Ugens case: A.P. Møller Mærsk

Virksomhedsnavn: A.P. Møller – Mærsk A/S

Markedsværdi: 275 mia. kr.

CEO: Vincent Clerc (Fra 1. Jan. 2023)

Sektor: Fragt, logistisk og shipping.

Antal ansatte: Flere end 110.000 ansatte

Omsætning det sidste år: Ca. 570 mia. kr. (81,5 mia. USD, 2022)

Overskud det sidste år: Ca. 200 mia. kr. (29,3 mia. USD 2022)

Aktiens udvikling de sidste 5 år: +68 %

Virksomhedens 3 styrker

1. Mærsk handler pt. til en lav P/E multiple på 1,4 for 2022, hvilket kan tolkes som en meget lav værdiansættelse taget deres resultat fra 2022 i betragtning. (Se afsnit om ”værdiansættelse”)
2. Mærsk har en global ledende position inden for container søfragt (Se afsnit om ”hvad laver virksomheden?”)
3. Mærsk har de sidste år eksekveret godt på deres nuværende strategi og transformation og har leveret en ROIC (afkast på den investerede kapital) over deres egne strategiske målsætninger. (Se afsnit om ”hvad er strategien?”)

Virksomhedens 3 svagheder

1. Mærsk handler pt. til en væsentlig højere P/E multiple, hvis man ser på de forventede resultater for 2023 og 2024. (Se afsnit om ”værdiansættelse”)
2. De globale containerfragtrater har været voldsomt faldende de sidste 12 måneder, og Mærsks’ omsætning forventes at falde markant i 2023 og 2024. (Se afsnit om ”hvad laver virksomheden?”)
3. Mærsk har sat strategiske mål op for deres ROIC (afkast på den investerede kapital), som kan blive svære at nå for årene 2023 og 2024, hvis priserne på containerfragt fortsætter ned i den kommende tid. (Se afsnit om ”hvad er strategien?”)

Hvad laver virksomheden?

Som dansker kender vi alle Mærsk stjernen og den lyseblå farve. A.P. Møller er og bliver erhvervsklenodiet over dem alle i dansk erhvervsliv. Siden virksomheden blev stiftet for over 120 år siden, har Mærsk været en del af Danmark og gennem de mange år fasttømret Danmark som en del af den internationale shippingbranche inden for især søfragt og containertransport.

”Rettighed omhu”, fra den gode gamle, desværre afdøde, Hr. Mærsk har defineret virksomheden, og til dels det danske sprog i gennem de sidste mange mange år. Gennem tiderne har Mærsk involveret sig i flere andre industrier end søfragt, og har bl.a. også haft større investeringer i luftfragt, olie- og gasudvinding og drilling.

I dag er virksomheden dog fokuseret omkring tre områder, som er den traditionelle søfragt i divisionen, ”Ocean” samt de to supplerende divisioner ”Logistics & Services” og ”Terminals”.

Som det vises på billedet nedenfor, hænger de tre divisioner på mange måder sammen og giver hinanden synergieffekter.

Logistik & Services divisionen giver kundesynergier til Ocean divisionen, da Mærsk kan yde ekstra services omkring den deciderede container søfragt. Det kunne f.eks. være at yde hjælp til virksomheder med at styre værdikæder og andre logistiske udfordringer, såsom opbevaring og end-to-end leveringsservices og systemer til at overskue logistikken af ens varer på tværs af værdikæder.

Divisionen Terminals indeholder havneterminaler og det udstyr der f.eks. skal til for at laste og aflaste containerskibe, og på den måde giver divisionen også synergier til Ocean divisionen, da man også her kan supportere hele værdikæden omkring søfragt og globale container operationer.

Mærsk er altså en virksomhed, der i dag på mange måder udelukkende er fokuseret på søfragt og containerfragt, samt de services der skal bruges af virksomheder, som fragter deres varer på tværs af verdenens lande.

Ser man på, hvor Mærsk tjener deres penge i dag, eller nærmere hvor de har tjent deres penge i 2022, er det klart at Ocean divisionen er den division, hvor de nærmest overnormale profitter er blevet genereret.

Set ud fra tabellen nedenfor, kan man se, at Mærsk lavede over 29.000 millioner USD i EBIT (indtjening før renter og skat) i 2022. I danske kroner er det altså 203 mia. kr. i indtjening før skat kun for denne division. Ser man på de to supporterende divisioner, Logistics & Services og ”Terminals” lavede man her ca. 1.600 millioner USD til sammen. Det svarer til 11,2 mia. kr, og er derfor kun en brøkdel sammenlignet med den store Ocean division. Faktisk kom hele 94 % af Mærsks indtjening før renter og skat (EBIT) fra Ocean divisionen, som nærmest udelukkende kan betegnes som container søfragt.

Der er dog en rigtig god forklaring på de fantastiske resultater i 2022 og 2021, og det er udviklingen i de globale fragtrater. I takt med, at de globale økonomier for alvor lukkede op efter corona i 2021 og 2022 steg efterspørgslen efter varer og dermed også containerfragt. Starten på krigen i Ukraine i 2022 og geopolitisk uro kan også have givet et boost til containerfragtpriserne, da man måtte tænke i nye og længere sejlruter i takt med, at dele af verdenen ændrede sig markant. På grafen nedenfor vises udviklingen i det globale containerfragtindeks, og ser man på udviklingen i 2021 og 2022, kan man godt forstå, hvordan Mærsk har formået at lave de resultater de har. Samtidig kan man dog også se, at udviklingen i fragtpriserne det sidste år har været voldsomt faldende, og vi er med andre ord kommet tilbage til de ”gode gamle dage”, eller måske man skulle sige ”de dårlige gamle dage” i containerfragtverdenen.

Hvad er strategien og investeringscasen?

A.P. Møller Mærsk har været, og er, igennem en transformativ periode, hvor fokus på Ocean divisionen og de supporterende divisioner er i fokus. Mere konkret forventer Mærsk, at synergieffekterne mellem de 3 tidligere omtalte divisioner kommer til at give et gennemsnitligt årlig ROIC (afkast på den investerede kapital) på 12 %.

På grund af det meget stærke containerfragtmarked havde Mærsk en ROIC på 46 % i 2021 og 61 % i 2022, hvilket altså er langt over deres strategiske mål. Til sammenligning var ROIC for 2020 og 2019 på henholdsvis 9,6 % og 3,2 %, og da fragtraterne er næsten tilbage på samme niveau i dag, som de var i 2020 og 2019, bliver det interessant at se, om Mærsk kan nå deres strategiske mål på 12 % ROIC i 2023-2025, nu da de ikke får samme hjælpende hånd fra de høje fragtpriser.

Overordnet set er strategien fremadrettet at fastholde et fornuftigt afkast på den investerede kapital samtidig med, at man skaber synergieffekter imellem de tre hoveddivisioner. På den måde skal Mærsk produkter på tværs af værdikæden vedrørende søfragt fortsat styrkes, så Mærsk ud over fragt også i fremtiden kan tilbyde et stærkere produkt, når det kommer til lagerløsninger, import- og eksportydelser så som toldhåndtering samtidig med, at de forbedre den digitale brugeroplevelse for deres kunder.

Der er dog visse risici for A.P. Møller Mærsk i fremtiden, og de nævner flere af dem i deres årsregnskab for 2022, og inddeler dem, som vist nedenfor, i strategiske, operationelle, finansielle og compliance relaterede risici samt, hvor vigtig risikoen er for forretningen og den potentielle overskud i fremtiden.

Den højeste risiko er som tidligere nævnt de voldsomt faldende containerfragtrater, og Mærsk beskriver derfor, at der er en risiko for et decideret kollaps i fragtraterne. Som nummer to risiko nævner Mærsk geopolitisk uro, som kan betyde ændrede handelsmønstre globalt, og som kan betyde lavere samhandel mellem lande og et mindre antal varer, der skal transporteres på tværs af verdenen, hvis nogle lande og virksomheder vælger at prioritere produktion af varer tættere på deres hjemmemarkeder.

En tredje risiko, der er værd at bemærke er cybersikkerhed. I takt med at Mærsk bliver en mere digital forretning, og da en stor del af strategien består af effektivitetsforbedringer og synergieffekter i mellem deres 3 store divisioner, som er drevet af teknologisk udvikling og en bedre kundeoplevelse, kan truslen for hackerangreb have stor betydning for omsætningen og den fremtidige vækst. I sommeren 2017 blev Mærsk ramt af et større cyberangreb, så skulle dette gentage sig, kan dette have konsekvenser for deres mulighed for at nå deres strategiske mål.

Hvordan er virksomheden værdiansat?

Selvom man ikke kan sammenligne transport- og shippingvirksomheder en til en, kan man finde virksomheder, som ligner Mærsk og sammenligne hvordan de er værdiansat.

Man har i flere danske medier hørt, at Mærsk i øjeblikket er en af de ”billigste” virksomheder globalt målt på P/E (virksomhedens værdi/nettoindtjening). Det er også en korrekt observation, hvis man udelukkende kigger på indtjeningen i 2022. Dog var 2022 et ekstra ordinært godt år for transportvirksomheder, og som vist i tabellen nedenfor, handler lignende virksomheder til nogenlunde samme lave P/E multiple for 2022.

Dog bliver man nødt til at se på de fremtidige forventninger til indtjeningen og sammenligne med virksomhedernes markedsværdi samt hvilken ”return on equity” (egenkapital forrentning), der er forventet i de kommende år.

Ser man på dette, vil man få et mere nuanceret billede af Mærsk værdiansættelse, da den forventede P/E, hvis man kigger på den forventede indtjening i 2023 og 2024, er væsentligt højere end den nuværende. Med andre ord må man altså ikke se sig blind på den meget lave nuværende P/E multiple Mærsk handler til, og man skal i stedet se på den fremtidige indtjening for at få et retmæssigt billede af Mærsk værdiansættelse sammenlignet med deres konkurrenter.

Regnskab og forventninger til fremtiden

I tabellen nedenfor vises udvalgte tal fra Mærsks regnskab fra 2018-2022 samt de gennemsnitlige analytikers forventninger til 2023-2026 ifølge Koyfin data.

Værd at bemærke er, at omsætningen og overskuddet har været rekord højt i 2022, men at både omsætningen og overskuddet forventes at falde en del i både 2023 og 2024 før det stabiliserer sig i 2025 og 2026.

Samtidig forventes ROIC, altså forrentningen af den investerede kapital, at falde væsentligt i 2023-2026 sammenlignet med niveauet fra 2021 og 2022. Det bliver derfor interessant, om Mærsk formår at komme i mål med deres egen strategiske målsætning om at have en ROIC på minimum 7,5 % samtidig med at de i snit har som mål at leverer en ROIC på 12 % i perioden 2021-2025. Det sidste mål virker dog realistisk, da Mærsk har haft et 2021 og 2022, som man må betegne som intet mindre end fantastisk.

Oversigt over aktiens udvikling de sidste 5 år.