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ECBプレビュー： タカ派もハト派も納得するタカ派的な一時停止 - ECB preview: A hawkish pause will satisfy hawks and doves
アルテア・スピノッツィ
債券戦略責任者
サマリー: 今週のECB（欧州中央銀行）理事会では、利上げを一時停止する可能性が高い。タカ派は再利上げが必要だと主張するものの、欧州各国では景気後退が進行している。ハト派は、ようやく利上げが経済に浸透しつつあり、引き締め過ぎのリスクが高まっていると主張するだろう。しかし、ECBがタカ派的なバイアスを維持するためには、政策立案者はパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）に転換し、再投資を停止する必要があるかもしれない。PEPPプログラムの規模は資産購入プログラム（APP）の半分であり、償還は現在、保有総額の0.02%にすぎない。PEPPプログラムでの再投資を停止することは、針をあまり動かさずにタカ派的なメッセージを送ることになる。
※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。
経済データはユーロ圏のスタグフレーションを声高に叫んでいる。欧州委員会はユーロ圏の今年のGDPを0.8％（従来は1.1％）、2024年のGDPを1.3％（同1.6％）に引き下げた。しかし、インフレ率は今年5.6%にとどまり、2024年には2.9%に低下する。一方、信頼感指標は低下している。
今週のECB金融政策決定会合では、ハト派とタカ派が争うことになるだろう。とはいえ、ドイツとオランダのマイナス成長というサプライズを政策当局が容認するかどうかがポイントになるだろう。実際、最もタカ派の声が大きいのはこれらの国々であり、問題は、自国の経済が落ち込んでいるにもかかわらず、利上げを支持し続けるかどうかである。
米連邦準備制度理事会（FRB）はすでにタカ派的な休止を成功させており、ECBも同じことをする時が来たのかもしれない。最大の難関は、ラガルドがハト派的に聞こえることなく息抜きをすることだろう。そのためには、中央銀行はバランスシートを見直し、パンデミック緊急購入プログラム（PEPP）の下での再投資を停止する必要があるかもしれない。
利上げは機能している
これまでのところ、ECBは425bpの利上げを実施し、預金金利を3.75%まで引き上げた。現時点では、ECBはすでに多くのことを行ったと主張することができ、利上げはゆっくりと経済に浸透しており、再利上げを決定する前に一時停止する正当性がある。
PEPP：タカ派とハト派の好機
パンデミック緊急購入プログラム（PEPP）はタカ派にもハト派にもチャンスである。資産購入プログラム（APP）の半分の規模であり、償還は現在PEPP総保有量の0.02%にすぎない。PEPPプログラムでの再投資を停止すれば、針を動かさずにタカ派的なメッセージを送ることになる。
量的引き締めプログラム（QT）では、ECBは資産購入プログラム（APP）の再投資を停止したが、PEPPの再投資は継続された。1.6兆ユーロのPEPPプログラムによる債券の平均加重償還期間は7年を超えている。このため、現在の償還額はごくわずかであり、直近の四半期末の償還額は30億ユーロ（PEPPの総保有額の約0.2％）にすぎない。PEPPの下での再投資を停止しても、短期的には金利上昇圧力にはならないかもしれないが、ハト派的な決定が下される中、ECBがタカ派的なメッセージを発信するのに役立つだろう。その代わり、3兆1,350億ユーロのAPPプログラムの下での追加的な投資縮小は債券市場のボラティリティを引き起こすかもしれない。
Summary: At this week's ECB rate decision, policymakers will likely opt for a pause. Despite the hawks arguing that another hike is warranted, a recession is underway in their own countries. The doves will maintain that we are finally seeing rate hikes feeding through the economy and that overtightening risk is rising. Yet, for the ECB to keep its hawkish bias, policymakers might need to turn to the Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) and stop reinvestments. The PEPP program is half the size of the APP, and redemptions currently account for only 0.02% of its total holdings. Stopping reinvestments under the PEPP program will send a hawkish message without moving the needle much.
Economic data are screaming out loud stagflation for the Eurozone. The European Commission has cut the eurozone GDP for this year to 0.8% (prev. 1.1%) and 1.3% (prev. 1.6%) for 2024. Yet, inflation is poised to stay at 5.6% this year, while in 2024, it will drop to 2.9%, slightly higher than previously forecasted. In the meantime, confidence indicators are falling.
This week’s ECB monetary policy meeting will see the doves and the hawks fighting. Yet, it will come down to whether policymakers decide to tolerate negative growth surprises in Germany and the Netherlands. Indeed, the loudest hawks come from these countries, and the question is whether they will continue to support rate hikes while their economies are tumbling.
With the Federal Reserve having already delivered a successful hawkish pause, it might have arrived the time for the ECB to do the same. The biggest challenge will be for Lagarde to deliver a pause without sounding dovish. To do that, the central bank might need to look at its balance sheet and stop reinvestments under the Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP).
Interest rate hikes are working
So far, the central bank has hiked by 425 basis points, bringing its deposit rate to 3.75%, just below market expectations of a 3.90% terminal rate. At this point, the ECB can claim that it has already done a lot and that rate hikes are slowly feeding through the economy, warranting a pause before deciding on another rate hike.
PEPP: an opportunity for hawks and doves
The Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) represents an opportunity for hawks and doves. The PEPP program is half the size of the APP, and redemptions currently account for only 0.02% of the PEPP total holdings. Stopping reinvestments under the PEPP program will send a hawkish message without moving the needle.
While under the quantitative tightening program (QT), the ECB stopped reinvestments under the asset purchase program (APP), reinvestments under the PEPP continued. The average weighted maturity of bonds under the € 1.6 trillion PEPP program is above seven years. Therefore, the current volume of redemptions is minimal, with the latest quarter-end redemptions amounting only to € 3 billion (roughly 0.2% of the total holdings under the PEPP). Although stopping reinvestments under the PEPP might not add pressure to rates in the short term, it will help the ECB to deliver a hawkish message amid a dovish decision. Tweaking further disinvestments under the € 3.135 trillion APP program instead might cause volatility in bond markets.