Er Carlsbergs opkøb af Britvic en god deal?

Ser man isoleret på den høje pris relativt til Britvics værdi for et år siden, kunne det tyde på, at Carlsberg har betalt en for høj pris for virksomheden, da Britvic som virksomhed ikke har ændret sig markant det seneste år.

Den samme konklusion kunne drages ud fra Carlsberg aktieudvikling i samme periode, og især i perioden, hvor opkøbet blev meldt ud til markedet.

Siden midten af juni 2024 er Carlsberg aktien nede med ca. 7 %, hvilket med andre ord kunne indikere, at ”markedet” på overfladen mener, at Carlsberg betaler en for høj pris for Britvic.

Ser man som investor dog lidt dybere i handlens detaljer og forventede synergieffekter, ser Carlsbergs overtagelse af Britvic mere attraktiv ud end først antaget.

Ser man først på Britvic som virksomhed, producerer de primært sodavand, lemonader og andre alkoholfri produkter til det britiske og brasilianske marked. Som vist nedenfor har Britvic også andre internationale markeder, men generelt set betyder dette opkøb, at Carlsberg får en større markedsandel inden for ”non-beer” produkter, og især det britiske marked vokser markant på omsætningen.

Et decideret ølbryggeri havde muligvis været et bedre opkøbsmatch til Carlsberg, men da Carlsberg allerede i dag vokser deres omsætning inden for ”non-beer” segmentet, giver integrationen af Britvic i Carlsberg bestemt mening.

Det strategiske fit i opkøbet ser derfor fin ud selvom andre virksomheder rent produktmæssigt kunne passe bedre ind i Carlsbergs nuværende produktsortiment og strategi.

Ser man dernæst på prisen der betales, ser den både høj og lav ud på samme tid.

Det lyder nok som en rodet konklusion, at noget kan være både dyrt og billigt på samme tid, men det skyldes de indregnede synergieffekter Carlsberg forventer ved handlen.

Ser man på Carlsbergs opsummering af handlen vist nedenfor nævner Carlsberg, at ”enterprice værdien” (EV), altså Britvics salgsværdi + gælden Carlsberg overtager relativt til Britvics indtjening før renter, skat og afskrivninger (EBITDA) ligger på 13,6x.

Det vil med andre ord sige, at prisen Carlsberg betaler svarer til en EV/EBITDA multiple på 13,6.

Ser man på Carlsbergs nuværende EV/EBITDA multiple handler virksomheden til ca. 10x. Carlsberg betaler altså en smule mere for indtjeningen i Britvic sammenlignet med hvordan Carlsberg selv er værdiansat.

Britvic har en smule højere forventet omsætningsvækst end Carlsberg, og dette kunne retfærdiggøre den højere multiple Carlsberg betaler, men på overfalden lyder prisen på 13,6x EV/EBITDA en smule højt.

Dog indregner Carlsberg forventede synergieffekter i handler på årligt ca. 100 mio. GBP efter 5 år, og indregner man dette med i prisen, kommer EV/EBITDA multiplen ned på 10,2x, hvilket lyder som en mere attraktiv handel for Carlsberg.

Sagt med andre ord er Britvic handlen bestemt en god deal for Britvic aktionærerne, men hvis det også skal blive en god ”deal” for Carlsberg, kræver det, at Carlsberg leverer på de indregnede synergieffekter, når de overtager Britvic.

Som vist nedenfor har Carlsberg generelt set bedre marginer end Britvic. Det vil med andre ord sige, at Carlsberg tjener mere på bundlinjen relativt til deres omsætning sammenlignet med Britvic.

Kan Carlsberg, som vist i den nederste tabel, dog forbedre Britvics EBITDA margin til det samme niveau som Carlsberg har i dag frem i mod 2028, kan Carlsberg forvente ca. 110 mio. GBP i synergieffekter, der stemmer fint overens med det Carlsberg selv nævner i deres opsummering vedr. handlen.

Formår Carlsberg derfor at optimere Britvic og levere de forventede marginforbedringer og synergier, ser handlen og prisen fornuftig ud, også for Carlsbergs aktionærer. 

En anden bekymring der kan være i forbindelse med Carlsbergs opkøb, er at handlen finansieres med gæld. Det betyder meget simpelt, at Carlsbergs gæld stiger meget, også relativt til virksomhedens EBITDA (indtjening før renter, skat og afskrivninger).

Carlsberg har selv nævnt, at deres nye målsætning er at holde gældsniveauet på højest 2,5 gæld/EBITDA.

Som vist på grafen nedenfor betyder handlen, at Carlsberg først kommer til at nå deres ønsket maksimum gæld i 2027, hvilket kan betyde, at dividender og aktietilbagekøb i de kommende år kan blive nedprioriteret, og at man i stedet vil bruge en del af Carlsbergs pengestrømme til at nedbringe virksomhedens gæld.

Som det er lige nu, forventer Carlsberg dog ikke at opkøbet kommer til at ramme udbyttepolitikken, men man må dog som investor antage at udbetalingen af dividender og aktietilbagekøb bliver lavere end, hvad der var ventet før opkøbsplanerne.

Som vist nedenfor i grafen fra Carlsberg, nævnes det bl.a. at det nuværende aktietilbagekøb annulleres indtil gælden er nede på målet på 2,5x EBITDA.