Ugens case: Bavarian Nordic

Overblik over virksomheden

Virksomhedsnavn: Bavarian Nordic

Markedsværdi: 11,0 mia. DKK

CEO: Paul Chaplin                      

Sektor: Medicinal / Pharma

Antal ansatte: 1040 (Maj 2023)

Omsætning det sidste år: 3,15 mia. DKK (2022)

Overskud det sidste år: - 347 mio. DKK (2022)

Aktiens udvikling de sidste 5 år: -3% - Se graf over aktiekursens udvikling sidst i artiklen.

Virksomhedens 3 styrker

1. Bavarian Nordic har fået store ordrer på abekoppevacciner, hvilket har ledt til en markant forventet stigning i omsætningen i 2023. Kan virksomheden fortsætte den gode omsætning på koppevacciner, ser det ud til, at de endelig har knækket koden til at være profitable (Se afsnittet ”Hvad er strategien?”)
2. Bavarian Nordic har opkøbt en portefølje af rejsevacciner, som kan blive en fremtidig omsætningskilde, og gøre aktien til et ”pure play” på vaccineinvestering. (Se afsnittet ”Hvad er strategien?”)
3. Bavarian Nordic forventes at kunne levere signifikant større omsætning og bundlinje i 2023 og årene efter sammenlignet med hvad de historisk set har leveret. (Se afsnittet ”Værdiansættelse”)

Virksomhedens 3 svagheder

1. Bavarian Nordic har historisk set haft svært ved at konvertere en voksende omsætning til bundlinje. Det kan skyldes for høje omkostninger, og virksomheden har på nogle punkter ikke formået for alvor at skalere deres forretning. (Se afsnittet ”Hvad laver virksomheden?”)
2. Bavarian Nordic har en stor forventet omsætningsvækst til i 2023. Langt størstedelen af denne forventes at komme fra leverancer og omsætning af abekoppevacciner. Det er usikkert hvor stort dette marked bliver efter 2023, og om virksomheden kan leve op til markedets forventninger. (Se afsnittet ”Hvad er strategien?”)
3. Efter at Bavarian Nordic har droppet at indsende RSV vaccinen til godkendelse ser virksomhedens pipeline tynd ud, og investorerne skal derfor ikke forvente store nye produktlanceringer de næste par år, der kommer til at påvirke omsætningen mærkbart. Virksomheden har forsat studier i fase 3 for Chikungunya og COVID-19, men kort fortalt er det virksomhedens eksisterende koppevacciner, der skal drive væksten og bundlinjen de næste år. (Se afsnittet ”Hvad er strategien?”)

Hvad laver virksomheden?

Bavarian Nordic er nok en aktie de fleste danskere har hørt om på et eller andet tidspunkt de sidste par år. Med deres forskning inden for vacciner til b.la. COVID-19, RSV og abekopper, har virksomheden været aktivt omtalt i danske medier de sidste par år i perioder, hvor danskerne og verden har været optaget af de ovennævnte sygdomme og vejen til kurere eller vaccinere sig i mod dem.

Desværre for Bavarian og deres investorer, droppede Bavarian Nordic deres forskning inden for en vaccine imod RSV i slut juli 2023, hvilket fik aktien til at falde med 25% på en dag.

Det ser derfor svært ud for Bavarian Nordic, når det kommer til store positive overraskelser, da RSV vaccinen var forventet at kunne blive en ny indtjeningskilde for virksomheden i de kommende år.

Her hos Saxo Bank har vi også set en stor interesse for Bavarian Nordic og deres aktie, som bl.a. i Juli 2023, var den mest handlede aktie blandt vores danske kunder på trods af at Bavarian Nordics markedsværdi ”kun” er på 11 mia. kr. Virksomheden er derfor i øjeblikket det mindste C25 selskab målt på markedsværdi. Det til trods har danske investorer taget aktien til sig og handler den meget aktivt. Derfor omhandler ugens case i denne uge Bavarian Nordic.

Ser man på hvad Bavarian Nordic beskæftiger sig med, kan virksomheden beskrives som et mindre medicinalselskab. Flere vil nok tænke på Bavarian Nordic som et biotech-selskab, da nogle investorer nok i løbet har købt aktien i håbet om gode forskningsresultater inden for COVID-19, RSV eller andre virusser. Dog er det begrænset hvad Bavarian har tilbage af forskningsprojekter efter de har droppet RSV studiet, og det er derfor virksomhedens nuværende portefølje af produkter, som skal drive virksomhedens vækst i de kommende år, hvor forskningsnyheder kommer til at blive mindre relevante.

På den ene side har Bavarian Nordic allerede lancerede vaccineprodukter, som skaber omsætning, og på den anden side forsker de i nye vacciner til bl.a. COVID-19 og tropesygdommen Chikungunya, som er et studie man købte med, da man overtog virksomheden Emergent Biosolutions . De har altså ikke endnu lanceret en vaccine til hverken COVID-19 eller Chikungunya, og da vaccinen imod RSV er droppet, ser pipelinen af nye produkter beskeden ud lige nu. Både studiet vedr. COVID-19 og Chikungunya ligger i fase 3, som er den sidste fase inden en evt. godkendelse af vaccinen til kommerciel brug.

Af produkter der allerede giver indtjening til Bavarian Nordic er vacciner til mpox og smallpox – på dansk kendt som abekopper og koppevirus. En vaccine imod rabies, også kendt som hundegalskab, er også en del af de lancerede produkter, og er en vaccine der typisk gives til personer, som rejser til lande, hvor der er forhøjet risiko for smitte. TBE vaccinen, som nedenfor hedder ”Encepur”, er Bavarians tredje største vaccine, og beskytter imod en sjælden men alvorlig virus, der kan overføres via flåtbid.

Set ud fra hvor omsætningen kommer fra hos Bavarian Nordic blandt de eksisterende og lancerede produkter, fylder produkterne Jynneos/Imvamune og Imvanex over halvdelen af omsætningen i 2022. De tre produkter er alle inden for behandling af abekopper og koppevirus. Som det kan ses på oversigten nedenfor giver Rabipur/RabAvert, altså vacciner i mod rabies / hundegalskab en omsætning på ca. 900 mio. kr. i 2022, og TBE vaccinen giver ca. 300 mio. kr. i omsætning i 2022.

Bavarian Nordics nuværende omsætning er forholdsvist snævert fordelt over få vacciner med forholdsvis stor omsætning. Det kan ses ved at vaccinerne imod kopper, abekopper og hundegalskab står for over 80 % af omsætningen i 2022.

Dykker vi lidt længere ned i Bavarian Nordics regnskab, kan vi se, at virksomheden har formået at vokse omsætningen de sidste 10 år. Dog er væksten for alvor kommet de sidste 2-3 år, og Bavarian Nordic havde derfor en lang periode med nulvækst, og endda markante fald i omsætningen i 2018 og 2019.

Men Bavarian Nordic har endnu ikke endnu formået at skabe signifikante overskud på bundlinjen. Det kan tolkes som et svaghedstegn, at Bavarian Nordic formår at vokse omsætningen, men fejler i at omsætte dette til vækst på bundlinjen. Det indikerer, at produkterne de sælger har forholdsvist lave marginer, og / eller at Bavarian Nordic har svært ved at holde deres organisatoriske omkostninger nede i takt med, at de vækster deres forretning. Med andre ord har de endnu ikke vist, at de formår at skalere virksomheden på profitable vis. Grafen nedenfor viser udvikling i omsætning og nettoindtægt i mio. kr. fra 2013-2022.

Hvad er strategien og investeringscasen?

Bavarians egen strategi fra deres årsrapport 2022 er at blive en af de største virksomheder inden for vacciner. De nævner også ordet ”pure play”, som blandt større investorer de senere år er blevet et populært ord. På normalt erhvervsdansk, vil man oversætte det til at være en fokuseret virksomhed inden for et bestemt forretningsområde eller tendens. Her er det så Bavarian Nordics ambition, at blive et ”pure play” på vacciner generelt og især rejsevacciner.

Som en del af strategien kigger Bavarian Nordic løbende på mulige opkøb inden for vacciner, og virksomheden har for nyligt annonceret en aftale om at købe en portefølje af rejsevacciner fra Emergent BioSolutions. Prisen vil være op til ca. 2.6 mia. kr. hvor ca. 1,9 mia. kr. er en ”up front” betaling og det resterende beløb efterbetales som milestones, altså når visse mål nås, som eksempelvis ved en mulig fremtidig godkendelse af det opkøbte fase 3 studie vedrørende en vaccine imod Chikungunya.

Opkøbet er nu for nyligt gået igennem, og er primært finansieret ved at udstede over 7.000.000 nye aktier. Man har med andre ord udvandet de eksisterende aktionærers ejerandel for at kunne betale for opkøbet. Dog har man betalt resten ”kontant”, så der er derfor ikke optaget gæld i forbindelse med opkøbet, hvilket kunne have været et problem med de høje renter.

Det potentielle marked for Bavarian Nordics opkøbte vacciner er på over 5,5 mia. kr. i 2028 i følge deres egne forventninger. Dog giver opkøbet et kortsigtet ekstra tab på EBITDA (indtjening før skat, renter og afskrivninger) på ca. 400 mio. kr. Det betyder altså, at Bavarian Nordics opgave fortsat bliver at bevise, at de er i stand til at skabe langvarig profitabel vækst, og ikke kun øge omsætning.

Bavarian Nordics forventninger til 2023 ser dog rigtig fornuftige ud, og deres egne forventninger ud fra deres guidance for 2023 betyder, at de højst sandsynligt vil opnå det bedste resultat nogensinde målt på både omsætning og indtjening.

En stor del af omsætningen i 2023 består af leverancer af abekoppevacciner, som er bestilt i løbet af 2022. Derfor kan man ikke konkludere, at de forventede resultater for 2023 er noget investorerne kan forvente i 2024 og fremadrettet. Faktisk er hele 4,4 mia. kr. af de 6 mia. kr. i forventet omsætning forventet at komme fra abekoppevacciner. Forsætter det gode salg af koppevacciner derfor i 2024, kan det se ud som om, at Bavarian Nordic har ”knækket koden” til at blive profitable. Dog lader det til at efterspørgslen efter koppevacciner er faldende i takt med at fokus på abekoppeudbrud er kommet mindre i fokus globalt set.

Hvordan er virksomheden værdiansat?

Det er svært at finde virksomheder med den samme produktsammensætning og det samme fokus som Bavarian Nordic. Det er derfor også svært at konkludere, om virksomheden er højt eller lavt prisfastsat sammenlignet med lignende virksomheder. Så man bliver nødt til at sammenligne med andre virksomheder, som også producerer vacciner, såsom Merck & Co og GlaxoSmithKline, eller med andre danske medicinalvirksomheder, for at få en ide om, hvordan Bavarian Nordic er værdiansat.

Som tidligere beskrevet er Bavarian Nordic i 2023 i en særlig situation, hvor levering og omsætning af allerede bestilte abekoppevacciner fylder en meget stor del af den samlede omsætning. Det bliver også afgørende at følge, hvor stor omsætning Bavarian Nordic får fra de nyindkøbte rejsevacciner i fremtiden, og hvor mange og store ordre virksomheden kommer til at få af koppevacciner i resten af 2023 og 2024.

Lige så vigtigt bliver det at følge, hvorvidt Bavarian Nordic i fremtiden skaber et bedre forhold mellem omsætningsvækst og omkostninger, samt hvorvidt dette kommer til at resultere i en bedre bundlinje og nettoindtjening.

Ser man på analytikernes gennemsnitlige forventninger til fremtiden ifølge Koyfin data handler Bavarian Nordic pt. til en 2023 P/E på 6,6, hvis man laver beregningen på deres forventede nettoindtægt i 2023. Ser man på forventningerne til 2024 handler aktien i øjeblikket til en P/E på ca. 8,8.

Ser man nærmere på Bavarian Nordics marginer, både forventet brutto- og EBIT-margin, har de nogenlunde samme effektivitet som lignende virksomheder. Dog ventes Bavarian Nordics bruttomargin at blive en smule lavere end lignende virksomheders, hvilket kan indikere, at markedet fortsat forventer, at Bavarian Nordics bruttoindtægt per omsat krone, vil være dårligere end hvad vi generelt ser i medicinalindustrien. Dette taler for, at Bavarian Nordics aktie ikke nødvendigvis bør handle til en højere P/E multiple sammenlignet med lignende medicinalvirksomheder. 

Regnskab og forventninger til fremtiden

Nedenfor ses både aktuelle relevante regnskabstal for 2020-2022 samt de gennemsnitlige forventningerne til fremtiden fra analytikere, der dækker Bavarian Nordics aktie.

Værd at bemærke er den store forventede omsætningsvækst til 2023 grundet levering og omsætning fra abekoppevacciner. Omsætningsvæksten forventes at blive negativ i 2024, hvorefter omsætningen forventes at stabilisere sig i 2025-2027.

Det er også værd at bemærke, at Bavarian Nordics EBITDA (indtjening før skat, renter og afskrivninger) forventes at stabiliserer sig på et væsentligt højere niveau i 2023-2027 end tidligere år Det forventes derfor også, at Bavarian Nordic til dels formår at få deres voksende omsætning konverteret til et mere betydeligt resultat på bunden i fremtiden, hvilket er en positiv udvikling.

Bavarian Nordic aktieudvikling de sidste 5 år.