス価格は、欧州ではすでに需要破壊を引き起こしており、ロシアからのガス供給がさらに削減された場合、産業界へのガス供給を制限する緊急計画が多くの国で実施されます。欧州の多くの工業株は、先行きが暗いため、このところ下落しています。

欧州のガス貯蔵量は過去10年間の季節変動パターンの範囲内で推移しており、ガス供給量の減少にもかかわらず貯蔵量が同じペースで回復していることは、この高値では需要が減少していることを示唆しています。フィンランドの電力会社フォータムが75%を出資するドイツの電力会社ウニパーは、ガスプロムから契約通りのガス供給を受けられなくなり(契約のわずか40%程度)、その結果、スポット市場で非常に高い値段で不足分を購入することを余儀なくされています。

ウニパーは最近、利益警告を発表し、利益予想を撤回するとともに、追加コストをカバーするために90億ユーロにも及ぶ政府の救済措置を求めています。E.ONとRWEはウニパーよりもロシアのガスへの依存度が低いですが、欧州の他の電力会社もウニパーと同じ問題に直面する可能性があり、欧州の電力セクターではさらに政府による救済が検討される可能性があります。ドイツは産業用ガスを確保するため、天然ガスに関する3段階の緊急計画で第2段階の警報を発令し、石炭火力発電の延長を認め、発電における天然ガス消費量を削減する予定です。

European utilities vs Uniper | Source: Bloomberg
Europe Gas Storage seasonality plot | Source: Bloomberg
1-month forward natural gas futures | Source: Bloomberg

パンデミックは旅行セクターに追い打ちをかけている

スカンジナビア航空(SAS)は、約1,000人のパイロットとの賃金交渉が7月4日に決裂した結果、米連邦破産法第11条に基づく会社更生手続きの適用を申請しました。SASは債権者との事業再編計画についての協議を進めつつ、運航を継続することができます。ヨーロッパの航空業界はパンデミック以前にすでに業績が悪化していましたが、SASは実際に経営を軌道に乗せることができていました。

SASでは、2019年10月に終了したパンデミック前の会計年度において、営業利益が前年の40億クローナから31億クローナに減少しましたが、航空機を刷新する一方で純有利子負債はわずか20億クローナでした。パンデミックは旅行部門に大きな打撃を与え、SASの売上高は、パンデミック前の会計年度の460億クローネから2020年10月期には205億クローネに、2021年10月期にはわずか140億クローネに減少しました。2022年10月期の売上高は321億クローネになると予想されています。これは、ノルウェー航空などの他の航空会社と比較すると著しい回復ですが、それでも140億クローネの収入不足であり、その結果、航空会社の規模の経済が低下し、単位当たりの営業コストの削減が必要となっています。さらに、純有利子負債の増加により全般的なキャッシュフロー創出能力が低下し、コスト競争力を高めるために航空機を刷新するための設備投資資金が減少しています。

SASが暗闇から抜け出す方法はただ一つ、大幅なコスト削減を行い、負債の大部分を株式に転換して既存株主を一掃したのち、スカンジナビア諸国の政府の支援を受けて追加株式を調達して純有利子負債を削減し、新型機への投資で単価を下げることです。全体として、SASのストーリーは構造的に不健全で、資本コストを上回る投下資本利益率を実現できないヨーロッパの旅客機業界のストーリーとなっています。多くの空港が物理的な限界に達しており、アムステルダムのスキポール空港は騒音公害とNOx排出を減らすために来年から容量を削減する予定で、金利も上昇していることから、欧州では航空券の価格が上昇し続けることが予想されますが、空港容量の制約は、今後業界が収益性を改善するためにまさに必要なことです。
SAS, MSCI Europe Airliners Index, STOXX 600 | Source: Bloomberg

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